Révolution de la gouvernance DeFi

Auteur : Cerveaux roses

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Au cours des 12 derniers mois, les trois grands protocoles DeFi ont successivement abandonné le modèle du vote-entiercement (ve). Pendle, PancakeSwap et Balancer avaient chacun des points de rupture différents, mais sont finalement arrivés à la même conclusion.

L'économie des cinq tokens était autrefois considérée comme la réponse ultime pour la DeFi : verrouiller les tokens, obtenir des droits de gouvernance, gagner des frais et inciter à un alignement permanent. Pas besoin de gouvernance centralisée. Curve a prouvé que ça pouvait marcher. Entre 2021 et 2024, des dizaines de protocoles ont reproduit ce modèle.

Mais maintenant, la situation a changé.

Au cours des 12 mois de 2025, trois protocoles d'une TVL totale de plusieurs milliards de dollars ont déterminé que ce mécanisme présentait plus d'inconvénients que d'avantages. Le problème ne réside pas dans la théorie elle-même, mais dans sa mise en œuvre : faibles taux de participation, gouvernance détournée, inflation continue des tokens qui se déverse dans des pools de liquidité en perte, et alors que le nombre d'utilisateurs augmente, les prix des tokens continuent de baisser.

Pendle : vePENDLE → sPENDLE

Raisons de l'effondrement

L'équipe Pendle a révélé que malgré une augmentation de 60 fois de ses revenus en deux ans, le taux de participation de vePENDLE est le plus bas de tous les modèles – seulement 20 % de l'offre de PENDLE est verrouillée.

Ce mécanisme, qui devait aligner les incitations, a tenu 80% des détenteurs à l'écart. Les données vraiment choquantes proviennent de leur ventilation par pool : plus de 60 % des pools recevant des récompenses pour inflation perdent de l’argent lorsqu’on les considère individuellement. Quelques pools à haut rendement subventionnent la majorité, entraînant une baisse de la performance globale. En raison du pouvoir de vote très concentré, les récompenses pour inflation revenaient aux grands détenteurs – généralement dans divers actifs enveloppés – qui les distribuaient ensuite aux utilisateurs finaux.

En comparaison, le taux de verrouillage des veCRV de Curve est d'environ 50 % ou plus, le taux de verrouillage des veAERO d'Aérodrome est d'environ 44 %, avec une période de verrouillage moyenne d'environ 3,7 ans. Les 20 % de Pendle sont en effet trop faibles. En ce qui a trait au coût d'opportunité du capital sur le marché des rendements, l'attrait des incitatifs à la fermeture est insuffisant; en mars, Aérodrome avait alloué plus de 440 millions de dollars aux électeurs de l'AERO.

Variante: sPENDLE

• Délai de rétractation de 14 jours (ou payer des frais de 5 % pour un retrait instantané)
• Mécanisme d'inflation géré algorithmiquement (réduit d'environ 30 % par rapport à l'original)
• Revenu passif, vote uniquement sur les principaux PPP (propositions de base)
• Transférable, composable et peut être restaké
• 80 % du chiffre d'affaires → Rachat de PENDLE

sPENDLE est un token de staking liquide, indexé 1:1 à PENDLE. Les récompenses proviennent de rachats soutenus par les revenus, et non d'émissions inflationnistes. Le modèle algorithmique réduit le montant d'émission d'environ 30 %, tout en le redirigeant vers des pools rentables. Les détenteurs de vePENDLE existants reçoivent des bonus de fidélité (jusqu'à un coefficient 4x, qui se décomposent sur deux ans par rapport à la capture instantanée du 29 janvier).

Notamment, un portefeuille associé à Arca a discrètement accumulé plus de 8,3 millions de dollars de PENDLE dans les six jours suivant l'annonce.

Cependant, tout le monde n'est pas d'accord avec cette décision. Michael Egorov, fondateur de Curve, estime que l'économie des tokens ve est l'un des mécanismes les plus puissants pour aligner les incitations dans la DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Tokénomie 3.0 (gravure + staking direct)

Raisons de l'effondrement

Le veCAKE de PancakeSwap est un cas d'école de « mauvaise allocation des ressources par la corruption ». Le système de vote par jauge a été détourné par des agrégateurs de type Convexe, notamment Magpie Finance, qui ont siphonné les récompenses d'inflation mais n'ont presque rien contribué à la liquidité réelle de PancakeSwap.

Les données avant la fermeture racontent l'histoire : les pools de liquidité qui ont pris plus de 40 % de l'inflation totale ont contribué à moins de 2 % à la destruction de CAKE. Le modèle Ve a créé un marché de la corruption, où les agrégateurs extrayaient de la valeur, tandis que les pools qui généraient réellement des frais étaient sous-incités.

Cependant, la fermeture elle-même a également été controversée. Michael Egorov l'a qualifiée d'« attaque de gouvernance la plus classique », soulignant que les initiés l'utilisaient pour effacer les droits de gouvernance des détenteurs de veCAKE existants et pouvaient forcer à débloquer leurs tokens après avoir voté. L'un des plus gros détenteurs de PancakeSwap, Cakepie DAO, a remis en question le vote pour vice de procédure, conduisant finalement PancakeSwap à offrir jusqu'à 1,5 million de dollars de compensation en CAKE aux utilisateurs de Cakepie.

Variante :

• 100 % des revenus des frais → destruction de GÂTEAUX
• L'équipe gère directement l'inflation
• 1 CAKE = 1 voix (gouvernance simplifiée)
• Environ 22 500 CAKE/jour (objectif réduit à 14 500)

Annulant le partage des revenus, 100 % des revenus des frais sont utilisés pour les destructions. Objectif: une déflation annuelle de 4%, pour atteindre 20% d'ici 2030.

Toutes les positions de CAKE/veCAKE verrouillées sont déverrouillées sans perte, offrant une période de rachat de 1:1 de 6 mois. Le partage des revenus est redirigé vers les destructions, le taux de destruction des principaux pools passant de 10 % à 15 %. PancakeSwap Infinity est lancé parallèlement à l'architecture remaniée du pool de liquidité.

Résultats post-transformation

• L'offre nette a diminué de 8,19% en 2025
• 29 mois consécutifs de déflation
• 37,6 millions de CAKE définitivement détruits depuis septembre 2023
• Plus de 3,4 millions de brûlés juste en janvier 2026
• Volume de trading cumulé de 3 500 milliards de dollars (prévision de 2 360 milliards de dollars pour 2025)

Les données sur la déflation semblent bonnes, mais le $CAKE oscille toujours autour de 1,60 $, en baisse de 92 % par rapport à son plus haut historique.

Équilibrage : veBAL → Arrêt progressif (DAO + inflation nulle)

Raisons de l'effondrement

La défaillance de l'équilibreur est un effondrement en chaîne de la gouvernance détournée, des failles de sécurité et de l'effondrement économique.

D'abord, la confrontation avec les baleines. En 2022, la baleine "Humpy" a manipulé le système veBAL, dirigeant 1,8 million de dollars d'inflation de BAL vers son pool de liquidité contrôlé CREAM/WETH en six semaines. Pendant la même période, ce pool n'a généré que 18 000 $ de revenus pour Balancer.

Puis vint le piratage. Une vulnérabilité d'arrondissement dans la logique d'échange de Balancer V2 a été exploitée sur plusieurs blockchains, entraînant le vol d'environ 128 millions de dollars. TVL dégringole de 500 millions de dollars en deux semaines. Balancer Labs a de nouveau fait face à des risques juridiques insupportables.

Variante :

• 100 % des frais → Trésorerie DAO
• Inflation du BAL réduite à zéro
• Définir des rachats de prix fixes pour BAL pour les sorties
• L’accent a été déplacé sur : reCLAMM, LBP (Liquidity Bootstrapping Pool), pools stables
• Rationalisez l'équipe grâce à Balancer OpCo

L'ancien modèle DeFi construit autour des récompenses par tokens sort de l'étape historique.

Martinelli reconnaît qu'il y a des problèmes avec l'économie des tokens, mais souligne que Balancer a toujours généré des revenus réels au cours des trois derniers mois, dépassant le million de dollars :

"Le problème n'est pas que l'équilibreur ne fonctionne pas. Le problème est que les mécanismes économiques autour d’Equilibr ont échoué. Ceux-ci sont réparables."

La question de savoir si une OAD rationalisée à taux zéro peut maintenir une TVL de 158 millions de dollars reste ouverte. Notamment, le plafond actuel du marché de Balancer (9,9 millions de dollars) est inférieur à celui de ses fonds de trésorerie (14,4 millions de dollars).

Pourquoi le modèle ve échoue : Trois chemins

Les trois sorties mentionnées ci-dessus ne sont que des symptômes ; la vraie cause est structurelle.

Une analyse récente de Cube Exchange a décortiqué trois parcours de défaillance du modèle de ve tokens.

Path One: L'inflation doit maintenir la valeur. Les prix des tokens baissent → Les récompenses contre l'inflation se dévaluent → Les fournisseurs de liquidité quittent → La liquidité, le volume de trading, les frais baissent → Déclenchant plus de ventes. C'est la spirale de la mort classique, vécue par CRV, CAKE et BAL.

Échec Path Two : Le verrouillage doit être réel. Une fois que les tokens verrouillés peuvent être enveloppés dans des produits dérivés de liquidité (Convexe, Aura, Pie), le "verrouillage" perd de son sens et crée des failles exploitables.

Échec Troisième voie : Il doit y avoir de vrais problèmes d'allocation. Le modèle ve ne fonctionne que lorsque le protocole doit décider en permanence où diriger les incitations (par exemple, AMM). Sans ce postulat, le vote par jauge ne devient qu'un fardeau de mécanisme vide de sens.

Le test de diagnostic ne comporte qu'une seule question : Le protocole a-t-il des problèmes réels et récurrents d'allocation, et l'allocation due à l'inflation par la communauté peut-elle créer une valeur économique beaucoup plus élevée que celle due à l'équipe ? Si la réponse est non, l’économie des tokens ne fait qu’ajouter de la complexité sans ajouter de valeur.

Taux de frais/inflation

Le ratio frais/inflation fait référence à la valeur en dollars des frais générés par le protocole divisée par la valeur en dollars de ses récompenses pour inflation distribuée.

Un ratio supérieur à 1,0x indique que le protocole gagne plus grâce à la liquidité qu'il n'en rapporte pour attirer la liquidité. Inférieur à 1,0x signifie qu'il subventionne une activité de trading à perte.

Un détail a été exposé lors de la sortie de Pendle : le ratio total peut masquer la situation réelle des piscines individuelles. L'efficacité globale des frais de Pendle dépasse 1,0x (revenus supérieurs à l'inflation), mais lorsque l'équipe les ventile dans chaque pool, plus de 60 % des pools perdent de l'argent lorsqu'ils sont évalués individuellement. Quelques pools en cours (éventuellement de gros marchés à rendement de stablecoins) subventionnent tous les autres. Le vote à jauge manuelle dirige l'inflation vers des pools favorables aux grands électeurs plutôt que vers ceux qui génèrent le plus de frais.

La situation de PancakeSwap est similaire, uniquement reflétée dans la dimension de destruction de GÂTEAUX.

La contradiction de l'économie des tokens

L'économie des tokens crée une contradiction: le verrouillage des capitaux est inefficace. Les wrappers de liquidité (casiers liquides) résolvent ce problème en wrappant des tokens verrouillés dans des produits dérivés tradables – mais en résolvant le problème d’efficacité du capital, ils créent des problèmes de centralisation de la gouvernance. C’est le paradoxe au cœur de chaque modèle économique de ve token.

Dans le cas de Curve, ce paradoxe a produit un résultat stable (bien que concentré). Convex détient 53 % de tous les veCRV, StakeDAO et Yearn détenant des actions supplémentaires. Intermédiaires de gouvernance individuelle par le biais du vote vlCVX. Cependant, les intérêts de Convex sont étroitement liés au succès de Curve : toute son entreprise repose sur un fonctionnement normal de Curve. Cette centralisation est structurelle, mais non parasite.

Le cas de Balancer est toutefois dévastateur. Aura Finance est devenu le plus grand détenteur de veBAL et la couche de gouvernance de facto, mais l'absence d'autres concurrents puissants a permis à la baleine hostile Humpy d'accumuler indépendamment 35 % de veBAL et d'extraire des récompenses d'inflation grâce à des restrictions de jauge.

Dans le cas de PancakeSwap, Magpie Finance et ses agrégateurs ont saisi des droits de vote de jauge par corruption, dirigeant l'inflation vers des pools qui n'apportaient presque aucune valeur à PancakeSwap.

L'économie des tokens Ve nécessite un capital verrouillé pour fonctionner, mais le verrouillage du capital est inefficace, ce qui conduit à l'émergence d'intermédiaires pour le débloquer, tout en reconcentrant le pouvoir de gouvernance qui avait été décentralisé à l'origine par le verrouillage. Ce modèle pose structurellement les bases de son propre détournement.

Vue contraire de la courbe : Pourquoi l'économie des tokens compte-t-elle toujours

La conclusion de Curve est que le nombre de tokens bloqués en continu dans veCRV est environ trois fois supérieur à la quantité qui peut être éliminée par un mécanisme de destruction équivalent.

La rareté structurelle basée sur le verrouillage est plus profonde que celle basée sur le burn : elle réduit l’offre tout en générant une participation à la gouvernance, une distribution des frais et une coordination de la liquidité, et pas seulement une réduction de l’offre.

En 2025, le DAO de Curve a annulé la liste blanche de veCRV, élargissant la participation à la gouvernance. Les données du protocole sont tout aussi impressionnantes :

• Le volume de trading est passé de 119 milliards de dollars en 2024 à 126 milliards en 2025
• Les interactions entre les pools ont plus que doublé, atteignant 25,2 millions de transactions
• La part des frais Ethereum DEX revenant à Curve a bondi de 1,6 % au début de 2025 à 44 % en décembre, soit une multiplication par 27,5.

Mais il y a un arrière-plan important : La courbe occupe une position unique en tant que colonne vertébrale de la liquidité des stablecoins Ethereum, et 2025 se trouve être l'année des stablecoins. Il existe une demande réelle et organique de liquidité dirigée par jauge : les émetteurs de stablecoins comme Ethena ont structurellement besoin de pools de liquidité Curve. Cela crée un marché de la corruption basé sur une valeur économique réelle.

Les trois protocoles qui sont sortis ne présentent pas cette condition. La valeur fondamentale de Pendle est le trading de rendement, et non la coordination de la liquidité ; le cœur de PancakeSwap est le DEX multi-chaînes ; le cœur de l'équilibreur est les pools de liquidité programmables. Aucun d'entre eux n'a de raison structurelle pour que des protocoles externes rivalisent pour obtenir une inflation de jauge.

Points clés

L'économie des tokens Ve n'est pas morte. Le veCRV de Curve fonctionne toujours (2025 TVL autour de 3,05 milliards de dollars, volume de trading de 126 milliards de dollars, échelle crvUSD multipliée par trois à 361 millions de dollars). Le volume de l'aérodrome (3,3) a dépassé 480 millions de dollars en TVL, avec des frais annuels atteignant 260 millions de dollars.

Mais ce modèle ne fonctionne que lorsque l'inflation dirigée par jauge peut créer une réelle demande économique de liquidité. D’autres protocoles évoluent vers des rachats sous condition de revenus, des mécanismes d’approvisionnement déflationnistes ou des tokens de gouvernance de la liquidité.

La DeFi pourrait en effet avoir besoin d'un mécanisme d'incitation totalement nouveau, quelque chose qui lie réellement les intérêts des protocoles et des détenteurs de tokens à long terme.