Rapport CoinShares 2026 : Les mineurs de Bitcoin ont-ils atteint leur moment le plus difficile ?

Auteur | James Butterfill

Compilé par | Wu Says Blockchain

TL;DR : Points clés du rapport sur le minage de Bitcoin Q1 2026

· Rentabilité sous pression extrême : Le quatrième trimestre 2025 est devenu le trimestre le plus difficile depuis le halving, avec les effets combinés des corrections de prix et des taux de hachage élevés faisant chuter le prix de hachage en dessous de 30 $/PH/jour, atteignant un niveau le plus bas en cinq ans, entraînant environ 15 à 20 % des anciennes machines de minage du réseau fonctionnant à perte.

· Accélération de la transformation vers l'IA : Les entreprises minières cotées en bourse ont annoncé plus de 70 milliards de dollars en contrats d'IA/HPC. Le marché des capitaux accorde une forte prime aux récits d'IA (multiples de valorisation atteignant 12,3 fois), et l'industrie se différencie rapidement en "fournisseurs d'infrastructure" et "entreprises de minage pures".

· Brève retraite du taux de hachage : En raison de la pression sur les bénéfices, des restrictions d'énergie hivernales et des inspections réglementaires, le taux de hachage total du réseau a reculé d'environ 10 % par rapport à son pic au quatrième trimestre, mais les modèles prévoient que l'industrie reste résiliente, avec le taux de hachage total rebondissant à 1,8 ZH/s d'ici la fin de 2026.

· Restructuration des coûts et de la dette : La construction d'IA a conduit certaines entreprises minières hybrides (comme CIFR, WULF) à voir leurs coûts de production de BTC moyens augmenter et à accumuler une dette significative ; en revanche, les mineurs à faible levier comme CLSK et HIVE ont démontré une forte discipline financière et des avantages en termes de coûts de minage pur.

· Conclusion principale : L'industrie minière subit une profonde réorganisation structurelle. Si le prix du BTC ne rebondit pas au-dessus de 100 000 $ en 2026, les mineurs à coût élevé accéléreront leur sortie (capitulation des mineurs), tandis que les opérateurs bénéficiant d'avantages extrêmes en matière de coûts énergétiques ou de réussites dans l'IA domineront les futurs marchés de capitaux.

JE. Résumé Exécutif

Le quatrième trimestre 2025 a été le trimestre le plus difficile pour les mineurs de Bitcoin depuis la réduction de moitié en avril 2024. La correction de prix significative du Bitcoin (passant d'environ 124 500 $ au début d'octobre à environ 86 000 $ à la fin décembre, une baisse d'environ 31 %), combinée à des taux de hachage proches des niveaux historiques, a compressé les prix de hachage à leur point le plus bas en cinq ans.

Au quatrième trimestre 2025, le coût moyen pondéré en espèces pour les mineurs cotés en bourse pour extraire un seul Bitcoin a augmenté à environ 79 995 $.

Ce trimestre a mis en évidence trois thèmes principaux :

Rentabilité Sous Pression : Le prix du hachage a chuté à environ 36-38 $/PH/s/jour, atteignant ou se rapprochant du seuil de rentabilité pour de nombreux mineurs. Trois réductions consécutives de la difficulté d'extraction (les premières réductions consécutives depuis juillet 2022) ont marqué la "capitulation des mineurs". En entrant dans le premier trimestre, les prix de hachage ont encore chuté à 29 $/PH/s/jour, indiquant que les mineurs feraient face à plus de difficultés.

Transformation Accélérée de l'IA/HPC : La différenciation entre les entreprises de minage pures et les entreprises d'infrastructure en transition vers l'IA s'est intensifiée. Actuellement, l'ensemble du secteur minier coté en bourse a annoncé plus de 70 milliards de dollars en contrats d'IA/HPC. WULF, CORZ, CIFR et HUT évoluent effectivement vers des opérateurs de centres de données qui extraient également du Bitcoin.

Restructuration des Structures de Capital : Plusieurs entreprises de minage ont contracté d'importantes dettes pour financer la construction d'infrastructures d'IA. IREN porte actuellement 3,7 milliards de dollars en obligations convertibles ; la dette totale de WULF atteint 5,7 milliards de dollars ; CIFR a émis 1,7 milliard de dollars en obligations sécurisées senior. L'effet de levier global de l'industrie a fondamentalement modifié son profil de risque.

II. Concurrence pour l'Espace de Rangement Entre l'IA et le Minage de Bitcoin

L'IA est en concurrence continue pour l'espace de rack dans de nombreux centres de données, ce qui pourrait à long terme orienter le minage de Bitcoin vers des sources d'énergie plus intermittentes et moins chères.

La migration des mineurs de Bitcoin vers l'IA et l'informatique haute performance (HPC) s'accélère rapidement. Selon les annonces récentes des entreprises, d'ici la fin de cette année, les entreprises de minage cotées en bourse pourraient tirer jusqu'à 70 % de leurs revenus de l'IA, contre environ 30 % actuellement. Initialement une stratégie de diversification marginale, elle devient de plus en plus leur activité principale.

Au cours de 2025 et début 2026, les entreprises de minage de Bitcoin ont signé plusieurs accords de co-localisation de GPU et de services cloud avec des hyperscalers, totalisant plus de 70 milliards de dollars. Bien que la plupart des accords prévoient de nouveaux centres de données, il y a encore une forte probabilité de cannibalisation des affaires et de fermeture des installations de minage existantes. Par conséquent, à mesure que la capacité convenue dans ces contrats augmente progressivement, la part du minage de Bitcoin dans les revenus de ces opérateurs diminuera considérablement tout au long de 2026.

Ce changement est largement motivé par des considérations économiques. Les prix des hash restent proches de leurs niveaux cycliques les plus bas, compressant les marges bénéficiaires du minage, tandis que l'infrastructure IA offre structurellement des rendements plus élevés et plus stables. Dans ce contexte, réaffecter l'énergie et le capital à l'informatique haute performance (HPC) a beaucoup de sens, en particulier pour les opérateurs disposant de capacités énergétiques évolutives et de centres de données existants.

Cependant, cette transformation n'est pas uniforme. Certains mineurs, comme IREN et Bitfarms, se repositionnent activement en tant que fournisseurs de HPC, utilisant efficacement le minage comme un pont vers l'infrastructure IA. D'autres, comme CleanSpark, continuent de privilégier les opérations de minage à court terme, monétisant la capacité récemment développée tout en élargissant progressivement leur empreinte dans l'IA.

Un troisième groupe reste engagé dans le minage de Bitcoin mais évolue dans son approche opérationnelle. Ces opérateurs ne poursuivent plus des installations à grande échelle mais se concentrent sur les sources d'énergie les moins coûteuses et souvent intermittentes, telles que les énergies renouvelables isolées ou le gaz de torchage. Par exemple, Marathon a déployé des sites conteneurisés plus petits et localisés d'environ 10 mégawatts aux abords des réseaux énergétiques. Cette configuration est bien adaptée aux opérations de minage qui peuvent tolérer des interruptions d'alimentation, mais elle est incompatible avec les charges de travail IA qui nécessitent un fonctionnement presque continu.

L'équilibrage de charge est susceptible de rester une niche persistante au sein du secteur du minage. En fournissant une flexibilité côté demande aux réseaux comme ERCOT au Texas, les mineurs peuvent obtenir de meilleurs prix de l'électricité. L'importance de ce rôle pourrait augmenter, bien qu'avec le temps, il puisse attirer des opérateurs plus petits et plus spécialisés.

Une question clé non résolue est de savoir dans quelle mesure cette transformation pilotée par l'IA sera durable. Alors que les conditions économiques actuelles favorisent fortement l'IA, les opérations minières restent très sensibles aux prix du Bitcoin. Si la rentabilité minière connaît une reprise substantielle, certains opérateurs pourraient réévaluer l'allocation de capital entre les deux activités. En ce sens, la tendance actuelle peut ne pas représenter une transformation permanente mais plutôt un résultat des dynamiques de retour relatif.

À long terme, cela pourrait signifier que le groupe des entreprises de minage pur se réduira, tandis que les entreprises d'infrastructure hybrides qui combinent minage et IA deviendront plus répandues. Pendant ce temps, de nouveaux entrants pourraient émerger pour développer les niches laissées vacantes par les entreprises héritées, en particulier dans les segments de marché à contraintes énergétiques ou très flexibles.

La différence de coût entre l'infrastructure de minage de Bitcoin (environ 700 000 à 1 million de dollars par mégawatt) et l'infrastructure d'IA (environ 8 millions à 15 millions de dollars par mégawatt) est significative, et cette opportunité de conversion est actuellement massivement monétisée :

CORZ : Environ 350 mégawatts de calcul haute performance (HPC) sont alimentés, avec environ 200 mégawatts facturés. Le contrat avec CoreWeave s'élève à 10,2 milliards de dollars sur 12 ans. L'objectif est d'atteindre une production complète de 590 mégawatts d'ici début 2027.

WULF : Le site de Lake Mariner dispose de 39 mégawatts de capacité informatique critique en ligne. Les revenus totaux signés de HPC atteignent 12,8 milliards de dollars. D'autres installations progressent comme prévu avant le quatrième trimestre 2026. La plateforme s'étendra à cinq emplacements, avec une capacité totale d'environ 2,9 gigawatts (GW).

CIFR : Collaboration avec Fortress Credit Advisors pour développer le site de Barber Lake de 300 mégawatts. Un accord de plusieurs milliards de dollars avec Fluidstack (soutenu par Google) a été conclu. Aucun revenu n'a encore été généré.

IREN: L'échelle s'est étendue à plus de 10 900 GPU NVIDIA. Le projet d'expansion Childress Horizon phases 1-4 (jusqu'à 200 mégawatts de GPU refroidis par liquide). Les revenus des services cloud d'IA ont atteint 17,3 millions de dollars au quatrième trimestre.

HUT: Un contrat de location de 7 milliards de dollars sur 15 ans a été signé pour 245 mégawatts avec Fluidstack sur le site de River Bend en Louisiane, avec la première salle de données prévue pour être opérationnelle début 2027.

L'échec de la fusion entre CORZ et CoreWeave (rejetée par les actionnaires le 30 octobre 2025) met en évidence la tension entre la valeur des infrastructures et la valeur des actions. En raison d'une capitalisation incorrecte des actifs engagés pour le retrait lors de la transition HPC, CORZ a ensuite révisé ses données financières, indiquant la complexité de son traitement comptable.

La contribution des revenus est encore à ses débuts mais en croissance: Les centres de données AI/HPC hébergés par CORZ ont représenté 39 % de ses revenus du quatrième trimestre ; l'activité HPC de WULF a représenté 27 % ; l'activité cloud d'IA d'IREN a représenté 9 % ; l'activité HPC de HIVE a représenté 5 %. Bien que les opérations minières dominent encore, il est évident que la contribution des revenus de l'IA continuera de croître de manière significative.

III. Taux de hachage total du réseau

Fin août 2025, le réseau Bitcoin a atteint un jalon significatif, avec un taux de hachage dépassant 1 ZH/s pour la première fois. Début octobre, le taux de hachage total du réseau a atteint environ 1 160 EH/s.

Cependant, un retournement significatif s'est produit au quatrième trimestre. Le taux de hachage total du réseau a chuté d'environ 10 % par rapport au pic d'octobre, tombant à environ 1 045 EH/s à la fin décembre (et chutant encore à 850 EH/s début février avant de rebondir), accompagné de trois réductions consécutives de la difficulté minière, marquant les premières réductions consécutives depuis juillet 2022. Cela a été principalement motivé par les facteurs suivants :

La correction du prix du BTC a entraîné une chute des anciennes machines minières de l'ère S19 en dessous du seuil de rentabilité (le prix de l'électricité de rentabilité pour le S19 XP est tombé d'environ 0,12 $/kWh en décembre 2024 à environ 0,077 $/kWh en décembre 2025).

L'augmentation des coûts énergétiques en hiver et les mesures de réduction d'ERCOT ont conduit à une forte augmentation des heures de minage non rentables de novembre à décembre.

Les actions réglementaires redémarrent au Xinjiang, en Chine (les inspections de décembre 2025 ont limité les opérations minières, bien que cette capacité n'ait pas été déplacée de manière permanente).

Malgré le déclin à court terme, le réseau Bitcoin a tout de même ajouté environ 300 EH/s de taux de hachage tout au long de 2025. Au moment de la rédaction, le taux de hachage total du réseau est resté à peu près au niveau de la fin de 2025, autour de 1 020 EH/s. Bien que le récent recul du taux de hachage puisse sembler préoccupant, le voir sur une échelle logarithmique montre que sa gravité est bien moins importante que l'interdiction minière en Chine en 2021. C'est davantage le résultat de facteurs cycliques et météorologiques plutôt qu'une indication que l'industrie fait face à une crise plus sévère. Le fort rebond subséquent du taux de hachage souligne également que de nombreux mineurs considèrent toujours l'exploitation minière comme une activité commerciale économiquement viable.

Selon notre modèle de prévision par morceaux précédemment détaillé, nous prévoyons actuellement que le taux de hachage total du réseau atteindra 1,8 ZettaHach (ZH/s) d'ici la fin de 2026, et atteindra 2 ZettaHach (ZH/s) d'ici la fin de mars 2027, ce qui est un mois plus tard que les prévisions précédentes.

Déplacement géographique du taux de hachage: Les trois premiers pays (les États-Unis, la Chine et la Russie) contrôlent environ 68 % du taux de hachage mondial. La part de marché des États-Unis a augmenté d'environ 2 points de pourcentage d'un trimestre à l'autre. Les marchés émergents comme le Paraguay, l'Éthiopie et Oman ont réussi à entrer dans le top dix mondial, propulsés par des mineurs comme HIVE (projet de 300 mégawatts au Paraguay) et BTDR (projet de 40 mégawatts en Éthiopie).

IV. Dynamiques des prix du hachage

Le prix du hachage (la métrique déterminant les revenus des mineurs par unité de taux de hachage) a atteint un pic d'environ 63 $/PH/s/jour en juillet 2025 et a continué de décliner tout au long du quatrième trimestre. En novembre, il avait chuté à environ 35-37 $/PH/s/jour, établissant un plus bas de cinq ans à ce moment-là. Il a brièvement rebondi à environ 38-40 $ à la fin décembre et début janvier, mais cela a été de courte durée, car le prix du hachage s'est encore effondré en entrant dans le premier trimestre 2026, tombant à environ 28-30 $/PH/s/jour, marquant un nouveau plus bas historique depuis la réduction de moitié.

Cette baisse a été causée par plusieurs facteurs qui se chevauchent : une difficulté minière record (qui a atteint 155,97 T après une augmentation de 6,31 % le 29 octobre), des prix du Bitcoin stagnants (en baisse d'environ 31 % par rapport au pic historique d'octobre), et des revenus de frais de transaction extrêmement bas (restant en dessous de 1 % des récompenses totales de bloc, avec des frais moyens d'environ 0,018 BTC par bloc).

Cela a créé l'environnement de profit le plus difficile depuis la réduction de moitié d'avril 2024. Avec un prix moyen de l'électricité industrielle de 0,05 $/kWh (S19 XP à 0,077 $/kWh), les mineurs exploitant des machines de nouvelle génération (comme le S19j Pro avec un ratio d'efficacité d'environ 29,5 J/TH) fonctionnaient bien en dessous du seuil de rentabilité à la fin de l'année, et la situation s'est encore détériorée en entrant en 2026.

Dernière prévision : La détérioration de l'environnement des prix du hash a dépassé nos attentes précédentes, touchant brièvement environ 28 $/PH/s/jour à la fin février, et au moment de la rédaction, il a rebondi à environ 30-35 $. À des niveaux actuels, les mineurs utilisant des machines de nouvelle génération doivent sécuriser des prix de l'électricité inférieurs à 0,05 $/kWh pour maintenir la rentabilité, tandis que les modèles de dernière génération (avec des ratios d'efficacité inférieurs à 15 J/TH) peuvent encore maintenir des marges bénéficiaires substantielles à des prix d'électricité industriels typiques. Pour que les prix du hash augmentent durablement au-dessus de 40 $, les prix du Bitcoin doivent rebondir à plus de 100 000 $ d'ici la fin de l'année, et l'augmentation des prix doit dépasser la croissance continue du taux de hash total du réseau.

À moins que les prix du Bitcoin ne connaissent un rebond substantiel, nous nous attendons à ce que les opérateurs à coût élevé fassent face à une nouvelle "capitulation des mineurs" au cours du premier semestre 2026. Les conditions économiques actuelles du minage sont insuffisantes pour stimuler un cycle de mise à niveau du matériel à grande échelle. Les prix du hash doivent d'abord diminuer davantage, forçant suffisamment de capacités et d'opérateurs anciens à fermer, réduisant ainsi le taux de hash total du réseau et la difficulté de minage, ce qui fournirait un point d'entrée pour de nouveaux mineurs de Bitcoin ou un incitatif suffisant pour les mises à niveau des nœuds opérationnels existants. Cependant, malgré la pression incessante sur les marges bénéficiaires, le taux de hash total du réseau continue de montrer une résilience remarquable. Cela peut être soutenu par plusieurs facteurs : y compris des activités de minage soutenues par l'État qui sont motivées stratégiquement plutôt que purement économiquement ; des opérateurs capables d'accéder à une électricité extrêmement bon marché ou isolée ; et des fabricants d'ASIC connectant des stocks invendus à leurs propres installations pour maintenir leurs engagements de commande avec des fonderies comme TSMC et Samsung.

La douleur dans l'industrie minière a déclenché d'énormes ventes et capitulations parmi les mineurs. Les mineurs cotés en bourse ont cumulativement réduit leurs avoirs en BTC de plus de 15 000 pièces par rapport à leur pic, Core Scientific ayant vendu à elle seule environ 1 900 BTC (environ 175 millions de dollars) en janvier et prévoyant de liquider presque tous les avoirs restants au premier trimestre 2026 ; Bitdeer a épuisé sa trésorerie en février ; Riot a vendu 1 818 BTC (environ 162 millions de dollars) en décembre 2025.

Nous croyons que supposer que les prix du Bitcoin rebondissent au niveau de 100 000 $ n'est pas irréaliste ; si ce niveau de prix est atteint, les prix du hash augmenteraient à 37 $/PH/s/jour. Si les prix restent en dessous de 80 000 $ pour le reste de cette année, et en supposant que la difficulté de minage continue d'augmenter, nous prédisons que les prix du hash continueront de diminuer. Cependant, dans ce scénario, la trajectoire réelle peut différer : à mesure que les mineurs ferment des machines non rentables, le taux de hash total du réseau peut encore diminuer, rendant les prix du hash plus susceptibles de se stabiliser. Si nous voyons les prix commencer à tester le sommet historique de 126 000 $, les prix du hash pourraient s'envoler à 59 $/PH/s/jour.

La baisse des prix du hash a largement dépassé notre plage de prévisions, bien que nous croyions qu'il s'agit d'un phénomène temporaire déclenché par la récente chute des prix et nous nous attendons à ce qu'il se stabilise progressivement dans la fourchette de 30 à 40 $/PH/jour.

Les prix actuels du hash ont rendu non rentable la poursuite de l'exploitation de nombreuses machines de minage. Au niveau actuel des prix du hash de 30 $/PH/jour, toute machine fonctionnant en dessous du S19 XP et faisant face à des prix de l'électricité de 0,06 $/kWh (6 cents/kWh) ou plus fonctionne à perte — nous estimons que cette portion d'équipement représente environ 15 % à 20 % de la flotte mondiale de minage active.

V. Analyse des coûts de minage

1. Aperçu

Le tableau ci-dessous montre le coût détaillé par BTC pour toutes les entreprises minières incluses dans l'étude pour le quatrième trimestre 2025. Toutes les données sont exprimées en USD pour l'extraction d'un seul BTC et utilisent la méthodologie de partage des revenus décrite dans l'annexe pour allouer les coûts pertinents aux opérations d'auto-extraction.

Observations principales :

La construction d'IA/HPC fausse les métriques de coût par BTC des opérateurs hybrides. La dette, les ventes, les frais généraux et administratifs (SG&A), ainsi que l'amortissement et la dépréciation (D&A) associés à la construction d'infrastructures d'IA sont alloués à une base de production de BTC en diminution, ce qui gonfle ainsi les données apparentes de coût par BTC (coût par BTC en tête). Pour des entreprises comme WULF, CORZ et CIFR, leurs coûts totaux reflètent de plus en plus les conditions économiques de la transition vers des opérateurs de centres de données plutôt que l'économie purement minière du Bitcoin.

Les coûts de l'électricité dans l'industrie ont considérablement augmenté par rapport au deuxième trimestre 2025. Cela reflète la difficulté accrue de l'extraction diluant la production de BTC, l'augmentation des coûts énergétiques en hiver et la baisse des prix du BTC.

L'amortissement et la dépréciation (D&A) constituent le plus grand composant de coût non monétaire, avec une variation significative due aux différentes politiques d'amortissement parmi les entreprises. Les 136 000 $/BTC de MARA et les 88 000 $/BTC de CIFR sont des valeurs aberrantes (en raison de la grande flotte de machines minières de MARA ; CIFR utilise une hypothèse de durée de vie utile de trois ans pour l'amortissement).

La compensation en actions (SBC) reste un facteur de différenciation important. Les 48 500 $/BTC de HUT (principalement une récompense unique au PDG/CSO) et les 35 500 $/BTC de CORZ sont des valeurs aberrantes. BTDR (3 900 $/BTC) et CLSK (6 700 $/BTC) affichent la discipline financière la plus stricte.

Les coûts d'intérêt impactent actuellement de manière significative plusieurs entreprises minières. WULF (145 000 $/BTC), CIFR (56 000 $/BTC) et BTDR (16 000 $/BTC) portent une dette substantielle. En revanche, HIVE (320 $/BTC) et CLSK (830 $/BTC) ont un levier très faible, offrant des avantages structurels significatifs.

2. Détails de l'entreprise

MARA (MARA Holdings)

BTC Produit: 2 011

Coût Total: 153 040 $/BTC

Coût en Espèces (Avant Impôts): 103 605 $/BTC

Au quatrième trimestre, MARA a produit 2 011 BTC, restant le plus grand mineur coté en bourse par production. À la fin décembre, le taux de hachage énergisé de l'entreprise a atteint 53,2 EH/s (une augmentation de 15 % ce trimestre), mais en raison de la difficulté croissante du réseau, la production moyenne quotidienne a chuté à environ 21,9 BTC, inférieure aux trimestres précédents.

Son coût d'électricité était de 64 703 $/BTC, ce qui est moyen parmi ses pairs, reflétant sa diversité géographique et sa forte dépendance à l'hébergement par des tiers (sur le coût total de l'électricité de 130,1 millions de dollars, l'hébergement par des tiers représentait 79,4 millions de dollars). Son amortissement a atteint 136 166 $/BTC, le plus élevé parmi ses pairs, reflétant sa grande flotte de machines de minage (amortissement annuel total de 772,8 millions de dollars).

Le coût total apparent a été sévèrement déformé par un avantage fiscal de 183,4 millions de dollars, résultant d'un ajustement de juste valeur des avoirs en BTC selon les normes comptables ASU 2023-08. En excluant ce revenu non opérationnel, le coût total a grimpé à 240 407 $. Au quatrième trimestre, MARA a maintenu sa stratégie "HODL" et n'a pas vendu de BTC, conservant 7 377 BTC dans des arrangements de prêt par des tiers. Cependant, l'entreprise a commencé à assouplir cette position au troisième trimestre 2025, permettant la vente de BTC nouvellement minés pour financer ses opérations. Dans le 10-K déposé le 2 mars 2026, MARA a encore élargi cette politique, autorisant la vente de toutes les réserves de 53 822 BTC sur son bilan. Ce changement était en partie dû à la pression sur sa ligne de crédit garantie par Bitcoin de 350 millions de dollars — alors que le BTC est tombé à 68 000 $ début 2026, le ratio prêt-valeur (LTV) a augmenté à environ 87 %. Cela marque une déviation substantielle de sa stratégie HODL globale adoptée en juillet 2024.

De plus, l'entreprise a annoncé un partenariat avec Starwood Capital dans les centres de données IA et HPC et a acquis une participation de 64 % dans Exaion pour 174,5 millions de dollars en février 2026, indiquant son accélération vers la diversification au-delà du simple minage.

IREN (IREN Limited)

BTC Produit: 1 664

Coût Total: 140 441 $/BTC

Coût en Espèces: 58 462 $/BTC

Grâce à des accords d'électricité favorables à l'installation de Childress au Texas et à 1,8 million de dollars de revenus de réponse à la demande au quatrième trimestre, IREN a atteint le coût d'électricité le plus bas par BTC à seulement 34 325 $. Son taux de hachage installé a atteint 46 EH/s, avec un ratio d'efficacité de flotte d'environ 15 W/T.

Sa compensation en actions (SBC) était de 31 717 $/BTC, se classant au deuxième rang parmi ses pairs (la SBC du quatrième trimestre était de 58,2 millions de dollars, en hausse de 7,3 fois d'une année sur l'autre, principalement en raison d'options avec un prix d'exercice de 75 $ et d'un grand nombre d'unités d'actions restreintes (RSUs) acquises). Les taxes sur la masse salariale associées à la SBC ont ajouté 6,8 millions de dollars aux coûts réels en espèces. L'amortissement a presque doublé d'une année sur l'autre pour atteindre 99,2 millions de dollars, reflétant l'expansion du projet Childress.

IREN porte un total de 3,7 milliards de dollars en obligations convertibles divisées en cinq séries (2029-2033), le fardeau de la dette le plus lourd parmi ses pairs, bien que ses charges d'intérêt restent gérables en raison de faibles taux d'intérêt (2,75%-3,50%). Les frais d'incitation à la conversion de dette de 111,8 millions de dollars (non monétaires) et le bénéfice fiscal différé de 182,5 millions de dollars ont été exclus de l'analyse des coûts. Ses revenus de services cloud AI ont atteint 17,3 millions de dollars (représentant 9 % des revenus totaux), tandis que le projet d'expansion GPU des phases 1-4 Horizon (jusqu'à 200 mégawatts) est en construction.

CLSK (CleanSpark)

BTC Produit: 1 821

Coût total: 118 932 $/BTC

Coût en espèces (avant impôt): 71 188 $/BTC

CleanSpark a démontré une discipline opérationnelle exceptionnelle. Ses SG&A étaient de 17 848 $/BTC, et la SBC était de 6 662 $/BTC, parmi les plus bas de l'industrie. Un ratio d'allocation de 100 % (minage pur, pas de revenus d'hébergement/HPC) simplifie l'analyse des coûts.

Les coûts d'électricité étaient de 52 463 $/BTC, en hausse par rapport au deuxième trimestre (44 679 $), reflétant une difficulté accrue du minage. Avec une capacité installée d'environ 50 EH/s, le ratio d'efficacité de la flotte d'environ 16 W/T reste le meilleur de l'industrie. L'amortissement était de 58 381 $/BTC, à peu près en ligne avec les pairs. Les charges d'intérêt étaient très faibles (830 $/BTC), reflétant son bilan à faible levier.

Le nouveau PDG Matt Schultz (qui a pris la relève de Zach Bradford en août 2025) a déclaré que si les conditions du marché le permettent, le taux de hachage pourrait atteindre environ 60 EH/s. L'entreprise explore la diversification des fournisseurs d'équipement pour réduire sa dépendance à Bitmain. Aucun plan explicite en matière d'IA/HPC n'a encore été annoncé, bien que la direction ait laissé entendre qu'elle envisageait de monétiser les actifs des centres de données situés près des zones métropolitaines (installation en Géorgie). Remarque : L'exercice fiscal de CLSK se termine le 30 septembre, ce qui signifie que les données actuelles appartiennent à son premier trimestre 2026.

RIOT (Riot Platforms)

BTC Produit: 1 324

Coût total : 170 366 $/BTC

Coût en espèces (avant impôts) : 102 538 $/BTC

Riot a produit 1 324 BTC, avec un taux de hachage déployé moyen de 31,5 EH/s. Le crédit de réponse à la demande ERCOT de 9,9 millions de dollars au quatrième trimestre (totalisant 56,7 millions de dollars pour l'exercice fiscal) a considérablement bénéficié à son coût d'électricité de 49 196 $/BTC, compensant efficacement les coûts totaux d'électricité.

Les SG&A ont atteint 31 534 $/BTC, parmi les plus élevés de l'industrie, reflétant les dépenses de gestion d'entreprise et les dépenses de développement pour le projet Corsicana de 1 GW. Le SBC a atteint 21 586 $/BTC, à un niveau élevé. Le D&A était de 66 900 $/BTC, reflétant les investissements continus dans les machines de minage. Au 31 décembre, l'entreprise détenait 17 722 BTC (évalués à plus de 1,5 milliard de dollars à la fin de la période).

L'accent stratégique de Riot est mis sur le projet Corsicana, dont 600 mégawatts ont été désignés pour des charges de travail d'IA. Bien que cela représente une opportunité significative à long terme, la majorité des revenus du quatrième trimestre provenait encore des opérations de minage. La capacité totale du site de 1 GW fait de Riot l'un des plus grands opérateurs sur un seul site en Amérique du Nord.

CORZ (Core Scientific)

BTC Produit: 421

Coût total : 168 693 $/BTC

Coût en espèces: 110 282 $/BTC

Le quatrième trimestre a marqué une étape pour CORZ dans sa transition vers l'IA/HPC. Les revenus d'hébergement ont atteint 31,3 millions de dollars (représentant 39 % des revenus totaux, en hausse par rapport à 8,5 millions de dollars au quatrième trimestre 2024). En raison d'une capacité délibérément transférée vers le secteur HPC, les revenus de l'auto-minage ont chuté d'une année sur l'autre, passant de 79,9 millions de dollars à 42,2 millions de dollars.

La production de BTC plus faible (421 BTC) a gonflé les indicateurs par BTC. Les SG&A étaient de 47 510 $/BTC, et les SBC étaient de 35 506 $/BTC, les plus élevés parmi les pairs, reflétant les dépenses de gestion d'entreprise et les coûts associés à l'échec de la fusion avec CoreWeave. Le ratio d'efficacité de la flotte d'environ 24,7 W/T était en retard par rapport aux pairs (15-18 W/T), entraînant des coûts d'électricité de 66 720 $/BTC.

L'échec de la fusion avec CoreWeave (30 octobre 2025) a apporté de l'incertitude, mais le travail d'exécution se poursuit : environ 350 mégawatts sont alimentés, avec environ 200 mégawatts facturés, visant une production complète de 590 mégawatts d'ici début 2027 (avec une valeur de contrat de 10,2 milliards de dollars sur 12 ans). En raison d'une capitalisation incorrecte des actifs engagés pour le retrait lors de la transition HPC, l'entreprise a effectué des restatements significatifs de ses données financières pour 2024-2025, entraînant un changement d'auditeurs vers KPMG et une détermination des contrôles internes comme inefficaces. Les D&A étaient de 17 701 $/BTC, les plus bas parmi les pairs, reflétant une dépréciation des actifs après le restatement.

WULF (TeraWulf)

BTC Produit: 262

Coût total: 471 841 $/BTC

Coût en espèces: 384 517 $/BTC

Remarque importante: Les données de coût par BTC de WULF ne sont pas comparables à celles des pairs de l'auto-minage.

L'entreprise s'est fondamentalement transformée en une entreprise d'infrastructure IA/HPC, ne maintenant qu'une opération minière en déclin. Les 262 BTC extraits ce trimestre ont été générés parallèlement à des revenus de location HPC de 9,7 millions de dollars.

Les revenus miniers du quatrième trimestre ont chuté de 40 % par rapport au trimestre précédent, atteignant 26,1 millions de dollars. Les revenus de location HPC ont augmenté de 35 % par rapport au trimestre précédent, atteignant 9,7 millions de dollars (représentant 27 % des revenus totaux au quatrième trimestre). Le chiffre d'affaires total pour l'exercice fiscal 2025 s'élevait à 168,5 millions de dollars, avec une contribution de 16,9 millions de dollars de l'activité HPC.

Le coût total extrêmement élevé reflète les facteurs suivants: un intérêt de 144 974 $/BTC (dette totale de 5,7 milliards de dollars : incluant 2,5 milliards de dollars en obligations convertibles et 3,2 milliards de dollars en obligations sécurisées senior sous WULF Compute) ; SG&A de 167 221 $/BTC (principalement en raison de l'expansion de la main-d'œuvre et de la compensation liée aux jalons) ; D&A de 77 217 $/BTC (nouvelle infrastructure HPC). À la fin de 2025, l'entreprise disposait de réserves de liquidités de 3,7 milliards de dollars (contre 274 millions de dollars), reflétant une formation de capital massive. Elle a signé des contrats pour une capacité de 522 mégawatts, impliquant 12,8 milliards de dollars en contrats clients à long terme.

CIFR (Cipher Digital)

BTC Produit: 591

Coût total: 231 980 $/BTC

Coût en espèces: 103 516 $/BTC

Le coût total de CIFR se classe au deuxième rang (hors WULF), principalement entraîné par D&A allant jusqu'à 87 768 $/BTC (basé sur une hypothèse de durée de vie utile de trois ans adoptée en 2024) et des charges d'intérêt de 56 445 $/BTC.

La hausse des intérêts a été une caractéristique déterminante du quatrième trimestre de CIFR : elle a émis 1,733 milliard de dollars en obligations sécurisées senior à un taux d'intérêt de 7,125 % en novembre 2025, entraînant une augmentation des charges d'intérêt à 33,4 millions de dollars au quatrième trimestre, tandis que l'intérêt total pour les neuf premiers mois n'était que de 3,2 millions de dollars. Les coûts d'électricité étaient de 41 047 $/BTC, très compétitifs (le contrat d'achat d'électricité sur le site d'Odessa est d'environ 0,028 $/kWh). Le SBC a atteint 40 695 $/BTC, à un niveau élevé, classé sous "compensation et avantages" plutôt que SG&A (cette méthode de reporting est inhabituelle).

Des amortissements d'actifs significatifs au quatrième trimestre (amortissement de la machine minière d'Odessa de 45,3 millions de dollars, amortissement de Black Pearl de 96,1 millions de dollars, pertes de cession d'actifs de 29,4 millions de dollars) ont été exclus de l'analyse des coûts. L'entreprise a changé son nom en Cipher Digital Inc. le 20 février 2026. Dans le domaine de l'informatique haute performance (HPC), le site de Barber Lake de 300 mégawatts (en partenariat avec Fortress) et l'accord Fluidstack (soutenu par Google) posent les bases de la diversification de CIFR, bien qu'aucun revenu n'ait encore été généré.

HUT (Hut 8 Corp.)

BTC Produit: 719

Coût total: 160 402 $/BTC

Coût en espèces: 50 332 $/BTC

Le coût total apparent de Hut 8 semble compétitif, mais la prudence est de mise en raison de plusieurs éléments exceptionnels.

Son SBC est aussi élevé que 48 527 $/BTC, le plus élevé parmi ses pairs, principalement en raison des attributions d'actions (2,3 millions d'RSUs et d'unités d'actions de performance) accordées au PDG et au CSO en novembre 2025. Le SBC du quatrième trimestre était de 39,7 millions de dollars, tandis que le total pour les neuf premiers mois n'était que de 18,1 millions de dollars, atteignant un ratio de 2,2 fois. La normalisation du SBC réduirait considérablement son coût total.

Le remboursement de 17,8 millions de dollars canadiens de la taxe de vente harmonisée (TVH) reçu en décembre 2025 rend ses dépenses générales et administratives (G&A, hors SBC) de 7 413 $/BTC artificiellement basses. Les G&A normalisées devraient être plus proches de 30 000 $/BTC. Le D&A de 48 621 $/BTC est des données au niveau consolidé ; le D&A lié à l'exploitation minière est en réalité plus bas (environ 74 % des biens, installations et équipements (PP&E) sont liés à l'exploitation minière). Les charges d'intérêt de 6 840 $/BTC reflètent sa dette totale d'environ 411 millions de dollars (y compris la dette TZRC à 15,25 % d'intérêt, la dette Coinbase à 9 % et les obligations convertibles Coatue à 8 %).

Grâce aux machines de minage Bitmain sur le site de Vega (avec un taux de hachage de 14,86 EH/s), sa production de BTC est passée de 578 BTC au troisième trimestre à 719 BTC. L'entreprise détient actuellement 15 679 BTC (évalués à environ 1,37 milliard de dollars). Sa structure commerciale complexe (comprenant quatre segments d'activité, une filiale ABTC et des compensations interentreprises) rend l'attribution des coûts claire difficile. Le bénéfice fiscal de 78,2 millions de dollars (reversal d'impôt différé) au quatrième trimestre a été exclu des calculs.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

BTC Produit: 1 673

Coût total: 118 188 $/BTC

Coût en espèces: 87 144 $/BTC

Le coût total de Bitdeer est très compétitif parmi ses pairs, bien que cela reflète en partie les pratiques IFRS et les revenus multi-segments (revenus des ventes de machines de minage SEALMINER de 23,4 millions de dollars, revenus HPC/IA de 2,3 millions de dollars). Les coûts moyens de l'électricité sont passés de 43 $ par mégawatt-heure au troisième trimestre à 46 $ par mégawatt-heure.

Le problème le plus notable est le changement de politique d'amortissement au quatrième trimestre : la direction a raccourci la durée de vie utile des machines de minage, ce qui a fait doubler le D&A dans le coût des revenus de l'auto-minage (CoR) d'un trimestre à l'autre (de 31,2 millions de dollars à 63,9 millions de dollars), malgré une augmentation du taux de hachage d'environ 60 %. La marge brute pour l'auto-minage a chuté de 27,7 % au troisième trimestre à 3,6 %. C'est purement le résultat d'un traitement comptable, et non une détérioration des conditions opérationnelles.

Selon les normes IFRS, l'amortissement et les charges de rémunération des actions sont regroupés dans le coût des revenus (CoR), ce qui complique les comparaisons avec les pairs utilisant les normes U.S. GAAP. Les charges d'intérêt de 16 306 $/BTC reflètent environ 1 milliard de dollars en obligations convertibles et prêts entre parties liées. La stratégie de puce ASIC propriétaire de BTDR (avec des ratios d'efficacité de 16,5 W/T pour le SEALMINER A2 et un A3 à venir de 9,7 W/T) constitue un avantage concurrentiel significatif, réduisant considérablement les dépenses en capital par TH de taux de hachage par rapport à l'achat de machines de minage Bitmain.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

BTC Produit: 884

Coût total: 144 321 $/BTC

Coût en espèces: 75 274 $/BTC

HIVE a extrait 884 BTC au quatrième trimestre (son troisième trimestre fiscal se terminant le 31 décembre), réalisant une croissance significative de la production grâce à son expansion au Paraguay. Le ratio d'efficacité de la flotte s'est amélioré, passant de 21 W/T à 18,5 W/T.

Le coût de l'électricité de 65 368 $/BTC est le plus élevé parmi les pairs (hors WULF), en raison d'un changement comptable prospectif : HIVE a capitalisé 41,3 millions de dollars de TVA paraguayenne non remboursable dans les immobilisations corporelles (PP&E) et a comptabilisé 5,5 millions de dollars de TVA sur l'électricité dans les charges d'exploitation (opex). Ce traitement comptable a simultanément gonflé ses amortissements et ses coûts d'électricité par rapport aux pairs.

Ses SG&A de 9 054 $/BTC se classent parmi les plus bas. Les charges de rémunération des actions de 7 501 $/BTC sont modérées (correspondant aux RSU émises à 7,30 CAD en octobre 2025). Les charges d'intérêt n'étaient que de 320 $/BTC, les plus basses parmi les pairs — la dette totale de HIVE n'est que de 13,8 millions de dollars, offrant des avantages structurels significatifs. Au cours du trimestre, l'installation de Valenzuela de 100 mégawatts est devenue opérationnelle ; HIVE dispose actuellement d'un total de 300 mégawatts sous des contrats d'achat d'électricité ANDE au Paraguay.

L'entreprise fait face à environ 79,2 millions de dollars de passifs de TVA contingents (provenant d'évaluations de l'Agence fiscale suédoise contre sa filiale Bikupa, actuellement en phase d'appel devant les tribunaux). Elle utilise 2 079 BTC avec des options de rachat pour payer des dépôts d'équipement, une stratégie de gestion de capital inhabituelle.

BITF (Bitfarms)

Seront mis à jour après la publication du rapport financier Q4 de Bitfarms.

VI. Performance et évaluation des actions des sociétés minières

Au quatrième trimestre, la prime d'évaluation pour l'IA/HPC a continué d'augmenter. Actuellement, les sociétés minières avec des contrats HPC ont un multiple de valeur d'entreprise par rapport aux ventes des douze mois suivants (EV/NTM ventes) de 12,3 fois, tandis que les sociétés minières pures n'ont qu'un multiple de 5,9 fois. La baisse des prix du BTC au quatrième trimestre (en baisse de 31 % par rapport aux sommets historiques) a créé des pressions doubles : elle a non seulement réduit les revenus miniers, mais a également considérablement diminué la valeur des avoirs en BTC dans les trésoreries des mineurs.

La décote d'évaluation pour CORZ suite à la fusion ratée (possiblement en raison des liquidations de fonds spéculatifs) contraste fortement avec les primes d'évaluation dont bénéficient WULF, CIFR et HUT. Actuellement, l'intérêt à découvert de l'ensemble du secteur est à des niveaux élevés ; au moment de la rédaction, l'intérêt à découvert de MARA représente environ 30 % de son flottant.

L'industrie s'est fondamentalement différenciée en "sociétés d'infrastructure" (comme WULF, CORZ, CIFR, HUT) et "sociétés minières" (comme MARA, CLSK, RIOT, HIVE). La justification de ces multiples d'évaluation élevés, pilotés par l'IA, dépend finalement des capacités d'exécution des entreprises : tous les accords annoncés ne peuvent pas être convertis en infrastructure opérationnelle, et les besoins en capital qui les sous-tendent restent énormes.

VII. Q1 2026 et perspectives futures

1. La récupération des prix de hachage dépend des prix du BTC : Avec des prix du BTC autour de 70 000 $ et des prix de hachage autour de 30 $/PH/jour, de nombreuses flottes minières de génération intermédiaire sont à l'équilibre ou en dessous. Si les prix restent en dessous de 70 000 $, cela pourrait déclencher une "capitulation des mineurs" à plus grande échelle, mais cela bénéficierait inversement aux survivants en abaissant la difficulté minière et le taux de hachage total du réseau.

2. Déploiement de matériel de nouvelle génération : La série Bitmain S23 et le SEALMINER A3 (tous deux avec des ratios d'efficacité inférieurs à 10 J/TH) devraient atteindre un déploiement à grande échelle au premier semestre 2026, élargissant encore l'écart d'efficacité et accélérant le cycle de mise à niveau des flottes minières.

3. Point de basculement pour les revenus de l'IA/HPC: CORZ vise à livrer entièrement le projet CoreWeave de 590 mégawatts d'ici début 2027. L'expansion du site Lake Mariner de WULF est en cours. Le marché suivra de près si les revenus contractés peuvent se convertir en facturation réelle et si les marges bénéficiaires peuvent atteindre l'objectif de plus de 85 %.

4. La différenciation par l'effet de levier crée des catalyseurs de fusions et acquisitions: Les entreprises minières avec des bilans sains et une bonne liquidité (comme HIVE, CLSK) sont susceptibles de devenir des acquéreurs, bien que même CLSK ait contracté une quantité significative de dette convertible (1,15 milliard de dollars à zéro intérêt) pour financer sa transition vers une infrastructure d'IA.

5. Distribution géographique et changements dans l'environnement réglementaire: Les États-Unis continuent d'accroître leur part de marché. Le Paraguay et l'Éthiopie émergent comme de nouveaux centres miniers. Les actions des forces de l'ordre au Xinjiang, en Chine, pourraient inciter le taux de hachage à se déplacer à l'étranger. La législation Texas SB 6 (signée en juin 2025) impose de nouvelles exigences sur les charges électriques des grandes exploitations minières et des centres de données se connectant à l'ERCOT, y compris des capacités d'arrêt à distance obligatoires.

6. Consolidation de l'industrie: Nous prévoyons plus d'activités de fusions et acquisitions en 2026. L'écart d'efficacité entre les flottes de premier ordre (avec des ratios d'efficacité autour de 15 W/T) et les flottes en retard (avec des ratios d'efficacité supérieurs à environ 25 W/T) est devenu suffisamment important pour qu'acquérir directement une capacité efficace puisse être moins coûteux que de moderniser des installations opérationnelles obsolètes.

Annexe: Méthodologie

Dénominateur: Le nombre de BTC produits par auto-minage ce trimestre.

Ratio d'allocation : Revenu d'auto-minage / Revenu total. Ce ratio s'applique aux SG&A, D&A, SBC, intérêts et impôts.

Coût total par BTC = Coût de l'électricité (après compensation de réduction) + SG&A (hors SBC) + D&A + Intérêts nets + Impôt sur le revenu + SBC — tous les éléments sont répartis en fonction de la proportion des revenus miniers.

Coût en espèces par BTC = Coût des revenus (hors D&A) + SG&A (hors SBC) + Intérêts nets + Impôt sur le revenu — tous les éléments sont répartis proportionnellement.

Coût de l'électricité : Après déduction des crédits de réduction/réponse à la demande. Cette analyse des coûts exclut les amortissements d'actifs, les réévaluations de juste valeur et les éléments non opérationnels (par exemple, les gains/pertes de réévaluation de BTC, les variations de juste valeur des dérivés, les frais d'incitation à la conversion de la dette).

Unités numériques : Sauf indication contraire, tous les chiffres sont en milliers de dollars. Les données financières libellées en non-USD ont été converties au taux de change moyen trimestriel.