Goldman Sachs a fait les comptes de l'IA : après des milliers de milliards de dépenses en capital, combien faut-il gagner pour rentabiliser ?

TL;DR · Le commerce de l'IA passe de "construire des Capex" à "regarder les retours", les revenus et les flux de trésorerie commencent à être plus importants que l'échelle des investissements. · Les Capex de l'IA n'ont pas encore atteint leur sommet, mais la phase de croissance la plus rapide est en train de passer, et la croissance ralentira nettement après 2027. · 300 milliards de dollars ne sont que le "point de rentabilité" annuel des géants de la technologie, des revenus plus élevés sont nécessaires pour obtenir un retour raisonnable. · La véritable pression se situe au niveau des applications : l'échelle actuelle des investissements doit finalement soutenir des revenus d'applications d'IA de l'ordre du trillion de dollars. · Le cœur de la prochaine phase du commerce de l'IA est de savoir qui peut réellement transformer la demande de puissance de calcul en revenus et en flux de trésorerie.

Au cours des deux dernières années, la ligne directrice la plus claire du commerce de l'IA a été les dépenses en capital.

Des géants de la technologie comme Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle continuent d'augmenter leurs investissements dans les centres de données et les infrastructures de puissance de calcul, les fonds circulant le long de la chaîne d'approvisionnement vers les GPU, le stockage, la communication optique, l'électricité et le refroidissement liquide, ce qui fait de l'infrastructure de l'IA l'une des directions de trading les plus importantes sur le marché boursier américain.

Note : Les hyperscalers mentionnés ci-dessous font principalement référence aux géants de la technologie susmentionnés, c'est-à-dire ceux qui possèdent d'énormes centres de données, des plateformes de cloud computing et qui investissent chaque année des sommes considérables dans la construction d'infrastructures de puissance de calcul pour l'IA.

Mais alors que ce cycle de construction atteint des niveaux de milliers de milliards de dollars, les questions auxquelles le marché doit répondre évoluent.

Goldman Sachs a soulevé trois questions clés dans sa dernière édition des US Equity Views : Combien de temps les Capex de l'IA peuvent-ils encore croître ? Quels revenus ces investissements doivent-ils générer pour obtenir un retour raisonnable ? Combien de croissance future les actions de l'IA ont-elles déjà intégrée ?

Goldman Sachs ne pense pas que le cycle d'investissement dans l'IA soit sur le point de se terminer. Au contraire, les dépenses en capital continueront d'augmenter. Le véritable changement réside dans le fait que la phase de croissance la plus rapide des Capex et les attentes du marché qui augmentent constamment pourraient être en train de passer, et la clé de la prochaine phase sera de savoir si ces investissements peuvent se transformer en revenus et en flux de trésorerie suffisants.

Les Capex de milliers de milliards de dollars continuent d'expansion, mais la phase la plus rapide est en train de passer

Selon les prévisions consensuelles actuelles du marché, les grandes entreprises technologiques américaines devraient avoir des dépenses en capital d'environ 806 milliards de dollars en 2026, soit une augmentation d'environ 96 % par rapport à l'année précédente ; en 2027, ce chiffre devrait encore augmenter pour atteindre environ 1,1 trillion de dollars.

Depuis le début de la saison des résultats du deuxième trimestre de cette année, les prévisions consensuelles du marché pour les Capex de 2027 ont déjà été révisées à la hausse d'environ 175 milliards de dollars. L'approvisionnement en puissance de calcul reste tendu, et les fournisseurs de cloud ont encore d'énormes réserves de commandes, ces facteurs continuent de soutenir les géants de la technologie dans l'expansion de leurs investissements.

Les prévisions de Goldman Sachs sont même supérieures au consensus du marché : les Capex des hyperscalers devraient atteindre environ 1,2 trillion de dollars en 2027 et 1,4 trillion de dollars en 2028, soit respectivement environ 130 milliards et 100 milliards de dollars de plus que les prévisions consensuelles actuelles du marché.

Mais par rapport à l'échelle absolue, ce qui est plus important, c'est le taux de croissance.

Goldman Sachs prévoit que le taux de croissance des Capex des hyperscalers passera de près de 100 % en 2026 à 54 % en 2027, puis à 12 % en 2028. En d'autres termes, les Capex de l'IA n'ont pas encore atteint leur sommet, mais ils passent progressivement d'une expansion explosive à une normalisation de la croissance.

Le graphique de gauche montre l'expansion des Capex des hyperscalers de 154 milliards de dollars en 2023 à plus d'un trillion de dollars ; le graphique de droite montre que les prévisions consensuelles des Capex pour 2026 et 2027 continuent d'être révisées à la hausse depuis le début de l'année.

Dans le même temps, les facteurs limitant la poursuite de la croissance rapide des Capex commencent également à augmenter.

Les dépenses en capital des géants de la technologie ont actuellement dépassé les flux de trésorerie d'exploitation, ce qui signifie que toute expansion future dépendra de plus en plus du financement par la dette et par actions. Goldman Sachs estime que les bilans des grandes entreprises technologiques restent sains, mais ce qui pourrait réellement limiter la vitesse d'investissement, ce sont la capacité du marché de financement et les goulets d'étranglement réels tels que l'électricité, la mémoire, la main-d'œuvre et la construction de centres de données.

Cela signifie pour les entreprises d'infrastructure de l'IA : les Capex peuvent encore soutenir les bénéfices, mais à mesure que le taux de croissance des investissements diminue, l'espace pour des révisions à la hausse continues de l'EPS pourrait commencer à se réduire.

Ce que l'infrastructure de l'IA doit répondre ensuite, ce n'est plus seulement "y a-t-il encore des investissements", mais si les bénéfices actuels peuvent se maintenir après le ralentissement de la croissance des investissements.

300 milliards de dollars ne sont que le "point de rentabilité", le niveau des applications doit encore franchir le trillion de dollars

Lorsque les dépenses en capital entrent dans l'ère du trillion de dollars, une question plus directe se pose : combien d'argent les géants de la technologie doivent-ils réellement gagner pour couvrir cet investissement ?

Selon les calculs des dépenses en capital annuelles moyennes de l'IA pour 2026-2027, Goldman Sachs estime que les géants de la technologie, y compris Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle, devront générer environ 300 milliards de dollars de revenus d'IA chaque année au cours des prochaines années pour couvrir l'amortissement et les coûts d'exploitation associés, atteignant ainsi un équilibre économique de base.

Si l'objectif n'est pas seulement de rentabiliser, mais d'obtenir un retour sur capital normal, le seuil de revenus continuera d'augmenter.

L'analyse de sensibilité de Goldman Sachs montre qu'avec un ROIC de 0 %, c'est-à-dire en atteignant simplement l'équilibre, le revenu annuel d'IA requis est d'environ 308 milliards de dollars ; si un ROIC de 10 % est exigé, ce chiffre passe à 417 milliards de dollars ; 20 % correspond à environ 526 milliards de dollars ; 30 % atteint environ 636 milliards de dollars.

En d'autres termes, 300 milliards de dollars ne sont pas un scénario optimiste, mais plutôt un seuil économique minimum pour cette vague d'investissements dans l'IA.

Actuellement, les revenus d'IA des géants de la technologie sont encore inférieurs à ce niveau, mais le côté des revenus commence déjà à rattraper.

Les activités cloud d'Amazon, Google, Microsoft et Oracle ont vu leur taux de croissance annuel passer d'environ 25 % en 2024 à 48 % au deuxième trimestre de 2026. Si l'on prend la tendance de croissance de 2024 comme référence, Goldman Sachs estime qu'au deuxième trimestre de cette année, les revenus annualisés des activités cloud ont déjà dépassé la tendance d'origine d'environ 67 milliards de dollars.

Dans le même temps, le backlog de revenus des activités cloud d'Amazon, Google et Microsoft (revenus signés mais non encore confirmés) a atteint environ 1,7 trillion de dollars.

Le graphique de gauche montre que les revenus des quatre grands fournisseurs de cloud ont clairement accéléré par rapport à la tendance de croissance d'origine ; le graphique de droite montre que le backlog des activités cloud d'Amazon, Google et Microsoft approche 1,7 trillion de dollars.

Ces données montrent que la demande d'IA continue de croître rapidement, mais il reste encore un certain chemin à parcourir pour prouver que les Capex actuels peuvent générer des retours suffisants. Ce qui doit vraiment être vérifié, c'est si les revenus peuvent continuer à rattraper la base de coûts formée par les dépenses en capital.

De plus, 300 milliards de dollars ne sont que les comptes des géants de la technologie eux-mêmes.

Les fournisseurs de cloud doivent finalement vendre la puissance de calcul aux entreprises de modèles et aux applications d'IA, et ces entreprises, en plus de payer les coûts de calcul, doivent également supporter les coûts de recherche et développement, de main-d'œuvre, de vente, et laisser suffisamment de profits. Cela signifie que le niveau de revenus terminal que le niveau des applications doit créer doit être bien supérieur au seuil de rentabilité des fournisseurs de cloud eux-mêmes.

Goldman Sachs a calculé que si les entreprises du niveau des applications maintiennent une marge EBIT d'environ 30 %, tout en permettant aux géants de la technologie d'obtenir un ROIC de 10 % à 20 %, le revenu annuel requis au niveau des applications se situerait entre 925 milliards et 1,3 trillion de dollars.

Ainsi, le fameux "1 trillion de dollars" n'est pas une prévision de Goldman Sachs pour les revenus futurs des applications d'IA, mais correspond à l'échelle de revenus nécessaire pour fournir une rationalité économique à l'échelle actuelle des investissements en IA, sous certaines hypothèses de marge bénéficiaire et de retour sur capital.

Sous différentes hypothèses de ROIC des hyperscalers et de marge EBIT des applications, le seuil de revenus annuel correspondant au niveau des applications.

À titre de référence, les dépenses mondiales en publicité et en logiciels en 2026 devraient respectivement atteindre environ 15 trillions de dollars. Les économistes de Goldman Sachs estiment également que l'IA pourrait finalement apporter environ 18 trillions de dollars par an de gains de productivité attribuables au capital aux États-Unis.

D'un point de vue économique global, des revenus d'IA de l'ordre du trillion de dollars ne sont pas totalement inimaginables. La véritable question est que la valeur économique créée par l'IA ne correspond pas nécessairement aux revenus que les entreprises d'IA peuvent capturer.

L'augmentation de la productivité pourrait se diriger vers les consommateurs, les entreprises traditionnelles et d'autres participants de la chaîne d'approvisionnement, et ne se traduira pas entièrement par des revenus pour les fournisseurs de cloud, les entreprises de modèles et les entreprises d'applications. Par conséquent, "l'IA peut créer une immense valeur économique" et "les Capex actuels peuvent obtenir un retour d'investissement suffisant" sont en réalité deux questions différentes.

Après le ralentissement des Capex, le commerce de l'IA commence à être revalorisé

Si les Capex de milliers de milliards de dollars nécessitent finalement un tel soutien de revenus, la question suivante est : combien de croissance les actions de l'IA ont-elles déjà intégrée ?

Goldman Sachs a constaté que l'évaluation de l'infrastructure de l'IA a en fait déjà considérablement diminué. Le multiple P/E à terme de ce secteur est passé d'environ 32 fois en avril 2026 à environ 22 fois actuellement.

Plus important encore, l'intérieur de l'infrastructure n'est plus uniformément évalué.

Les attentes de durabilité des bénéfices dans des secteurs tels que la communication optique, le réseau et le refroidissement liquide restent relativement élevées, tandis que la tarification du marché pour les semi-conducteurs, les services publics et la mémoire est relativement conservatrice. Le marché commence à faire la distinction entre les entreprises dont les bénéfices peuvent traverser la baisse de la croissance des Capex et celles dont les bénéfices élevés proviennent davantage de la phase la plus forte du cycle d'investissement.

La mémoire est un exemple typique. Actuellement, les actions de stockage ont un P/E à terme d'environ 4 fois, soit seulement la moitié de la moyenne des 15 dernières années ; mais en même temps, la marge brute actuelle des entreprises de mémoire, d'environ 80 %, dépasse également deux fois la moyenne historique. Goldman Sachs estime que pour ramener le P/E actuel à la moyenne à long terme, les bénéfices des entreprises de mémoire devront diminuer d'environ 50 % au cours des prochaines années.

En revanche, Goldman Sachs estime que les actions de puces sans usine (Fabless) sont plus attrayantes. Bien que leur marge bénéficiaire soit également supérieure à la moyenne historique, le degré d'écart est relativement faible ; Goldman Sachs estime que si les bénéfices des entreprises Fabless diminuent d'environ 10 % à l'avenir, leur évaluation pourrait revenir à la moyenne historique.

Cela signifie que la logique de trading de l'infrastructure de l'IA est en train de changer : auparavant, on cherchait qui bénéficierait le plus de l'augmentation des Capex, maintenant il faut juger qui peut maintenir ses bénéfices.

Ce changement ouvre également la possibilité pour les géants de la technologie, qui ont été tirés vers le bas par les Capex, d'émerger sous un autre jour.

Le marché s'inquiétait auparavant que Microsoft, Amazon, Google, Meta et d'autres entreprises augmentent continuellement leurs investissements dans l'IA, érodant ainsi leurs flux de trésorerie disponibles, alors que le retour sur investissement restait incertain. Mais avec la croissance des revenus de l'IA et le ralentissement progressif de la croissance des Capex, cette logique pourrait commencer à s'inverser.

Actuellement, le P/E à terme des géants de la technologie a chuté à son niveau le plus bas en dix ans, et la prime d'évaluation par rapport à la médiane du S&P 500 n'est plus que d'environ 4 multiples de P/E. Si les revenus continuent d'accélérer à l'avenir, tandis que la croissance des Capex diminue, les flux de trésorerie disponibles pourraient progressivement s'améliorer.

Au cours des deux dernières années, le marché a principalement échangé : Augmentation des Capex → Augmentation des bénéfices de l'infrastructure de l'IA

La prochaine étape à valider sera : Augmentation des revenus de l'IA + Diminution de la croissance des Capex → Augmentation des flux de trésorerie disponibles des hyperscalers

Le P/E à terme des hyperscalers a chuté à son niveau le plus bas en dix ans, et la prime d'évaluation par rapport à la médiane du S&P 500 s'est considérablement réduite.

Ce n'est pas un résultat déjà réalisé, mais plutôt une nouvelle logique que le marché pourrait commencer à échanger à mesure que le cycle des dépenses en capital entre dans une nouvelle phase.

La prochaine question pour l'IA : qui peut réellement transformer la puissance de calcul en revenus ?

Plus loin, Goldman Sachs estime que le commerce de l'IA passera progressivement de la construction d'infrastructure à le déploiement d'applications.

Mais le niveau des applications ne sera pas aussi simple que le marché des infrastructures des deux dernières années.

Lorsque les géants de la technologie augmentent leurs Capex, la demande de GPU, de réseaux, d'électricité et de centres de données peut obtenir un accroissement relativement clair ; au niveau des applications, la capacité des entreprises à en bénéficier dépendra de l'adoption des produits, de la capacité de tarification, de la structure des coûts, et de la manière dont l'IA modifie les modèles commerciaux existants, ce qui pourrait rendre la différenciation des actions encore plus marquée.

Actuellement, l'industrie des logiciels n'a pas connu le choc généralisé de l'IA que le marché craignait auparavant. Parmi les entreprises de logiciels couvertes par Goldman Sachs, la croissance des revenus récurrents annuels (ARR) a récemment légèrement accéléré, avec les meilleures performances dans l'infrastructure informatique et la cybersécurité, tandis que les logiciels de gestion d'entreprise sont relativement à la traîne.

Les agents d'IA pourraient avoir un autre impact. Goldman Sachs a constitué un panier d'actions de l'inertie des consommateurs, comprenant des secteurs tels que l'assurance, les télécommunications, le tourisme, les abonnements, les places de marché et la fintech. Une partie de la fidélité des utilisateurs de ces entreprises provient du temps et des coûts d'opération nécessaires pour changer de service. Si les agents peuvent rechercher automatiquement, comparer les prix ou même exécuter des transactions, cette friction pourrait théoriquement diminuer.

Depuis la mi-septembre, ce panier a sous-performé d'environ 5 points de pourcentage par rapport à un portefeuille de couverture neutre sectoriel. Cependant, cela ne fait que montrer que le marché commence à échanger ce risque potentiel, et ne prouve pas que les modèles commerciaux concernés ont subi un impact substantiel.

En fin de compte, la clé pour valider ce cycle d'investissement dans l'IA doit revenir aux revenus des entreprises.

Les enquêtes du Bureau du recensement des États-Unis montrent qu'environ 40 % des grandes entreprises américaines utilisent déjà l'IA dans la production de biens et de services ; l'analyse des appels de résultats du deuxième trimestre par Goldman Sachs montre qu'environ la moitié des entreprises du S&P 500 ont déjà mentionné l'application de l'IA en matière de productivité, mais très peu d'entre elles peuvent réellement quantifier l'augmentation de la productivité.

Les prévisions de croissance à long terme implicites du S&P 500 sont d'environ 12 %, supérieures à la moyenne historique, mais restent inférieures au pic d'environ 16 % pendant la bulle Internet.

Dans le même temps, Goldman Sachs estime que le marché boursier américain n'a pas intégré d'attentes de croissance de productivité à long terme extrêmes. Ses calculs montrent que les prévisions implicites de croissance des bénéfices à long terme du S&P 500 ne sont que légèrement supérieures à la moyenne historique, avec un écart évident par rapport à la période de bulle Internet.

Ainsi, la prochaine étape à observer ne sera plus seulement combien de Capex les géants de la technologie ont encore augmentés au cours d'un trimestre donné, mais trois indicateurs plus directs : les revenus de l'IA peuvent-ils continuer à rattraper les dépenses en capital, les flux de trésorerie disponibles des géants de la technologie peuvent-ils s'améliorer après la diminution de la croissance des Capex, et le niveau des applications peut-il générer des revenus réels suffisamment importants pour transformer la valeur de productivité de l'IA en bénéfices d'entreprise.

Au cours des deux dernières années, le commerce de l'IA a répondu à la question de qui pouvait obtenir plus de dépenses en capital. Après des milliers de milliards d'investissements, la question commence à devenir : qui peut réellement transformer la puissance de calcul en flux de trésorerie ?

Ce contenu est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier, d'investissement, juridique ou fiscal. Les événements, récompenses, promotions en ligne ou informations mentionnées ici ne doivent pas être considérés comme une recommandation, une sollicitation ou une invitation à acheter, vendre, trader ou effectuer toute autre opération sur des actifs crypto. Les actifs crypto sont très volatils et peuvent entraîner des pertes. La disponibilité des services, produits et événements liés à WEEX peut varier selon les régions. Veuillez vous assurer que votre participation respecte les lois et réglementations locales applicables.