Bitcoin lutte désormais contre le mur obligataire de 51,8 milliards d'euros de la BCE pour un pool de capital en rétrécissement

Bitcoin a échangé autour de 64 000 $ le 25 juillet après avoir changé de mains près de 65 000 $ autour de la décision de la BCE du 23 juillet, alors que la banque centrale maintenait les taux inchangés, que ses portefeuilles obligataires continuaient de diminuer et que les banques de la zone euro restreignaient l'accès au crédit commercial et immobilier.

La BCE a maintenu ses trois taux d'intérêt clés inchangés, laissant le taux de la facilité de dépôt à 2,25 %, le taux de refinancement principal à 2,40 % et le taux de la facilité de prêt marginal à 2,65 %, tandis que les canaux de bilan et de crédit bancaire continuaient d'évoluer dans une direction restrictive.

Les données mensuelles officielles montrent que les portefeuilles du programme d'achat d'actifs de la BCE et du programme d'achat d'urgence pandémique ont diminué de 39,447 milliards d'euros en juin, les titres arrivant à maturité passant par le bilan sans réinvestissement. Les dernières données hebdomadaires indiquent que les deux portefeuilles avaient chuté d'environ 31,1 milliards d'euros supplémentaires au 17 juillet.

La BCE a listé 27,039 milliards d'euros de remboursements APP attendus et 24,714 milliards d'euros de remboursements PEPP attendus au cours du mois, produisant un total combiné de 51,753 milliards d'euros dont la valeur réalisée peut varier à mesure que les titres arrivent à maturité et que les ajustements comptables passent par les portefeuilles.

Ces chiffres expliquent pourquoi une décision de taux d'intérêt inchangée est restée pertinente pour les investisseurs en Bitcoin, puisque la pause de la politique a préservé l'augmentation de juin tandis que la demande d'obligations de la banque centrale continuait de reculer, les banques resserraient leurs normes de prêt et que des actifs portant intérêt plus sûrs offraient des rendements de plus en plus compétitifs.

La BCE a mis en pause les taux tandis que les conditions financières continuaient de se resserrer

La décision de juillet a préservé l'augmentation de 25 points de base de la BCE de juin, ce qui signifiait que les emprunteurs continuaient de payer des taux plus élevés tandis que les décideurs politiques conservaient une marge pour une autre augmentation si le choc énergétique s'étendait plus profondément dans les salaires et les prix à la consommation.

Le resserrement quantitatif est également resté actif, la BCE confirmant que ses portefeuilles du programme d'achat d'actifs (APP) et du programme d'achat d'urgence pandémique (PEPP) continueraient de diminuer à mesure que les paiements principaux des titres arrivant à maturité passaient par le système sans réinvestissement.

Source : décision de politique monétaire de la BCE de juillet, déclaration de politique monétaire, holdings APP et holdings PEPP. Les valeurs des portefeuilles sont rapportées à coût amorti, tandis que les diminutions mensuelles sont calculées à partir des holdings de la BCE à fin mai et fin juin.

Lorsqu'une obligation détenue par la BCE arrive à maturité, l'émetteur rembourse le Système européen de banques centrales, et le réinvestissement de ce paiement ramènerait la banque centrale sur le marché obligataire en tant qu'acheteur. Permettre à l'obligation de s'éteindre réduit les actifs de la BCE et transfère plus de responsabilité pour absorber la dette de remplacement aux investisseurs privés.

Les gouvernements refinançant des obligations arrivant à échéance doivent donc attirer des acheteurs privés pour les nouvelles obligations émises, et ces investisseurs peuvent lever des liquidités en vendant d'autres titres, rediriger des capitaux qui auraient pu entrer dans des actions ou des actifs numériques, ou exiger des rendements plus élevés avant d'accepter la durée supplémentaire.

L'effet que cela aura sur les réserves du système bancaire dépend de la manière dont chaque transaction de remboursement et de refinancement se règle. L'effet sur les portefeuilles, cependant, est beaucoup plus direct car les investisseurs privés doivent supporter plus de dette publique à mesure que la BCE retire progressivement sa demande récurrente.

Les banques de l'UE détiennent encore des réserves suffisantes, et la BCE a décrit le déclin de son bilan comme mesuré et prévisible, bien que les prix des actifs réagissent aux changements de l'offre et de la demande marginales bien avant que le système financier n'approche d'une pénurie de réserves.

Alors que la banque centrale se retire du marché obligataire, les rendements et les allocations de portefeuille peuvent commencer à changer car le prochain groupe d'acheteurs exige une compensation suffisante pour absorber des titres qui bénéficiaient auparavant d'un acheteur officiel important et fiable.

Les attentes du marché créent un autre canal par lequel une pause des taux peut resserrer les conditions financières. La BCE contrôle directement les taux d'intérêt à un jour tandis que les investisseurs déterminent la plupart des rendements à long terme en évaluant les taux d'intérêt futurs, l'inflation, l'emprunt gouvernemental et la compensation requise pour détenir de la dette sur plusieurs années.

Un taux d'intérêt stable à un jour peut donc accompagner une augmentation des rendements souverains et d'entreprise lorsque les investisseurs s'attendent à ce que l'inflation maintienne la politique restrictive, et ces rendements plus élevés influencent finalement la tarification des hypothèques, l'emprunt des entreprises, les coûts de financement des banques et les évaluations attribuées aux actions et autres actifs à risque.

La BCE a déclaré que les conditions financières globales s'étaient légèrement resserrées depuis sa réunion de juin, tandis que les banques ont signalé des normes plus strictes pour les prêts aux entreprises et les hypothèques alors qu'elles devenaient plus prudentes à l'égard des emprunteurs et moins disposées à supporter un risque de crédit supplémentaire.

La communication politique a renforcé cette pression car la BCE a gardé ses options ouvertes et a lié ses décisions futures aux données d'inflation entrantes et à la durée du choc énergétique, laissant aux investisseurs le soin d'évaluer une période potentiellement prolongée de conditions restrictives.

Les marchés ont donc échangé le chemin attendu de la politique aux côtés du taux annoncé cet après-midi-là, chaque changement dans les attentes d'inflation, les normes de prêt et l'offre obligataire influençant les rendements que les investisseurs exigeaient à travers le système financier.

CryptoSlate a examiné un mécanisme similaire lorsque la Réserve fédérale a maintenu les taux pendant que d'autres parties du système de liquidité américain continuaient d'absorber des capitaux, montrant comment une pause de la banque centrale peut préserver des conditions restrictives qui se déplacent déjà à travers les marchés de financement et les portefeuilles des investisseurs.

Comment la liquidité de la BCE atteint Bitcoin

Bitcoin existe en dehors du système de prêt direct de la BCE, bien que ses acheteurs allouent des capitaux à l'intérieur du même marché mondial que les obligations souveraines, les fonds du marché monétaire, les actions, le crédit privé, les matières premières et les liquidités.

Les gestionnaires d'actifs, les fonds spéculatifs, les teneurs de marché, les entreprises et les investisseurs individuels comparent en permanence le rendement attendu de Bitcoin avec le revenu disponible provenant d'actifs à faible volatilité, tout en pesant également les coûts de financement, l'exposition aux devises et le montant de l'effet de levier disponible par le biais des banques et des marchés dérivés.

Des rendements plus élevés sur des actifs plus sûrs augmentent le rendement contre lequel Bitcoin doit rivaliser, tandis qu'un emprunt plus coûteux réduit l'attractivité des positions à effet de levier et des bilans bancaires plus serrés limitent la capacité des intermédiaires à financer des transactions, à entreposer des expositions ou à fournir une liquidité profonde.

Ces conditions peuvent amener les fonds spéculatifs à réduire l'effet de levier, les teneurs de marché à proposer des carnets de commandes moins profonds, les fonds de capital-risque à rencontrer plus de difficultés à lever des capitaux, et les entreprises à conserver des liquidités excédentaires dans des instruments porteurs d'intérêts qui offrent des rendements prévisibles.

Des rendements réels plus élevés rivalisent également avec Bitcoin pour le capital en renforçant la demande pour des actifs similaires à des liquidités, soutenant le dollar et augmentant le taux d'actualisation que les investisseurs appliquent aux actifs dont la valeur dépend fortement de la croissance future et de l'expansion de la liquidité.

La même pression atteint le financement natif des cryptomonnaies à travers le marché des stablecoins, où une croissance plus lente de l'offre laisse moins de liquidités tokenisées disponibles pour le règlement des échanges, les garanties et la finance décentralisée (DeFi).

CryptoSlate a documenté des périodes où les stablecoins ont traité plus de valeur même lorsque le pool de liquidités disponible se contractait, illustrant comment l'activité transactionnelle peut rester élevée même lorsque la quantité de liquidités déployables soutenant les prix des actifs diminue.

La demande des ETF Bitcoin au comptant fournit une autre voie de transmission, car des produits comme l'IBIT de BlackRock relient directement Bitcoin aux décisions d'allocation des investisseurs qui détiennent également des actions, des obligations d'État, des fonds du marché monétaire et d'autres produits réglementés.

Lorsque ces investisseurs réduisent leur exposition aux actifs volatils, une création d'ETF plus faible élimine une source de demande au comptant, et l'effet peut devenir plus prononcé lorsque la croissance des stablecoins, l'effet de levier des dérivés et la profondeur du marché s'affaiblissent en même temps.

CryptoSlate a précédemment constaté que les entrées d'ETF peuvent coexister avec un drain de liquidités plus large des stablecoins, ce qui signifie qu'une source de demande peut soutenir Bitcoin tandis qu'une autre partie du marché connaît une réduction du capital disponible.

L'Europe contribue directement à ce processus d'allocation mondiale car l'euro sert de principale monnaie de réserve et la zone euro contient l'une des plus grandes bases bancaires et d'investissement au monde, avec des institutions allouant des fonds à travers des obligations domestiques, des bons du Trésor américain, des actions, de l'or, du crédit privé et des actifs numériques.

Un fonds européen peut vendre de la dette publique, convertir des euros en dollars et acheter des actifs américains, tandis que les couvertures de change, les obligations à court terme et les ETF Bitcoin offrent d'autres moyens d'ajuster l'équilibre entre rendement, volatilité et liquidité.

Chaque décision dépend des rendements relatifs, des coûts de couverture, de la volatilité du marché et de l'accès au financement, ce qui signifie que les changements de politique de la BCE peuvent influencer les flux de capitaux bien au-delà des actifs libellés en euros.

Des rendements européens plus élevés peuvent retenir plus de capital dans la dette européenne, un resserrement des prêts bancaires peut augmenter la demande de financement basé sur le marché ou en dollars, et un euro plus faible peut augmenter le coût en monnaie locale du Bitcoin libellé en dollars pour un investisseur européen non couvert.

L'influence de la BCE atteint Bitcoin à travers ces comparaisons relatives, alors que les institutions rééquilibrent continuellement leurs portefeuilles en fonction des revenus disponibles des obligations, du coût de l'emprunt et du rendement attendu de la détention d'un actif numérique volatile.

La Réserve fédérale maintient la connexion directe la plus forte avec les cryptomonnaies car la liquidité en dollars ancre les stablecoins, les garanties des bons du Trésor et les marchés de financement mondiaux, tandis que la BCE, la Banque du Japon et la Banque populaire de Chine façonnent le même pool international de crédit et de capital investissable.

La direction combinée des grandes banques centrales aide à déterminer si les investisseurs opèrent avec un financement bon marché et des liquidités abondantes ou font face à un effet de levier coûteux aux côtés de rendements de plus en plus attractifs provenant des obligations et des instruments du marché monétaire.

Les cinq signaux qui comptent après une pause de la banque centrale

Les taux directeurs appartiennent à un tableau de bord de liquidité plus large car les bilans des banques centrales révèlent si les achats d'actifs antérieurs sont maintenus ou inversés. Les rendements réels, en revanche, montrent ce que les investisseurs peuvent gagner après l'inflation, et les données de crédit indiquent à quel point les intermédiaires sont prêts à financer le risque.

Les indices de devises et les coûts de financement en devises croisées ajoutent une autre couche en montrant où le capital devient plus coûteux, en particulier pour les institutions qui empruntent dans une devise, investissent dans une autre et couvrent l'exposition au taux de change résultant.

Les données spécifiques aux cryptomonnaies complètent le tableau, avec l'offre de stablecoins mesurant la liquidité tokenisée, les flux d'ETF suivant la demande réglementée, les bases des contrats à terme et les taux de financement montrant le prix de l'effet de levier, et la profondeur du marché révélant combien de risque les fournisseurs de liquidité sont prêts à absorber.

Une banque centrale peut assouplir les conditions financières par un ralentissement de l'amortissement de son bilan, un réinvestissement renouvelé, des opérations de prêt moins coûteuses, ou un accès élargi aux garanties tout en maintenant son taux directeur inchangé, rendant la machinerie politique environnante aussi importante que le taux annoncé lui-même.

En juillet, la BCE a préservé l'augmentation des taux de juin, a permis à 39,4 milliards d'euros d'APP et de PEPP de s'éteindre, et a signalé des normes de prêt plus strictes dans le crédit aux entreprises et aux hypothèques, créant une combinaison restrictive même si les décideurs ont suspendu d'autres augmentations de taux.

La prochaine annonce de "pas de changement" devrait donc déclencher cinq vérifications immédiates à travers le bilan, le chemin de taux attendu, les rendements réels, le crédit bancaire et l'effet de levier du marché, puisque ces indicateurs révèlent si l'environnement financier se stabilise réellement ou continue de se resserrer sous le titre.

Pour le Bitcoin, la décision de la BCE en juillet signifiait que les investisseurs faisaient toujours face à un capital plus rare, un financement plus coûteux, et des rendements plus élevés sur des actifs concurrents, donnant aux marchés de la cryptomonnaie toutes les raisons de se soucier d'une décision de taux qui semblait sans événement à première vue.