Ventilation de l'estimation PUMP : Démystifier les données on-chain « Trading fictif », d'où vient la vraie remise ?

Titre original de l'article : « Brief hebdomadaire de l’OISG | Répartition de l’estimation $PUMP : Démystifier le « trading fictif » des données on-chain, d'où vient la vraie remise ? »

Auteur de l'article original : Max Wong, IOSG Ventures

Introduction

Pump.fun a été lancé au début de 2024 en tant que Meme Launchpad sans autorisation sur Solana, permettant à quiconque de créer et de trader des tokens en quelques secondes grâce à un mécanisme de Bonding Curve. Le projet a commencé comme une expérience de niche mais est rapidement devenu l'une des applications les plus rentables de la blockchain publique.

Entre 2024 et 2025, le chiffre d'affaires quotidien du protocole de Pump.fun a continué de rivaliser, voire de dépasser, celui de Hyperliquid, et le marché des mèmes sur lequel il opère présente naturellement une forte cyclicité, ce qui rend ce nombre plus remarquable. Le token natif $PUMP a été émis via une ICO de 600 millions de dollars à 0,004 $, avec un FDV de 4 milliards de dollars.

Au cours des derniers mois, le chiffre d'affaires a atteint son plus haut historique, la valeur du token a doublé, mais le prix actuel de la PUMP $ tourne autour de 0,0019 $, soit une baisse d'environ 80 % par rapport à l'ATH de 0,086 $ (correspondant à un FDV de 86 milliards de dollars). Le plafond actuel du marché est d'environ 679 millions de dollars, avec une DDV de 1,9 milliard de dollars. L'écart entre l'évolution des revenus et l'estimation est évident.

Ce rapport décrit l'évolution des produits et la stratégie de l'écosystème de Pump.fun, teste si son chiffre d'affaires a des peluches et évalue si l'estimation actuelle est un écart de prix ou une démarque raisonnable pour les risques réels.

Portefeuille de produits

Pump.fun n'est plus seulement un Launchpad. Depuis fin 2024, elle a commencé à se développer dans les activités périphériques, diversifiant ses sources de revenus et renforçant son contrôle sur le trafic spéculatif on-chain.

Launchpad (produit de base)

Le produit le plus précoce, également le point de départ pour la notoriété de la marque. Tout le monde peut déployer un token en payant des frais minimes.

PumpSwap

PumpSwap est le DEX AMM auto-construit de Pump.fun, lancé en mars 2025, avec un objectif très direct : récupérer les frais de fin d'études qui revenaient auparavant à Raydium (Raydium facture 6 SOL pour chaque token de fin d'études). Après une mise à jour du taux de frais en mai 2025, le protocole facture 0,05 % par transaction, les LP reçoivent 0,20 % et l'émetteur du token reçoit 0,05 %.

Les fonctionnalités incluent : créer un pool de liquidité pour n'importe quel token gratuitement, ajouter de la liquidité aux pools existants, lister les tokens sur la plateforme de trading PumpSwap.

Terminal Padre/Pump

Padre a été rebaptisé Terminal après avoir été racheté par Pump.fun, positionné comme terminal de trading professionnel, prenant actuellement en charge Solana, BNB, Base et ETH.

Fonctionnalités similaires à celles d'autres terminaux : Tranchées (voir les tokens avec les migrations à venir/nouvelles), interface personnalisée, sniping et buy-in instantané, stratégie multi-portefeuilles et détecteur de tirage de tapis.

Pumplive

Pumplive est la fonctionnalité de diffusion en direct de la plateforme, où les diffuseurs peuvent associer un token lors de la création d'une diffusion en direct.

La logique est « l'éditeur comme plateforme d'échange », similaire aux modèles de Parti et Kick/stake.com : les diffuseurs visent à générer un volume de trading alors qu'ils réduisent le total des frais ; les détenteurs de tokens cherchent à obtenir plus de volume de trading et de pression d'achat. Plus le diffuseur diffuse, plus le token devient actif, ce qui entraîne une augmentation du volume de trading.

Initiatives relatives aux écosystèmes

Depuis le TGE, Pump.fun dispose d'environ 1 milliard de dollars de réserves de trésorerie et continue de promouvoir de nouvelles gammes de produits (comme l'acquisition de Padre), tout en participant à plusieurs initiatives :

Fonds pompe

Un hackathon BiP (Build in Public) d'une valeur de 3 millions de dollars a été lancé le 19 janvier 2026. En prenant comme référence une évaluation de 10 millions de dollars, il fournit un financement de 250 000 $ à chacun des 12 projets. Les critères de sélection penchent pour une sélection axée sur le marché et fondée sur l'attention du public, en contournant le processus traditionnel d'examen du CR.

Fond de teint complet en verre

Le GFF est un plan d'injection de liquidité lancé en août 2025. Déploiement d’environ 1,7 million de dollars (2 022 SOL) sur 10 tokens (dont Tokabu 21,3 %, House 20,6 %, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.) à travers 5 portefeuilles transparents, avec une préférence pour les projets à forte participation communautaire.

Projet Ascend

Un programme d’incitation à la création lancé en 2025, avec une caractéristique essentielle de frais de création dynamiques par paliers (de 0,95 % à 0,05 %), visant à décupler les gains des créateurs tout en accélérant le processus de demande de CTO (Community Takeover).

Indicateurs composites (tous les produits)

Le tableau ci-dessous résume trois gammes de produits. Les chiffres de 2025 sont des données réelles, tandis que 2026 représente les taux opérationnels attendus.

Actuellement, environ 32,7 % du chiffre d'affaires total provient de produits hors Launchpad, ce qui montre les premiers signes de diversification des revenus.

Actuellement, environ 32,7 % des revenus totaux de la plateforme proviennent de produits hors Launchpad, ce qui indique clairement son succès initial dans la diversification des revenus et la poursuite de la croissance dans d'autres domaines.

▲ Graphique de volume de trading Pumpfun

▲ Graphique de volume de trading de pumpswap

▲ Graphique de volume de trading de terminaux Padre/Pump

Pump.fun participe-t-il à l'inflation du volume de trading ?

Les principes fondamentaux de surface de $PUMP peuvent sembler solides, mais la question centrale est la suivante : Le volume de trading reflète-t-il réellement l'activité économique réelle ou est-il gonflé par les utilisateurs et les bots ?

Analyse de la corrélation des volumes

La logique est simple : sur un marché naturel, les volumes Launchpad et PumpSwap devraient être positivement corrélés avec un décalage dans le temps. La participation active au Launchpad signifie un véritable intérêt spéculatif, certains fonds étant versés dans PumpSwap par le biais du mécanisme de graduation pour soutenir le trading post-cotation.

S'il y a un trading fictif important, cette relation se brisera. Le volume du Launchpad est artificiellement gonflé, la graduation des tokens se produit en fonction de l'activité de trading fabriquée, et lors de l'entrée dans le PumpSwap, il n'y a pas de véritables acheteurs. Il en résulte une augmentation du volume du Launchpad, une stagnation ou une diminution du volume du PumpSwap, conduisant à une corrélation quasi nulle ou négative.

La combinaison de signaux la plus illustrative : Flambée du taux de graduation (plus de détenteurs de tokens atteignent artificiellement le seuil de la courbe), alors que le volume de trading d'un seul token sur PumpSwap est à un niveau faible et diminue rapidement, et que la profondeur de liquidité de PumpSwap n'a pas augmenté en fonction du nombre de tokens de graduation.

Donnée de janvier 2026 à ce jour :

(Les deux premiers points de données sont anormaux en raison des frais de PumpSwap et des ajustements de la politique des fournisseurs de liquidité et n'ont pas été inclus dans l'analyse de corrélation)

Constatations :

Le volume de trading du Launchpad est très stable, oscillant entre 4 et 5,7 milliards d’USD sur 8 semaines (fourchette d’environ 40 %). Compte tenu du grand nombre de groupeurs et de traders fictifs qui maintiennent le volume plancher, cela n'est pas surprenant.

PumpSwap montre une fluctuation plus importante, allant de 35 à 58 milliards d’USD au cours de la même période (environ 60 %), principalement tirée par l’envolée de la demande de trading de mèmes à la mi-janvier et des mesures d’incitation supplémentaires pour les équipes, mais Launchpad n’a pas enregistré d’augmentation correspondante du volume.

r = 0,579, corrélation positive modérée. Pour une taille d'échantillon de n=8, r>0,63 est nécessaire lorsque p<0,05, qui n'a pas atteint le seuil de signification, mais la direction et la force sont conformes à l'hypothèse de croissance organique.

Pizza University Paper

Des chercheurs de l'Université Pizza ont effectué une analyse complète on-chain de Pump.fun Launchpad, couvrant toutes les transactions de 655 770 tokens émises de septembre à octobre 2025, en faisant la différence entre le trading de bots et le trading humain grâce aux métadonnées du journal de transactions Solana.

Quatre des conclusions concernent directement la question des fausses transactions.

Les grands buy-ins artificiels sont le meilleur prédicteur de graduation

Le signal prédictif le plus fort de l’obtention du diplôme est l’accumulation rapide de SOL par le biais de transactions de petite mais grande valeur. La réussite médiane de l’obtention du diplôme n’a nécessité qu’environ 457 transactions, ce qui a pris environ 4,4 minutes entre la création du token et l’obtention du diplôme. Ce schéma (injections de fonds de grande valeur et de faible fréquence provenant de différents portefeuilles) correspond à une spéculation humaine coordonnée (pompes du groupe Telegram, hype KOL) ou à des pump and dumps, et non à des trades fictifs à haute fréquence par des bots. Au lieu de cela, les tokens dominés par les bots accumulent de nombreuses petites transactions puis stagnent avant l'obtention du diplôme.

La montée des bots supprime en fait les diplômes

Après les premiers stades de la courbe, l'activité du robot a systématiquement supprimé la probabilité de graduation du token. La gradation exigeait alors d'accumuler environ 85 SOL dans la courbe. Alors qu’on pourrait s’attendre à un taux de diplomation plus élevé pour les tokens robots actifs en raison du front running, les données montrent le contraire.

La raison est structurelle : Après l'obtention de son diplôme, la courbe d'obligation passe d'une réserve virtuelle à une réserve réelle de AMM, entraînant une baisse significative de la profondeur de liquidité effective. Vendre avant l’obtention du diplôme (en tirant parti de la profondeur prise en charge par la réserve virtuelle) est plus rentable que de vendre après l’obtention du diplôme.

La recherche a également révélé qu'en septembre 2025, chacun des dix principaux émetteurs de tokens a lancé plus de 2 000 tokens en un mois, chaque token connaissant des séquences de vente statistiquement anormales initiées par des grappes de portefeuilles avant d'atteindre le seuil de graduation. Les traders d'arb et les bots de sniper se sont prépositionnés, bradant alors que la demande de détail a bondi en raison de la hausse de la courbe.

Conclusion du document : La plupart des bots de la plateforme sont des pionniers, captant la valeur des contreparties de trading humaines à l'entrée et à la sortie, et non des traders fictifs qui tentent d'atteindre le seuil de graduation. Les bots accumulent une grande quantité grâce au front running, puis les vendent au détail près de l'obtention du diplôme. Cela se distingue du trading fictif.

Le flux net SOL reste positif, structurellement incompatible avec le trading fictif

Le document a calculé le flux net de SOL pour l'ensemble de l'ensemble des données (total de SOL utilisé dans la courbe moins le total de SOL extrait des ventes). Au cours de la période observée d’un seul mois, l’écosystème a conservé cumulé un solde net d’environ 160 000 SOL (environ 32 millions de dollars aux prix de septembre 2025).

Cela sert de vérification robuste contre le trading fictif : Le volume de trading circulaire entre les portefeuilles associés entraînerait un flux net de capitaux proche de zéro, les achats et les ventes se compensant. La conservation nette de 32 millions de dollars est structurellement incompatible avec les volumes de trading circulaire à grande échelle, ce qui indique un afflux continu de capitaux réels de détail externes dans le Launchpad, avec une perte de frais de 1,25 % par trade générant des revenus pour le protocole.

Les résultats du document s'alignent sur notre analyse de corrélation du volume de trading : Une quantité importante de volume de trading sur le Launchpad est générée par les traders d'arb et les tireurs d'élite grâce à des tactiques de ramp and dump, créant un volume de référence mais pas de trading fictif. La principale différence réside ici : Le trading fictif n'entraîne aucun revenu net de protocole (en raison de la compensation des frais entre les portefeuilles associés), tandis que le ramp and dump entraîne des frais réels par trade (de la part de véritables contreparties de trading de détail qui paient des frais à la plateforme). Une estimation de 390 millions de dollars en ARR valide que la plateforme monétise le volume réel de trading de détail par des tactiques de ramp and dump dans l'écosystème, plutôt que de fabriquer de fausses mesures.

Tokénomie

Rachat

La Fondation Pump alloue actuellement 100 % de tous les revenus de la gamme de produits aux rachats de PUMP sur le marché libre. Depuis l’annonce du rachat à 100 % des revenus le 15 juillet 2025, dans les 8 mois :

27 % de l'offre en circulation a été rachetée, ce qui représente 9,6 % de l'offre totale.

Comparaison : Depuis le lancement du rachat en novembre 2024, Hyperliquid n'a détruit que 4,1% de l'offre totale (environ 12,3% de l'offre en circulation).

Selon les prix et les revenus actuels, le taux de compensation annualisé de la circulation est proche de 45 %.

Structure d'approvisionnement et déverrouillage

Offre totale : 1 000 000 000 PUMP

Approvisionnement en circulation : 430,000,000,000 (43%)

Verrouillage restant : Environ 58 % de l'offre totale

Événements majeurs de déverrouillage : En cours : 12 % (en juillet, 2 % par mois pour la collectivité et les avantages) Juillet 2026 : Débloquez 8,25 %, puis 0,68 % par mois pendant 36 mois

Analyse de l’estimation

Si l’analyse de trading fictif se confirme, $PUMP est sous-évalué, présentant un potentiel de hausse asymétrique.

La remise se décline sous trois aspects :

· Doutes du marché Pérennité des revenus

Le marché perçoit le volume global de trading de la plateforme Pump.fun comme spéculatif, cyclique et lié aux activités de mèmes à court terme. Les investisseurs considèrent la rentabilité actuelle comme temporaire. Au taux P/E actuel, les rachats ont un effet financier qui améliore la marge, mais cela n'est pas pris en compte dans le modèle d'évaluation car l'hypothèse sous-jacente est que les revenus vont se contracter de façon significative. Le débat n'est pas de savoir si Pump.fun est rentable maintenant, mais s'il le sera encore dans 24 mois.

· Écart de couverture institutionnelle

Nous avons interrogé 15 fonds spéculatifs et VC de niveau 1 pour connaître leur point de vue sur $PUMP. Sur les 15, 1 seul suit activement $PUMP avec une analyse ascendante. La plupart des institutions n'ont pas modélisé la nouvelle gamme de produits, n'ont pas ventilé les revenus par gamme de produits et n'ont pas testé la durabilité du volume des transactions.

L'écart de couverture a créé un vide narratif, où l'établissement des prix est davantage déterminé par la perception du marché que par l'analyse financière. En revanche, $HYPE bénéficie d’un soutien institutionnel plus important, d’une plus grande couverture de la recherche et d’un positionnement de produit plus clair, soutenant un multiple d’estimation plus élevé et plus stable.

Il y a également un effet d’auto-renforcement : les actifs liés à l’infrastructure des mèmes sont automatiquement classés comme spéculatifs et à court terme, et le comportement de trading suit le mouvement. Le marché a besoin de temps et de données sur plusieurs cycles pour mettre à jour ce cadre cognitif. La compression des estimations peut persister jusqu'à ce que le chiffre d'affaires de Pump résiste à un repli plus large du marché crypto et que la couverture institutionnelle s'élargisse, quel que soit le flux de trésorerie actuel.

Fiducie de gestion non encore établie

Les préoccupations des investisseurs se concentrent sur : la vision à long terme au-delà du mème, la discipline d’allocation du capital, l’exécution de la feuille de route des produits et la transition d’une croissance virale à une économie de plateforme durable.

Le marché attribue généralement des multiples d'estimation plus faibles aux plateformes à forte croissance dirigées par leurs fondateurs jusqu'à ce que la plateforme fasse preuve de résilience face aux fluctuations du marché, ce qui prouve que la croissance peut se traduire par une économie de plateforme durable. Tant que Pump ne fera pas preuve d'une diversification continue de ses revenus et d'une exécution robuste grâce à des produits comme PumpSwap et Pump Terminal, cette remise persistera probablement.

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