واقعیت سهام توکنیزه شده SpaceX: آنچه خریداری می‌شود، حق مالکیت نیست، بلکه فقط یک ریسک اقتصادی است؟

ریسک اقتصادی وجود دارد، اما هیچ حق سهامداری وجود ندارد.

نویسنده: بواز سوبرادو

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

«این «توکن‌های OpenAI» حق مالکیت OpenAI نیستند.» در تاریخ 1 ژوئیه 2025، حساب خبری OpenAI به‌طور علنی اعلام کرد که «ما با Robinhood همکاری نداریم، در این موضوع مشارکت نکرده‌ایم و از آن حمایت نمی‌کنیم.»

این هشدار غیرمنتظره نبود. روز قبل، Robinhood به‌طور رسمی بیش از 200 توکن سهام توکنیزه شده آمریکایی را برای کاربران اروپایی راه‌اندازی کرد و توکن‌های «سهام» مرتبط با دو شرکت خصوصی پرطرفدار—SpaceX و OpenAI—را به‌صورت رایگان توزیع کرد. مشکل این است که هیچ‌یک از این دو شرکت توافقی امضا نکرده‌اند. در عرض 48 ساعت، OpenAI به طرفدارانش هشدار داد که «مراقب باشید». یک هفته بعد، بانک لیتوانی، نهاد نظارتی اصلی در اروپا، نیز اعلام کرد که در انتظار توضیحات روشنی درباره نحوه ساخت این توکن‌ها است.

مشکل واقعی در ساختار نهفته است. داشتن توکن SpaceX در Robinhood به معنای داشتن سهام SpaceX نیست. در واقع، شما فقط یک حق بدهی از یک صندوق ویژه (SPV) را دارید که سهام ممتاز SpaceX را در اختیار دارد. توکن‌های OpenAI حتی بیشتر از این دور هستند؛ آنها به اوراق قرضه قابل تبدیل مربوط می‌شوند و اساساً سهام نیستند. در هر دو حالت، خریدار در نهایت فقط یک عدد را دریافت می‌کند که با ارزش‌گذاری شرکت نوسان می‌کند و به‌جز آن تقریباً هیچ چیز دیگری ندارد—نه حق رأی، نه نامی در فهرست سهامداران و نه مالکیت واقعی.

افرادی که این محصولات را می‌سازند، در واقع به‌طور صریح در این مورد صحبت می‌کنند.

«نام شما در فهرست سهامداران نخواهد بود»

چان آن، کسی است که به‌طور خاص در زمینه این نوع توکن‌ها فعالیت می‌کند. او بنیان‌گذار و مدیرعامل Tessera است. در پادکست On The Margin، او به‌طور صریح گفت: «بازار خصوصی جایی است که واقعاً اثر ثروت وجود دارد. اما این بازار همیشه از طریق اسناد پیچیده، حداقل سرمایه‌گذاری‌های بالا و محدودیت‌های جغرافیایی فقط برای 0.1% برتر باز است.» شرکت او توکن‌های شرکت‌های خصوصی مانند SpaceX و بازار پیش‌بینی Kalshi را می‌فروشد. او گفت: «برای خرید یک توکن، هیچ فرآیند KYC وجود ندارد، این عمدی است، نه سهل‌انگاری.»

اما او همچنین به‌طور صریح اعتراف می‌کند که توکن‌ها چه چیزی نیستند: «شما واقعاً یک مالک سهام خصوصی نیستید، بنابراین حق رأی ندارید. نام شما در فهرست سهامداران نخواهد بود و موارد مشابه. اما شما واقعاً به یک ریسک اقتصادی از شرکت زیرین دسترسی پیدا کرده‌اید و این مهم است.»

به عبارت دیگر، شما به‌جای مالکیت، ریسک قیمتی را خریداری می‌کنید.

حق بدهی، نه مالکیت

کریس ترنر، یکی از بنیان‌گذاران Kula، این تفاوت را به‌وضوح بیان می‌کند: «آنچه واقعاً انجام می‌دهد، فقط ارجاع به آن دارایی است، یا به شما حق ریسک اقتصادی در مورد آن دارایی خاص را می‌دهد. اما شما مالک دارایی نیستید. فقط مالک دارایی است که مالک دارایی است.»

او دو مدل را بیشتر تفکیک کرد. یکی مدل «حق بدهی قراردادی» است که در حال حاضر در بازار رایج است؛ دیگری «توکنیزه کردن واقعی مالکیت» است—«شما توکن را دارید و خود توکن دارایی است، بنابراین شما مالک دارایی هستید. این دو متفاوت است.» ترنر اعتراف می‌کند که توکنیزه کردن واقعی مالکیت «در واقع در حال شروع است»، اما بیشتر سرمایه‌گذاران عادی هنوز با مدل اول—یک حق قراردادی که با قیمت حرکت می‌کند—مواجه هستند.

موضع نهادهای نظارتی تقریباً کاملاً یکسان است. ناتاشا کازنوا، مدیر اجرایی سازمان نظارت بر بازارهای مالی اروپا (ESMA)، در سپتامبر 2025 هشدار داده بود که ابزارهای توکنیزه «معمولاً حقوق سهامداران را اعطا نمی‌کنند» و بنابراین «خطر خاصی از سوءتفاهم برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کنند». کمیسیونر هستر پیرس، که رهبری گروه کار رمزنگاری SEC ایالات متحده را بر عهده دارد، در بیانیه‌ای در ژوئیه 2025 به‌طور مستقیم‌تر گفت: «اوراق بهادار توکنیزه هنوز هم اوراق بهادار هستند.» او افزود که بلاک‌چین «هیچ قدرت جادویی برای تغییر ماهیت دارایی زیرین ندارد».

به‌طور خلاصه: قرار دادن در زنجیره، حق بدهی را به حق مالکیت تبدیل نمی‌کند.

شرکت‌های صادرکننده بر این شرط شرط‌بندی می‌کنند

برخی معتقدند که راه‌حل واقعی این است که شخص دیگری این کار را انجام دهد.

ادوین ماتا، مدیرعامل و یکی از بنیان‌گذاران Brickken است. این شرکت بارسلونایی را او در سال 2020 تأسیس کرد و قبل از آن وکیل ادغام و خرید بود. او معتقد است: دیگر نباید کارگزاری‌ها یا اشخاص ثالث، سهام دیگران را در حامل‌های خارج از کشور بسته‌بندی کنند، بلکه باید شرکت‌ها خودشان در زنجیره، در حوزه قضایی خود، به‌عنوان اوراق بهادار تحت نظارت، ابزارهای خود را صادر کنند.

ماتا Brickken را به Shopify در حوزه مالی تشبیه می‌کند: «ما یک شرکت توکنیزه‌سازی به‌عنوان خدمت هستیم که به هر شرکتی اجازه می‌دهد ابزارهای مالی را به‌صورت دیجیتال و بدون نیاز به کد و بدون پردازش هیچ جزئیات فنی، به‌طور فوری توکنیزه کند.» شرکت‌ها می‌توانند از آن برای توکنیزه کردن سهام، بدهی، اوراق قرضه، کالا، طلا، املاک و مستغلات استفاده کنند و همه اینها در حوزه قضایی خود انجام می‌شود.

این شرکت ادعا می‌کند که در 40 کشور بیش از 660 میلیون دلار دارایی توکنیزه کرده است (این عدد خودگزارش‌دهی است و تأیید نشده است). ماتا تأکید می‌کند که توکنیزه کردن یک اختراع جدید نیست، بلکه یک نسخه به‌روز شده از اوراق بهادار است. «توکنیزه کردن از اوراق بهادار ناشی می‌شود و اساساً فقط یک ارتقاء از آنچه قبلاً وجود داشته است.»

او خود به سناریویی که بیشتر به واقعیت نزدیک است، امیدوار است—ابزارهای بدهی مانند حساب‌های دریافتنی کوتاه‌مدت، فاکتورها و فاکتورگیری. «زیرا اینها نقدینگی بالایی دارند و حجم زیادی دارند.» این سناریو از صحنه شلوغ توزیع رایگان توکن‌های SpaceX بسیار دور است، اما به آنچه نهادهای نظارتی می‌خواهند نزدیک‌تر است—«کاربردهای زیرساختی».

«در کل اقتصاد گنجانده شده است»

چه Brickken برنده شود یا نه، کل بازار به این سمت در حال حرکت است.

صندوق بازار پول توکنیزه شده BlackRock به نام BUIDL در مارس 2024 راه‌اندازی شد و برای اولین بار به مؤسسات بزرگ جدی به این موضوع نگاه کردند. بلاک‌چین Robinhood که خود بر اساس فناوری Arbitrum ساخته شده است، نیز در تاریخ 1 ژوئیه 2026 به‌طور رسمی به شبکه اصلی راه‌اندازی شد. طبق داده‌های RWA.xyz، ارزش قابل انتقال دارایی‌های واقعی در زنجیره، بدون احتساب استیبل‌کوین‌ها، از حدود 8 میلیارد دلار در سال 2024 به 26 تا 32 میلیارد دلار در حال حاضر افزایش یافته است.

برونو کاراتوری، یکی از بنیان‌گذاران و COO شرکت مدیریت شاخص‌های رمزنگاری Hashdex، اشاره می‌کند که موانع واقعی معمولاً فناوری نیست، بلکه درک است: «مردم سخت است که در چیزی سرمایه‌گذاری کنند که نمی‌فهمند. آنها نیاز دارند که بتوانند برای خود توضیح دهند که چرا این دارایی خاص یا دسته دارایی‌ها با گذشت زمان ارزشمند می‌شود.»

ماتا دیدگاه بلندمدت‌تری دارد. او انتظار دارد که «بازارهای سرمایه نمایندگی» ایجاد شود—AI می‌تواند بر اساس ارزش بازار و تقاضا، به‌طور خودکار به صادرکنندگان کمک کند تا محصولات توکنیزه شده ایجاد کنند. او گفت: «این دیگر فقط یک حوزه خاص بلاک‌چین نخواهد بود، بلکه در کل اقتصاد گنجانده خواهد شد.»

اما تمام این بحث‌ها به یک سؤال اساسی برمی‌گردد: آیا سهام توکنیزه شده واقعاً مالکیت را به ارمغان می‌آورد یا فقط قیمت را؟

در این مورد، سازندگان و نهادهای نظارتی به‌طور نادر به توافق رسیده‌اند. همان‌طور که کریس ترنر گفت، زمانی که خود توکن دارایی باشد، نه حق بدهی به دارایی، «شما مالک دارایی هستید. این متفاوت است.»

در حال حاضر، اکثریت قریب به اتفاق آنچه به‌عنوان «سهام توکنیزه شده» در بازار وجود دارد، هنوز به مدل دوم تعلق دارد.

خریداران باید به‌وضوح درک کنند: واقعاً چه چیزی را خریداری می‌کنند.