Le retour de 75 % de Core Scientific sur l'accord d'IA n'est pas le modèle pour les mineurs de bitcoin, selon Bernstein

Résumé rapide

• L'analyse des retours de Bernstein place TeraWulf et Cipher à 5 % et 4 % de ROA stabilisé, bien en dessous des 75 % accrocheurs affichés par Core Scientific sur son accord avec CoreWeave.
• Les mineurs de bitcoin ont contracté 7 GW de puissance auprès de hyperscalers, de néo-clouds et de fabricants de puces à travers 19 accords d'une valeur de plus de 135 milliards de dollars au cours des deux dernières années, ont déclaré les analystes.

L'accord de colocation d'IA de Core Scientific (CORZ) avec CoreWeave génère un retour moyen sur actifs sur cinq ans de 75 % et un rendement sur coût de 79 %, mais l'économie derrière ces chiffres n'est pas la norme du secteur, a déclaré Bernstein dans une note mercredi.

Les analystes de la société de courtage et de recherche dirigée par Madison Rezaei et Gautam Chhugani ont appliqué un cadre de retours stabilisés aux REIT de centres de données et aux mineurs de bitcoin, puis se sont tournés vers l'infrastructure IA, comparant Digital Realty et Equinix à TeraWulf (WULF), Cipher (CIFR), Core Scientific, CleanSpark (CLSK) et Riot Platforms (RIOT).

Les exceptions

Les retours de Core Scientific sont tirés de la structure de capex plutôt que des termes de l'accord.

Selon Bernstein, l'entreprise paie un montant effectif de 1,5 million de dollars par MW IT sur 590 MW contractés avec CoreWeave, le locataire finançant 750 millions de dollars des 855 millions de dollars au total par des prépaiements de revenus et les 105 millions de dollars restants provenant du bilan de Core Scientific.

Riot se situe dans un territoire similaire avec un ROA moyen sur cinq ans de 23 % et un rendement sur coût de 29 %, tiré d'un coût supplémentaire de 3,5 millions de dollars par MW IT pour rénover les installations de bitcoin existantes. Cela le place au même niveau qu'Equinix.

Bernstein considère les deux comme des exceptions. "Nous croyons que de tels accords avantageux en capex sont limités et ne reflètent pas l'économie globale des nouveaux acteurs de l'infrastructure IA," ont écrit les analystes.

À quoi ressemble la base

TeraWulf, avec un ROA de 5 % et un rendement sur coût de 19 %, et Cipher, avec 4 % et 17 %, sont plus proches de ce que le sous-secteur devrait livrer à long terme. CleanSpark se situe dans la même fourchette avec 4 % et 17 %. L'avantage en capex de TeraWulf s'élève à 8 millions à 10 millions de dollars par MW IT, contre 9 millions à 11 millions de dollars par MW IT pour Cipher, fonction de l'infrastructure électrique et de transmission existante sur ses sites industriels en friche.

Cipher rattrape l'écart en efficacité opérationnelle. Sa marge EBITDA moyenne pondérée de 94 % dépasse les 85 % de TeraWulf, résultat de contrats de location triple-net avec AWS qui transfèrent les coûts d'énergie, les taxes et d'autres dépenses opérationnelles au locataire et augmentent les marges NOI vers 100 %.

Le bail de 6,6 milliards de dollars de CleanSpark, sur 20 ans pour 175 MW IT à Sandersville, en Géorgie, rapporté comme son premier accord de colocation d'IA, présente un rendement annuel moyen d'environ 1,9 million de dollars par MW IT, comparé à 2,4 millions de dollars sur le contrat de 20 ans d'Anthropic de TeraWulf, avec la même structure triple-net.

Les termes des accords s'améliorent

Les IRR non endettés à travers les accords de colocation suivis par Bernstein varient de 8 % à 13 %, contre des coûts de financement actuels de 6 % à 7 %.

Le contrat renouvelé de Cipher avec AWS a porté le rendement des revenus à 1,9 million de dollars par MW IT contre 1,7 million de dollars, soit environ 13 % de plus, sans abandonner la structure triple-net.

Deux entreprises différentes

La division est plus profonde que les métriques. Digital Realty et Equinix exploitent des portefeuilles matures de centaines d'installations stabilisées dans des marchés métropolitains majeurs, par rapport à une poignée de sites ruraux ancrés à des contrats uniques de hyperscaler du côté des mineurs.

Bernstein évalue l'ensemble du secteur comme surperformant, avec des objectifs de prix de 36 $ pour TeraWulf, 32 $ pour Cipher, 32 $ pour Core Scientific, 30 $ pour Riot et 24 $ pour CleanSpark. MARA est en performance de marché à 17 $.

Les 7 GW que les mineurs ont contractés à ce jour représentent moins d'un quart de leur pipeline de puissance prévu de 30 GW.