خروج دلار از آمریکا: استیبل کوین‌ها، اختراع جدیدی نیستند؟

نویسنده: لاسی ژانگ، پژوهشگر در Bitget Wallet

برخی می‌گویند که ارز ذخیره واقعی جهانی هرگز دلار نبوده، بلکه یورو دلار است. این نام از آدرس تلگراف یک بانک نشأت گرفته و در نهایت به تمام دلارهای خارج از ایالات متحده اشاره دارد.

۷۰ سال پیش، اتحاد جماهیر شوروی و کشورهای شرق اروپا برای جلوگیری از مسدود شدن حساب‌های دلار در ایالات متحده، دلارهای خود را در بانک تجاری شمال اروپا که در پاریس تأسیس شده بود و همچنین در بانک ملی مسکو که در لندن تأسیس شده بود، سپرده‌گذاری کردند. آدرس تلگراف بانک تجاری شمال اروپا «Eurobank» بود - نام یورو دلار از اینجا نشأت می‌گیرد. با این حال، این بریتانیا بود که این دلارها را به یک بازار اعتباری بزرگ تبدیل کرد. پس از بحران کانال سوئز در سال ۱۹۵۶، بریتانیا کنترل ارز را سخت‌تر کرد و بانکداران لندن به جای آنکه دلارهای خارج از کشور را به ایالات متحده برگردانند، از این سپرده‌های دلار خارج از کشور برای وام‌دهی استفاده کردند و به این ترتیب کسب و کار اعتباری یورو دلار متولد شد. تا سال ۱۹۵۷، بانک انگلستان سیاست‌های خود را بیشتر آزاد کرد و لندن به مرکز بازار یورو دلار تبدیل شد.

اما نکته جالب این است که انفجار مقیاس یورو دلار عمدتاً توسط خود ایالات متحده تحریک شد: نرخ بهره سپرده‌های داخلی بسیار پایین بود و دلارهای خارج از کشور هیچ انگیزه‌ای برای بازگشت نداشتند؛ در بحران نفتی دهه ۷۰، بیشتر سود دلارهای کشورهای تولیدکننده نفت نیز به ایالات متحده بازنگشت. آنها در لندن یا سایر بانک‌های خارج از کشور سپرده‌گذاری شدند. بازار یورو دلار به این ترتیب از چند میلیون دلار به تریلیون‌ها دلار رسید. از این لحظه به بعد، «یورو دلار» دیگر فقط متعلق به اروپا نبود.

داستان یورو دلار همچنین در دو خط اصلی همزمان پیش می‌رود: در یک خط، نهادهایی که اعتبار دلار را حمل می‌کنند به طور مداوم تغییر می‌کنند، از دفاتر بانک‌ها به پایگاه‌های داده شرکت‌های فین‌تک و سپس به ترازنامه‌های صادرکنندگان استیبل کوین؛ و در خط دیگر، رابطه کاربران و حساب‌ها به آرامی در حال تغییر است: از سپردن کامل پول به نهادها برای نگهداری، تا امروز که می‌توانند کنترل دارایی‌های خود را در دست بگیرند.

با این حال، سه چیز در طول این دو خط و در طول هفتاد سال هرگز تغییر نکرده است: دلار می‌تواند به طور مداوم در خارج از ایالات متحده گسترش یابد؛ تسویه نهایی آن همیشه به ایالات متحده وابسته است؛ و کسی که حساب شما را مدیریت می‌کند و کسی که واقعاً متعهد به پرداخت است، همیشه یکسان نیستند. به عبارت دیگر، سوال «چه کسی به شما یک دلار بدهکار است» هرگز ناپدید نشده، اما پاسخ آن همیشه در حال تغییر است. داستانی که اینجا گفته می‌شود، این است که چگونه این سوال در طول دو مهاجرت پیچیده شده است، تا به امروز.

یک: دلار از آمریکا خارج می‌شود

در لحظه‌ای که سپرده‌ها به لندن منتقل می‌شوند، یک اتفاقی که به راحتی نادیده گرفته می‌شود، رخ می‌دهد: کسی که به این پول بدهکار بود، بانک نیویورک بود، اما اکنون، کسی که به این پول بدهکار است، بانک لندن است. واحد پول تغییر نکرده، اما کسی که آن را تضمین می‌کند تغییر کرده است.

اگر فقط به همین صورت بود، داستان باید در اینجا به پایان می‌رسید، اما بانک‌های لندن به زودی متوجه شدند که یک چیز جالب‌تر وجود دارد: آنها نه تنها می‌توانند سپرده‌های دلار را دریافت کنند، بلکه می‌توانند بر اساس این سپرده‌ها، به طور تصادفی دلارهای بیشتری تولید کنند.

وقتی یک بانک به یک شرکت وام دلار می‌دهد، در سمت دارایی یک بدهی به وام‌گیرنده اضافه می‌شود، در سمت بدهی نیز به طور همزمان یک «سپرده دلار» اضافه می‌شود - این سپرده می‌تواند بلافاصله برای پرداخت صورتحساب‌های تأمین‌کنندگان، خرید تجهیزات و پرداخت بدهی‌های دیگر استفاده شود. میلتون فریدمن، نماینده مکتب پول‌گرایی، بعداً در مورد این موضوع به طرز جالبی اظهار نظر کرد: منبع یورو دلار نه چاپ پول، بلکه «قلم یک حسابدار» است.

بانک‌ها ثروت را به طور تصادفی تولید نمی‌کنند، بلکه از یک قاعده قدیمی بازی اعتبار استفاده می‌کنند، به شرطی که تعهد پرداخت توسط بازار پذیرفته شود، دلارهای نوشته شده در دفتر حسابداری می‌توانند به عنوان دلار واقعی استفاده شوند. این قلم برای اولین بار ثابت کرد که کسی که دلار را حمل می‌کند، نیازی به بانک‌های داخل ایالات متحده ندارد.

و واقعاً چیزی که این بازار را تغذیه کرد، دیواری از مقررات بود. قانون «Q» ایالات متحده حداکثر نرخ بهره‌ای که بانک‌ها می‌توانند به سپرده‌گذاران پرداخت کنند را تعیین کرد، بانک‌های لندن این دیوار را نداشتند و بنابراین می‌توانستند با نرخ‌های بالاتری برای جذب کسب و کار رقابت کنند. تاریخ‌نگار اقتصادی کاترین شِنک در بررسی آرشیوهای بریتانیا متوجه شد که در ژوئن ۱۹۵۵، به دلیل اینکه نرخ بهره بالاتر از همتایان آمریکایی بود، بانک میترلند لندن تنها در یک ماه حدود ۴۹ میلیون دلار سپرده ۳۰ روزه دلار جذب کرده است. پس از بحران پوند در سال ۱۹۵۷، بریتانیا دیگر به بانک‌های داخلی اجازه نمی‌داد که پوند را برای تأمین مالی تجارت با کشورهای ثالث استفاده کنند و بانک‌های لندن به طور کلی به سمت کسب و کار دلار روی آوردند و شرکت‌ها و دولت‌هایی که به دنبال تأمین مالی بودند، شروع به دور زدن نیویورک و مستقیماً از لندن درخواست پول کردند.

اشتیاق جهانی به دلار در حال افزایش بود، اما بانک‌های خود ایالات متحده دست و پایشان بسته بود - این شکاف، یک بازار دلار را تغذیه کرد که می‌توانست در خارج از ایالات متحده به طور خودکار گردش و گسترش یابد. در حدود سال ۱۹۶۰، این بازار حدود ۱ میلیارد دلار بود؛ ده سال بعد، نزدیک به ۵۰۰ میلیارد دلار؛ در بحران نفتی ۱۹۷۳، دلارهای کلان کشورهای تولیدکننده نفت دوباره از طریق لندن به سیستم بانکی بازگشت؛ تا سال ۲۰۰۷، سپرده‌های دلار خارج از کشور به حدود ۸.۹ تریلیون دلار افزایش یافته بود که بیش از ۱۵۰٪ سپرده‌های بانکی داخلی ایالات متحده بود. امروز، موجودی اعتبار دلار در خارج از ایالات متحده، طبق آمار بانک تسویه بین‌المللی، به بیش از ۱۴.۳ تریلیون دلار رسیده است.

دلار دیگر تنها متعلق به ایالات متحده نیست، اما یورو دلار از لحظه تولد خود، یک پارادوکس غیرقابل انکار را به همراه داشت: بانک‌های لندن می‌توانند سپرده‌های دلار تولید کنند، اما نمی‌توانند ذخایر فدرال رزرو را تولید کنند. آنها می‌توانند در دفتر حسابداری بنویسند «من به شما یک دلار بدهکارم»، اما هنگامی که واقعاً بخواهند این تعهد را به نقد تبدیل کنند، یا بازار به طور ناگهانی تنگ شود، آنها باید دوباره به ایالات متحده و بانک‌های نماینده و سیستم تسویه‌اش مراجعه کنند.

اعتبار دلار برای اولین بار از سیستم بانکی ایالات متحده خارج شد، اما هرگز از سیستم تسویه ایالات متحده خارج نشد - این تفاوت فقط در زمان بحران خود را نشان می‌دهد.

دو: سه بحران، سه لایه قدرت

به طور معمول، یک دلار نقدی، یک دلار در حساب بانکی نیویورک و یک دلار در حساب بانکی لندن، همه یکسان به نظر می‌رسند و هیچ‌کس به این فکر نمی‌کند که پشت آنها چه کسی در حال تضمین است و چه مراحلی باید طی شود تا واقعاً به دست آید. بحران، تنها چیزی است که می‌تواند این لایه را پاره کند.

حق تسویه: یک «من به شما بدهکارم» به معنای این نیست که پول به حساب آمده است

در ۲۶ ژوئن ۱۹۷۴، نیویورک، صبح. یک گروه از معامله‌گران در سالن معاملات هنوز نمی‌دانند که دلار موجود در حساب آنها دیگر به حساب نخواهد آمد.

چند ساعت پیش، آنها یک معامله ارزی با بانک هرس‌تات آلمان انجام داده بودند و مارک در فرانکفورت تسویه شده بود و اکنون فقط منتظر بودند که نیویورک دلار مربوطه را پرداخت کند. به دلیل تفاوت زمانی، بعدازظهر آلمان، صبح نیویورک است. و در بعدازظهر آلمان، یک دستور از سوی نهاد نظارتی صادر شد که به بانک هرس‌تات دستور توقف فعالیت داد.

معامله‌گران نیویورک آنچه را که انتظار داشتند، دریافت نکردند، بلکه بانکی را دریافت کردند که دیگر وجود نداشت. آنها تازه متوجه شدند که آنچه در دست دارند، هرگز چیزی جز یک «من به شما بدهکارم» نبوده است، نه خود پول. بین تعهد و دریافت، فاصله‌ای وجود دارد که شامل طرف معامله، بانک نماینده، منطقه زمانی و سیستم تسویه است - به محض اینکه هر یک از این مراحل خراب شود، حقوق موجود در حساب به طور خودکار به دلار قابل خرج تبدیل نخواهد شد.

این موضوع بعدها منجر به تأسیس کمیته نظارت بانکی بازل شد و نامی را به یادگار گذاشت: ریسک هرس‌تات. این موضوع برای اولین بار لایه ابتدایی قدرت در سیستم یورو دلار را روشن کرد: توانایی صدور تعهدات پرداخت دلار، به معنای تضمین واقعی دریافت این پول نیست، کسی که تسویه را در دست دارد، واقعاً قدرت را در اختیار دارد.

آخرین حق نقدینگی: داشتن پول در حساب به معنای این نیست که می‌توان وام گرفت

در سال ۲۰۰۸، بانکداران اروپایی متوجه شدند که در یک وضعیت عجیب گرفتار شده‌اند.

در حساب‌های خود، آنها دارای دارایی‌های دلار زیادی بودند - اوراق بهادار وام مسکن ایالات متحده، اوراق قرضه شرکتی و انواع اسناد با قیمت دلار. اما پشت این دارایی‌ها هیچ سپرده دلار ثابتی وجود نداشت و همه آنها به طور کامل به تأمین مالی کوتاه‌مدت، مانند صندوق‌های بازار پول، اوراق تجاری و وام‌های بین بانکی وابسته بودند.

این روش معمولاً هزینه پایینی دارد، به شرطی که کانال‌های وام همیشه باز باشند. پس از سقوط لمان، بازار شروع به شک و تردید در مورد ارزش واقعی دارایی‌های هر بانک کرد و تأمین‌کنندگان مالی کوتاه‌مدت به طور جمعی از ادامه وام‌دهی خودداری کردند. یک شبه، این بانک‌های اروپایی که تریلیون‌ها دلار دارایی در دست داشتند، نتوانستند نقدینگی لازم برای پرداخت بدهی‌های سررسید شده را تأمین کنند و جهان به «کمبود دلار» افتاد.

یک سوال خجالت‌آور برای همه پیش آمد: این بانک‌ها در ایالات متحده نیستند و تحت نظارت فدرال رزرو نیستند، چه کسی قرار است دلار را به آنها بدهد؟

پاسخ همچنان فدرال رزرو بود. از طریق مبادله ارز مرکزی، فدرال رزرو دلار را به بانک‌های مرکزی خارجی قرض می‌دهد و سپس این بانک‌های مرکزی به بانک‌های محلی توزیع می‌کنند. در دسامبر ۲۰۰۸، موجودی مبادله به حدود ۵۸۳ میلیارد دلار رسید که یک چهارم کل دارایی‌های فدرال رزرو در آن زمان بود؛ در زمان شیوع ویروس کرونا در سال ۲۰۲۰، همان مکانیزم دوباره فعال شد و موجودی به نزدیک ۴۵۰ میلیارد دلار رسید.

حقیقت در این لحظه به طور کامل فاش شد: بانک‌های خارج از کشور می‌توانند با وام‌دهی، سپرده‌های دلار تولید کنند، اما نمی‌توانند «دلار واقعی» که برای تسویه و پرداخت بدهی استفاده می‌شود، تولید کنند. وقتی همه به طور همزمان می‌خواهند آن «تعهد بانک» را به «پول واقعی با بالاترین اعتبار» تبدیل کنند، کسی که می‌تواند همه اینها را پوشش دهد، همیشه فدرال رزرو است - این دومین لایه قدرت است: حق تأمین نقدینگی نهایی. کسی که می‌تواند در بحران‌ها پشتیبانی کند، همان کسی است که واقعاً پشت این سیستم قرار دارد.

حق قیمت‌گذاری: کسی که تصمیم می‌گیرد، برنده نیم قرن است

بانکداران لندن همچنین به آرامی یک چیز دیگر را در دست دارند.

هزینه تأمین مالی خود را که بانک‌های لندن اعلام می‌کنند، بعداً به LIBOR تبدیل شد - معیار قیمت‌گذاری برای وام‌ها، اوراق قرضه و مشتقات در سطح جهانی، در اوج خود، حجم قراردادهای مالی مرتبط با آن به میلیون‌ها تریلیون دلار رسید. این به این معنی است که بانک‌های لندن نه تنها می‌توانند دلار را در خارج از ایالات متحده تولید کنند، بلکه همچنین به یک چیز قدرتمندتر دست یافته‌اند: حق قیمت‌گذاری تأمین مالی دلار برای کل جهان.

اما این مکانیزم قیمت‌گذاری یک نقص کشنده دارد، زیرا به اعداد «خودگزارش‌دهی» بانک‌ها وابسته است، نه اعداد واقعی معاملات. روزی که رسوایی فاش شد، این نقص به طور کامل نمایان شد: تنها بارکلی به دلیل دستکاری در قیمت‌ها به نهادهای نظارتی بریتانیا و ایالات متحده ۴۵۰ میلیون دلار جریمه پرداخت.

پس از فروپاشی اعتماد، LIBOR که به صورت کلامی اعلام می‌شد، با SOFR که بر اساس معاملات واقعی تأمین می‌شد، جایگزین شد. در ژوئن ۲۰۲۳، پنل قیمت‌گذاری دلار LIBOR به طور دائمی متوقف شد. یورو دلار ناپدید نشد، اما دوران تسلط بانک‌های لندن به پایان رسید.

ریسک هرس‌تات، کمبود دلار و پایان LIBOR - این سه موضوع به ترتیب لایه‌های پنهان قدرت تسویه، نقدینگی نهایی و قیمت‌گذاری را نمایان کردند. بانک‌های خارج از کشور توانستند قابلیت گسترش اعتبار دلار را به دست آورند، اما هرگز واقعاً کنترل نهایی این سیستم را به دست نیاوردند. و نوآوری‌های مالی بعدی، ابتدا ساختار قدرت را تغییر ندادند، بلکه خطی را تغییر دادند که نزدیک‌ترین ارتباط را با مردم عادی داشت: رابطه شما با حساب دلار.

سه: حساب دلار به تلفن همراه می‌آید

در دهه گذشته، موفق‌ترین بخش فناوری مالی، فشرده‌سازی کل فرآیندهای بانکی به یک اپلیکیشن تلفن همراه بوده است. از قبل که برای افتتاح حساب، تبدیل ارز و انتقال بین‌المللی باید به شعبه می‌رفتید، فرم پر می‌کردید و چند روز منتظر می‌ماندید، اکنون همه اینها در چند دقیقه انجام می‌شود. ورودی حساب دلار از باجه به رابط نرم‌افزاری منتقل شده است.

Revolut و Wise نمایندگان این نسل هستند، به نظر می‌رسد که این دو برادر دوقلو هستند: هر دو می‌توانند چندین ارز را ذخیره کنند، تبدیل کنند، انتقال بین‌المللی انجام دهند و خرید با کارت انجام دهند و کاربران عادی تقریباً نمی‌توانند تفاوتی بین آنها قائل شوند. اما ساختار قانونی که پشت این دو اپلیکیشن قرار دارد، کاملاً متفاوت است.

Revolut مسیری را انتخاب کرده است که «بانک واقعی» شود. در سال ۲۰۱۸، مجوز بانکی لیتوانی را دریافت کرد و می‌تواند خدمات بانکی را در چندین کشور اروپایی ارائه دهد - سپرده‌های کاربران واجد شرایط می‌تواند به سپرده‌های واقعی بانکی تبدیل شود و تحت پوشش بیمه سپرده محلی قرار گیرد. در سال ۲۰۲۶، این شرکت همچنین شروع به جذب کاربران بریتانیایی از طریق نهاد بانکی بریتانیا کرد. نتیجه این است که موجودی یک اپلیکیشن ممکن است تحت قوانین مختلف در مناطق مختلف کاملاً متفاوت باشد - برخی ممکن است سپرده‌های بانکی محافظت‌شده باشند، برخی دیگر ممکن است پول الکترونیکی باشند و برخی فقط ممکن است وجوه مشتریان را که توسط نهادهای همکار نگهداری می‌شوند، شامل شوند.

Wise راهی متفاوت را در پیش گرفته است؛ بیشتر شبیه به یک "دستگاه پول الکترونیکی" است که پول کاربران را به سپرده‌های بانکی خود تبدیل نمی‌کند. موجودی که در Wise می‌بینید، وعده‌ای از Wise است که به شما پرداخت خواهد شد و وجوه مشتریان باید به طور جداگانه از پول خود Wise نگهداری شود. اگر Wise ورشکست شود، شما به طور اصولی می‌توانید از این دارایی‌های جدا شده پول خود را پس بگیرید—اما اینکه آیا می‌توانید تمام پول را پس بگیرید و چقدر سریع می‌توانید آن را دریافت کنید، بستگی به شفافیت حساب‌ها و روند ورشکستگی محلی دارد.

یکی به بانک‌های سنتی نزدیک‌تر است و با نظارت و بیمه سپرده‌های سنگین‌تر حمایت می‌شود؛ دیگری از گسترش اعتبار به سبک بانکی پرهیز می‌کند و به جداسازی وجوه برای حمایت از وعده‌های خود متکی است. تفاوت فقط در این است که چه کسی حمایت می‌کند، پول چگونه نگهداری می‌شود و فرض کنید اگر پلتفرم بسته شود، کاربران از چه مسیری می‌توانند پول خود را پس بگیرند.

اما هر دو یک نقطه مشترک دارند—ثبت حساب‌ها همیشه در پایگاه داده‌های خود مؤسسه قرار دارد. شما می‌توانید در اپلیکیشن با یک کلیک اقدام کنید، اما افتتاح حساب، مسدود کردن، انتقال، و برداشت در نهایت به سیستم مؤسسه بستگی دارد. شما تنها یک حق قرارداد دارید، نه کنترل مستقیم بر روی وجوه زیرین.

فناوری مالی سنتی حساب‌های دلار را از باجه به تلفن همراه منتقل کرده است، اما هیچ تغییری در "چه کسی نگهداری می‌کند" ایجاد نکرده است. این فناوری ورودی را دوباره طراحی کرده است، اما کنترل را دوباره توزیع نکرده است، و این نیز معنای ظهور استیبل‌کوین‌ها و کیف پول‌های خودنگهدار است.

چهارم، استیبل‌کوین: دلار از حساب‌های بسته به یک دفتر کل بدون مرز

تحول واقعی استیبل‌کوین‌ها، نه در ایجاد یک پول بدون ریسک، بلکه در تغییر نحوه وجود و گردش وعده پرداخت دلار است.

بانک‌ها و مؤسسات پول الکترونیکی، حسابداری را در دفتر کل داخلی خود انجام می‌دهند—شما می‌توانید هر زمان که بخواهید اپلیکیشن را باز کنید، اما برای جابجایی پول، هنوز باید از سیستم مؤسسه عبور کنید. استیبل‌کوین وعده پرداخت دلار را در یک توکن قرار می‌دهد که می‌تواند به طور مستقیم در بلاک‌چین عمومی نگهداری و منتقل شود. آنچه شما در دست دارید، دیگر یک عدد در پایگاه داده یک مؤسسه نیست، بلکه یک دارایی است که می‌تواند بین کیف پول‌ها، صرافی‌ها و پروتکل‌های زنجیره‌ای به طور آزادانه جابجا شود.

یورو دلار اعتبار دلار را از دفتر نیویورک به دفتر لندن منتقل کرد؛ استیبل‌کوین‌ها یک قدم جلوتر رفته‌اند—موجودی دلار را از دفتر هر مؤسسه‌ای به یک دفتر کل عمومی که هیچ‌کس به‌طور انحصاری مالک آن نیست، منتقل کرده‌اند.

به طور دقیق‌تر، استیبل‌کوین "یک دلار" را به دو بخش تقسیم می‌کند: پرداخت و انتقال. بخش پرداخت، هیچ چیز جدیدی نیست—ناشر با دارایی‌های ذخیره وعده را تضمین می‌کند، و بخش عمده ذخیره شامل اوراق قرضه دولتی ایالات متحده و سپرده‌های بانکی است که در مؤسسات مالی سنتی نگهداری می‌شود و در نهایت بازخرید نیز باید از طریق کانال‌های سنتی انجام شود، این بخش هرگز از دنیای قدیم جدا نشده است. واقعاً چیز جدیدی که وجود دارد، بخش انتقال است: موجودی دلار برای اولین بار می‌تواند از هر سیستم داخلی مؤسسه‌ای جدا شود و به طور مستقیم در دفتر کل عمومی جابجا شود. استیبل‌کوین‌ها "دلار بدون بانک" نیستند، بلکه پرداخت در دنیای مالی سنتی باقی می‌ماند و انتقال به دفتر کل عمومی دلار است.

نیروی محرکه پشت یورو دلار و استیبل‌کوین‌ها در واقع یک نیرو است: تقاضای جهانی برای دلار همیشه بیشتر از دامنه‌ای بوده که بانک‌های سنتی مایل به پوشش هزینه‌های پایین آن هستند. افراد عادی در کشورهای با تورم بالا می‌خواهند قدرت خرید خود را حفظ کنند، شرکت‌هایی که در تجارت بین‌المللی فعالیت می‌کنند باید هزینه‌ها را تسویه کنند، و کارگران مهاجر باید پول به خانه بفرستند—آنها کاملاً از دلار دور نیستند، بلکه همیشه با محدودیت‌های ارزی، موانع افتتاح حساب، هزینه‌های بالای کارمزد و فرآیندهای تأیید کند مواجه هستند.

تقاضا به دلیل ناتوانی سیستم مالی سنتی از بین نمی‌رود، بلکه به دنبال خروجی‌های جدید می‌گردد. در دهه 1950، این تقاضا به بانک‌های لندن رسید؛ امروز، به استیبل‌کوین‌ها و یک دفتر کل بدون مرز رسیده است.

اما استیبل‌کوین‌ها در ذات خود هنوز ادامه‌دهنده همان "دوگانگی" یورو دلار هستند—گردش جهانی، اما در نهایت هنوز باید به سیستم مالی ایالات متحده بازگردند. در ذخایر دارایی‌های اصلی استیبل‌کوین‌های اصلی، بخش عمده شامل اوراق قرضه دولتی ایالات متحده و سپرده‌های بانکی است، توکن‌ها می‌توانند در زنجیره‌های جهانی حرکت کنند، اما نگهداری ذخایر، مدیریت دارایی و در نهایت بازخرید هنوز به زیرساخت‌های مالی سنتی وابسته است. از یک زاویه دیگر، استیبل‌کوین‌ها نه تنها سیستم دلار را تضعیف نکرده‌اند، بلکه در حال ایجاد یک شبکه توزیع جهانی بزرگتر برای اوراق قرضه دولتی ایالات متحده و دارایی‌های دلاری هستند. این شبکه دیگر یک تجارت کوچک نیست: تا ژوئیه 2026، ارزش کل بازار استیبل‌کوین‌ها حدود 312 میلیارد دلار است و در سال 2025 حدود 33 تریلیون دلار در زنجیره تسویه شده است؛ بزرگترین ناشر Tether حدود 141 میلیارد دلار در اوراق قرضه دولتی ایالات متحده دارد—اگر با کشورهای مستقل مقایسه شود، به میزان نزدیک به بیست بزرگترین دارندگان اوراق قرضه ایالات متحده در جهان است.

اما استیبل‌کوین‌ها نسخه دیجیتالی ساده یورو دلار نیستند. یورو دلار به بانک‌ها اجازه می‌دهد تا سپرده‌ها را جذب و وام دهند و ترازنامه خود را گسترش دهند، و خود بانک‌ها ریسک اعتبار و سررسید را تحمل می‌کنند؛ استیبل‌کوین‌های اصلی بیشتر شبیه به بسته‌بندی و توزیع مجدد دارایی‌های دلاری موجود هستند و به ذخایر دارایی‌هایی مانند نقد و اوراق قرضه کوتاه‌مدت متکی هستند. روش‌های انتقال نیز کاملاً متفاوت است، یورو دلار باید از طریق بانک‌های واسطه و شبکه‌های تسویه انجام شود؛ استیبل‌کوین‌ها می‌توانند به طور مستقیم در زنجیره تسویه شوند. در گذشته، برای دسترسی به دلار خارج از کشور، باید ابتدا یک حساب بانکی داشته باشید؛ اکنون، یک آدرس زنجیره‌ای کافی است.

بنابراین، نظارت آغاز شده است. این موضوع غیرمنتظره نیست، با نگاهی به فصل دوم، سه لایه قدرت یورو دلار در نهایت یکی یکی بازپس گرفته شدند: ریسک تسویه منجر به ایجاد کمیته بازل شد، کمبود دلار باعث شد که فدرال رزرو به عنوان ضامن کل سیستم عمل کند و مرگ LIBOR قدرت قیمت‌گذاری را از بانک‌های لندن گرفت. نظارت هرگز مانع از تولد دلار خارج از کشور نشده است، اما هرگز اجازه نداده است که این دلار به حدی بزرگ شود که تهدیدی برای سیستم باشد.

همین سناریو در حال حاضر در استیبل‌کوین‌ها در حال پیشرفت است. اتحادیه اروپا، هنگ کنگ و ایالات متحده به ترتیب قوانین را تصویب کرده‌اند که مشخص می‌کند چه کسی صلاحیت صدور استیبل‌کوین را دارد، ذخایر باید چه چیزی را شامل شود و آیا کاربران می‌توانند هر زمان که بخواهند آن را بازخرید کنند. قانون "GENIUS" ایالات متحده در سال 2025 حتی قوانین ورشکستگی را در بر می‌گیرد: در صورت ورشکستگی ناشر قانونی، دارندگان استیبل‌کوین حق دارند از دارایی‌های ذخیره در اولویت دریافت پول استفاده کنند. باید بدانید که دارندگان برگه‌های لندن در آن زمان هفتاد سال صبر کردند و هیچ‌گاه نتوانستند در هیچ قانونی بخوانند که در چه رتبه‌ای قرار دارند؛ دارندگان استیبل‌کوین تنها در عرض چند سال به این خط رسیدند. ورود نظارت، در واقع جشن بلوغ این دلار جدید است.

پنجم، کیف پول‌های خودنگهدار: برای اولین بار حساب‌ها نیازی به تعلق به هیچ «طلبکار» ندارند

بانک‌ها، مؤسسات پول الکترونیکی و پلتفرم‌های نگهداری، هرچقدر هم که تفاوت داشته باشند، رابطه‌شان با کاربران در اصل یکسان است: شما ابتدا دارایی‌ها را به آنها می‌سپارید و آنها سپس یک موجودی برای شما ثبت می‌کنند و خدمات حول این موجودی شکل می‌گیرد. کیف پول‌های خودنگهدار تغییر نمی‌دهند که چه کسی پرداخت دلار است، بلکه رابطه کنترل بین کاربر و دارایی‌ها را تغییر می‌دهند.

کیف پول‌های خودنگهدار مانند Bitget Wallet، سپرده‌های شما را نمی‌پذیرند، در دفتر خود برای شما موجودی پلتفرم ایجاد نمی‌کنند و هیچ استیبل‌کوینی به شما بدهکار نیستند. ثبت دارایی‌ها در بلاک‌چین انجام می‌شود و برای جابجایی آن، باید با کلید خصوصی امضا شود. کیف پول خدماتی مانند تولید آدرس، مدیریت کلید، امضای معاملات، اتصال به زنجیره و ورودی خدمات مالی را ارائه می‌دهد، اما به عنوان طلبکار برای نگهداری دارایی‌ها عمل نمی‌کند.

این تغییر در منطق سازمانی خدمات مالی سنتی است. در گذشته، شما باید ابتدا مشتری یک مؤسسه می‌شدید و پول را در حساب آن مؤسسه می‌گذاشتید تا بتوانید از خدمات پرداخت، معامله و سرمایه‌گذاری استفاده کنید؛ اکنون، شما می‌توانید ابتدا دارایی‌های زنجیره‌ای خود را داشته و کنترل کنید و سپس از طریق کیف پول به این خدمات متصل شوید. آدرس به هیچ مؤسسه کیف پول خاصی وابسته نیست و تا زمانی که کلید خصوصی در دست شما باشد، می‌توانید با یک اپلیکیشن کیف پول دیگر همان آدرس را باز کنید.

بنابراین، خودنگهداری مسئله «چه کسی می‌تواند این پول را جابجا کند» را حل می‌کند، در حالی که ناشر استیبل‌کوین مسئله «چه کسی در نهایت این پول را پرداخت می‌کند» را حل می‌کند. آیا ذخایر استیبل‌کوین کافی است، آیا ناشر می‌تواند آن را بازخرید کند، آیا نظارت آن را تأیید می‌کند، هنوز به ناشر و ساختار قانونی بستگی دارد؛ کیف پول مسئله دیگری را حل می‌کند: آیا شما باید کنترل دارایی را به پلتفرم بسپارید تا بتوانید از خدمات مالی استفاده کنید.

این دقیقاً تفاوت اساسی کیف پول‌های خودنگهدار با تمام حساب‌های مالی گذشته است: خدمات مالی و نگهداری دارایی برای اولین بار از هم جدا شده‌اند. پرداخت، معامله، سود و مدیریت دارایی می‌تواند در یک ورودی یکپارچه شود، اما کنترل انتقال دارایی‌ها نیازی به واگذاری ندارد. مسئولیت پرداخت دلار هنوز در دست ناشر است، اما کنترل انتقال حساب‌ها برای اولین بار می‌تواند در دست کاربر باقی بماند.

نتیجه‌گیری: تلاقی دو مهاجرت

در هفتاد سال، دلار دو مهاجرت متداخل را تجربه کرده است.

یکی، در مورد "چه کسی اعتبار دلار را حمل می‌کند" رخ داده است. یورو دلار نشان داد که بانک‌های خارج از ایالات متحده نیز می‌توانند دلار تولید کنند، شرکت‌های فناوری مالی حساب‌های دلار را به عنوان یک محصول نرم‌افزاری جهانی دوباره بسته‌بندی کردند و ناشران استیبل‌کوین وعده پرداخت دلار را در یک توکن قرار دادند که می‌تواند در دفتر کل عمومی گردش کند.

دیگری، در مورد "کاربر و حساب" است. Revolut و Wise نحوه دسترسی افراد عادی به دلار را تغییر دادند، اما حساب‌ها همیشه تحت کنترل مؤسسات بودند؛ استیبل‌کوین‌ها از قید یک حساب بانکی واحد آزاد شدند، اما هنوز ممکن است در پلتفرم‌های نگهداری قفل شوند؛ کیف پول‌های خودنگهدار برای اولین بار به شما اجازه می‌دهند که نیازی به واگذاری کنترل دارایی نداشته باشید و همچنان از یک مجموعه کامل خدمات مالی استفاده کنید.

هفتاد سال پیش، دلار از دفتر نیویورک به لندن رفت؛ سپس، به پایگاه داده‌های شرکت‌های فناوری مالی نفوذ کرد و به شکل استیبل‌کوین به یک دفتر کل عمومی رسید. دفتر کل بارها و بارها تغییر کرده است و مؤسسات حامل آن نیز بارها تغییر کرده‌اند، اما وعده‌ای که پشت دلار است هرگز ناپدید نشده است.

تغییر واقعی در آخرین مرحله اتفاق می‌افتد. وقتی استیبل‌کوین‌ها به کیف پول‌های خودنگهدار وارد می‌شوند، شما هنوز باید به ناشر اعتماد کنید که وعده‌اش را عملی می‌کند، اما دیگر نیازی نیست که این پول را به یک پلتفرم دیگر بسپارید تا نگهداری کند. رابطه اعتبار هنوز وجود دارد، اما کنترل برای اولین بار می‌تواند در دست خودتان باقی بماند.

دلار هرگز نتوانسته است از بدهکار بودن خود فرار کند. اما این بار، حساب‌ها بالاخره نیازی به تعلق به بدهکار ندارند.