Le marché boursier américain a-t-il atteint un point de retournement ? Analyse approfondie de CICC : le moment de l'investissement en IA est "en transition"

Auteur : Liu Gang, Yang Xuanting, CICC

Le marché boursier américain a récemment connu une volatilité accrue, les "bruits" politiques après les élections de mi-mandat ayant provoqué des turbulences sur le marché. Cela met en lumière les nombreux "problèmes" auxquels l'IA est actuellement confrontée, tels que la demande "en transition" et des niveaux d'investissement élevés, qui ont été révélés prématurément.

Bien sûr, ce nettoyage rapide n'est peut-être pas une mauvaise chose pour la tendance à long terme, car il aide à digérer des attentes et des positions trop élevées. Cela pourrait même être bénéfique pour un redémarrage à la hausse lorsque de nouveaux catalyseurs apparaîtront, mais il faut attendre l'émergence de nouveaux catalyseurs. Il est à noter que la hausse des actions américaines cette année est principalement due aux bénéfices, et non à l'expansion des évaluations. Après la récente correction, les évaluations ont chuté rapidement. À l'exception de la valorisation du Dow Jones à 19,6 fois, qui reste à 86 % des percentiles historiques des 20 dernières années, les valorisations du S&P 500 et du Nasdaq sont respectivement tombées à 17,8 fois et 20,3 fois, correspondant à 70 % et 44 % des percentiles des 20 dernières années. Le semi-conducteur a même chuté à 13,8 fois, soit seulement 14 % des percentiles historiques des 20 dernières années.

Graphique 1 : Les évaluations du S&P 500, du Nasdaq, etc. ont clairement chuté, le semi-conducteur tombant même à 14 % des percentiles historiques.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Cette année, la "divergence en K" des fondamentaux américains a conduit le marché à se concentrer et à dépendre de quelques directions : 1) Les Mag7 américains ont contribué à 22 % de la hausse du S&P 500 depuis 2026, atteignant un pic de 40 % avant la chute de la mi-octobre ; 2) Les cinq grands fournisseurs de cloud ont représenté 20 % des bénéfices du S&P 500 au cours des trois premiers trimestres de 2026, contribuant à 25 % de la croissance des bénéfices du S&P 500 ; 3) L'effet de concentration des leaders persiste, **depuis le début de l'année, le S&P 500 a augmenté de 8 %, mais la proportion d'actions au-dessus de la moyenne mobile sur 200 jours a chuté de 60 % au début de l'année à 55 %, avec un écart particulièrement marqué en août-septembre. Cependant, l'IA actuelle manque de catalyseurs au niveau des modèles et des applications, et fait face à une incertitude politique, tandis que la demande traditionnelle est réprimée par des taux d'intérêt élevés. En d'autres termes, la direction principale fait face à des défis, tandis que la direction traditionnelle doit encore prendre le relais, ce qui explique l'agitation générale.

Graphique 2 : Les Mag7 américains ont contribué à 22 % des variations du S&P 500 depuis 2026.

Source : Bloomberg, Département de recherche de CICC

Graphique 3 : Les cinq grands fournisseurs de cloud ont contribué en moyenne à 37 % de la croissance des bénéfices du S&P 500 au premier semestre.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Graphique 4 : La largeur du marché a également montré un rétrécissement significatif en août, l'indice restant à un niveau élevé mais la proportion d'actions au-dessus de la moyenne mobile sur 200 jours ayant clairement chuté.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Ainsi, le marché a besoin de deux catalyseurs : soit une percée majeure de l'IA, soit la fin du resserrement par la Réserve fédérale, voire un retour à l'assouplissement. Avant cela, nous recommandons de rester prudent : 1) Surveiller si des rétroactions négatives de liquidité se produisent à court terme, ou d'autres perturbations politiques (les jeux avant l'entrée en fonction du nouveau Congrès au début de l'année prochaine) ; 2) Contrôler les positions pour garder de l'espace pour des allocations futures ; 3) Ajuster la structure, même au sein du secteur technologique, en se concentrant sur les fournisseurs de cloud avec une exposition faible à l'IA ou des valorisations basses et un meilleur pouvoir de négociation, ainsi que sur les puces de calcul.

Le premier trimestre de l'année prochaine est un point clé : 1) Un changement clair de la Réserve fédérale est prévu pour le début de l'année prochaine. Les solides chiffres de l'emploi d'octobre renforcent la probabilité d'une hausse des taux en décembre, et la baisse de l'inflation au début de l'année prochaine est plus certaine grâce à une base élevée ; 2) Les résultats du quatrième trimestre seront publiés en janvier prochain. Le ROIC des entreprises technologiques pourrait continuer à être sous pression, et à ce moment-là, l'IA devra également montrer de nouveaux progrès ; 3) Le nouveau Congrès américain prendra ses fonctions le 3 janvier prochain.** Les politiques de Trump avant l'entrée en fonction du nouveau Congrès et les déclarations continues des nouveaux élus pourraient continuer à perturber le marché, qui devra digérer ces éléments. Après l'entrée en fonction du nouveau Congrès, il pourrait progressivement se désensibiliser. Ainsi, à ce moment-là, soit l'IA doit progresser, soit les attentes de resserrement de la Réserve fédérale doivent diminuer, ce qui pourrait fournir un soutien ou une opportunité.

Nous avons respectivement analysé les implications des actifs de la "victoire" des démocrates et comment interpréter la forte baisse du marché boursier américain dans nos articles. Dans cet article, nous répondons à la question des perspectives du marché boursier américain en nous basant sur les résultats du troisième trimestre, qui ont été presque entièrement divulgués, du point de vue des fondamentaux.

Moteurs du marché : les bénéfices dominent le marché, l'IA contribuant à 60 % de la croissance ; un point d'inflexion dans la croissance

Tout d'abord, la forte croissance des bénéfices est le principal moteur du marché boursier américain. Depuis le début de l'année, les principales indices boursiers américains ont vu leur hausse principalement attribuée aux bénéfices, le S&P 500, le Dow Jones et le Nasdaq ayant respectivement augmenté de 8 %, 7 % et 6 %, avec des bénéfices dynamiques en hausse de 29 %, 17 % et 40 %, compensant ainsi la contraction des évaluations. Au troisième trimestre, la croissance des bénéfices du S&P 500 a été de 25 %, en recul par rapport aux 32 % et 56 % des premier et deuxième trimestres, mais restant supérieure à la moyenne de croissance des bénéfices trimestriels de 12 % pour la période 2023-2025.

Graphique 5 : La hausse des actions américaines cette année est principalement due aux bénéfices, et non à l'expansion des évaluations.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Deuxièmement, les secteurs liés à l'IA ont contribué à 60 % de la croissance des bénéfices. En estimant la situation des bénéfices des secteurs des services de communication, de la technologie de l'information et d'Amazon, le secteur de l'IA a contribué à 62 % de la croissance globale des bénéfices au troisième trimestre, en baisse par rapport à 70 % au deuxième trimestre. Parmi ceux-ci, la technologie de l'information a contribué à 58 %, soutenant la majeure partie de la croissance du secteur de l'IA, tandis que les services de communication ont vu leur contribution diminuer en raison d'un ralentissement marqué de la croissance dans le secteur des médias et du divertissement. Cela signifie également que la croissance des bénéfices globaux dépend presque entièrement de l'IA ; si l'on exclut le secteur de l'IA, la croissance des bénéfices au troisième trimestre pourrait tomber à 15 %.

Graphique 6 : La technologie de l'information a contribué à 58 % de la croissance des bénéfices de ce trimestre, tandis que la contribution des services de communication est tombée de 24 % au deuxième trimestre à 4 %.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Graphique 7 : Les secteurs liés à l'IA ont contribué à 60 % des bénéfices globaux du S&P 500.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Les bénéfices du secteur traditionnel au troisième trimestre ne sont pas mauvais, mais les bénéfices restent affectés par des taux d'intérêt élevés. En termes de croissance, les secteurs de l'énergie (150 %), des équipements semi-conducteurs (110 %), de la gestion et du développement immobilier (49 %) et des biens d'équipement (48 %) sont en tête, tandis que le transport (-37 %), les services de télécommunications (-34 %), les services financiers (-14 %) et l'assurance (-11 %) sont relativement à la traîne. En termes de contribution, les secteurs de l'industrie, des matières premières, des services publics et des biens de consommation essentiels ont contribué à hauteur de 10 % aux bénéfices, tandis que les contributions des secteurs financier et immobilier sont devenues négatives, entraînant une baisse globale de 7,5 %.

Troisièmement, la croissance a atteint un point d'inflexion, avec une première baisse depuis le deuxième trimestre 2025. Au troisième trimestre, la croissance des bénéfices du S&P 500 a été de 25 %, ralentissant par rapport aux deux premiers trimestres de cette année. Le marché devient plus "exigeant" en matière de performances, exigeant non seulement un maintien d'une forte croissance des bénéfices, mais aussi une accélération constante des résultats au-delà des attentes, ce qui a également alourdi la difficulté des rapports financiers du troisième trimestre à dépasser les prévisions. La proportion et l'ampleur des entreprises du S&P 500 dépassant les attentes ont diminué, passant de 86 % au deuxième trimestre à 84 %, tandis que l'ampleur des surprises est tombée de 27 % au deuxième trimestre à 3,5 %, le niveau le plus bas depuis le quatrième trimestre 2022. Parmi celles-ci, les services de communication de Google et Meta ont enregistré la plus forte baisse, avec des bénéfices passant d'une surprise de 99 % au deuxième trimestre à une sous-performance de 19 % au troisième trimestre.

Graphique 8 : La proportion de surprises du S&P 500 est passée de 86 % au deuxième trimestre à 84 %, tandis que l'ampleur des surprises a chuté à 3,5 %.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Direction de l'IA : Les revenus sont en retard par rapport aux investissements ; les rendements diminuent, mais restent supérieurs aux coûts ; peuvent supporter des taux d'intérêt de 6 à 6,5 %.

1) Les revenus sont en retard par rapport aux investissements. Les dépenses d'investissement augmentent rapidement, le flux de trésorerie libre devient négatif, et la pression de financement externe augmente. Les cinq grands fournisseurs de cloud ont vu leurs dépenses d'investissement passer de 181,5 milliards de dollars à 230 milliards de dollars au troisième trimestre, avec un taux de croissance annuel passant de 87 % au deuxième trimestre à 118 %. Cependant, la croissance du flux de trésorerie opérationnel a chuté, passant de 38 % au deuxième trimestre à 19 % au troisième trimestre, avec un total de 198 milliards de dollars pour les cinq grands fournisseurs de cloud, ce qui est insuffisant pour couvrir les dépenses d'investissement du même période. Cela a conduit à un flux de trésorerie libre négatif pour les cinq grands fournisseurs, passant de 4,8 milliards de dollars au deuxième trimestre à -31,8 milliards de dollars, à l'exception de Microsoft, Amazon, Meta, Google et Oracle ont tous enregistré un flux de trésorerie libre négatif au troisième trimestre, augmentant ainsi la demande de financement externe. Dans un contexte où la demande d'IA n'a pas encore franchi le "plafond" des scénarios d'application existants et où les perspectives de retour sur investissement restent incertaines, l'attention du marché sur le coût de financement et les sources de financement a clairement augmenté, et les inquiétudes concernant le risque de crédit se sont intensifiées, les CDS des cinq grands fournisseurs de cloud atteignant des niveaux historiques élevés.

Graphique 9 : Le flux de trésorerie libre total des cinq grands fournisseurs de cloud est passé de 4,8 milliards de dollars au deuxième trimestre à -31,8 milliards de dollars.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Graphique 10 : Les CDS des cinq grands fournisseurs de cloud atteignent également des niveaux historiques élevés.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

2) Les rendements sont supérieurs aux coûts. Le ROIC marginal continue de diminuer, mais le rendement global reste supérieur au coût de financement. Avec l'expansion continue du capital investi, le retour opérationnel supplémentaire n'a pas suivi, le ROIC marginal des cinq grands fournisseurs de cloud a chuté de 44 % au deuxième trimestre 2024 à 6,1 %, entraînant une nouvelle baisse du ROIC global à 15 %. Cependant, le ROIC global reste supérieur au coût moyen pondéré du capital (WACC) d'environ 10 % des cinq grands fournisseurs de cloud, ce qui signifie que les fournisseurs de cloud peuvent toujours obtenir des rendements excédentaires.

Graphique 11 : Le ROIC global des cinq grands fournisseurs de cloud est passé de 16 % au deuxième trimestre à 15 %, tandis que le taux de retour marginal a également chuté à 6,1 %.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

La baisse du retour marginal fait que le niveau d'intérêt que l'IA peut supporter descend à 6 à 6,5 %. Auparavant, nous avions estimé que si les cinq grands fournisseurs de cloud maintenaient un ROIC constant, en supposant que l'écart entre le ROIC et le WACC se réduisait à la moyenne de 8 points de pourcentage avant l'émergence de la tendance IA de 2015 à 2023, le taux d'intérêt sans risque qu'ils pourraient supporter serait de 7 à 7,5 % ("L'IA, amie ou ennemie de la demande traditionnelle ?"). Cependant, avec le retour marginal des investissements qui s'affaiblit davantage au troisième trimestre, l'écart entre le ROIC et le WACC s'est déjà rapproché de la moyenne historique, et en tenant compte des prévisions de retour pour 2027, le niveau d'intérêt sans risque que l'IA peut supporter est descendu à 6 à 6,5 %.

Graphique 12 : En tenant compte des prévisions de retour pour 2027, le niveau d'intérêt sans risque que l'IA peut supporter est descendu à 6 à 6,5 %.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

3) La "capitalisation lourde" des fournisseurs de cloud exerce une pression sur le taux de rotation du capital. En décomposant davantage le ROIC en marge bénéficiaire après impôt (NOPAT/Revenus) et taux de rotation du capital investi (Revenus/IC), la marge bénéficiaire après impôt des cinq grands fournisseurs de cloud a continué d'augmenter depuis 2023, passant de 14,8 % à 22,1 % au troisième trimestre ; mais le taux de rotation du capital a continué de diminuer, passant d'un sommet de 109 % au premier trimestre 2023 à 66 % au troisième trimestre, atteignant un niveau le plus bas depuis 2015. De plus, depuis le deuxième trimestre 2025, l'amélioration de la marge bénéficiaire ne peut pas compenser la pression du taux de rotation du capital, ce qui a également conduit à une baisse continue du ROIC des cinq grands fournisseurs de cloud.

Graphique 13 : Depuis le deuxième trimestre 2025, l'amélioration de la marge bénéficiaire ne peut pas compenser la pression négative du taux de rotation du capital.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC

Une différenciation interne dans la technologie, certaines parties du matériel doivent encore digérer les attentes de croissance, les prix des fournisseurs de cloud restent relativement raisonnables. Certaines infrastructures matérielles intégrant des attentes de croissance élevées, telles que les interconnexions réseau/modules optiques, la fabrication de semi-conducteurs, le refroidissement/contrôle de température, ont récemment connu une correction de valorisation significative, par exemple, la valorisation du secteur de la fabrication de semi-conducteurs est passée de 90 % au début octobre à environ 20 %. En revanche, les fournisseurs de cloud n'ont pas accordé de prime de valorisation significative aux nouveaux bénéfices, et l'espace d'ajustement de la valorisation est également relativement limité.

Secteur traditionnel : Les segments sensibles aux taux d'intérêt sont affectés par des taux élevés, la pression de l'IA commence également à se manifester.

La demande traditionnelle n'a pas encore montré d'amélioration complète. En matière de consommation, les services de consommation sont plus forts que les biens de consommation. Les bénéfices des services aux consommateurs, des aliments, des boissons et du tabac, ainsi que des automobiles et des pièces ont respectivement augmenté de 12 %, 8,7 % et 7,3 %, mais les biens durables et les vêtements, ainsi que les articles ménagers et personnels ont respectivement diminué de 5,4 % et 10,3 %. La différenciation dans le secteur industriel est plus marquée, avec une croissance des bénéfices des biens d'équipement de 48,3 %, et des services commerciaux et professionnels de 16,2 %, mais le transport, affecté par les coûts élevés du pétrole, a chuté de 37,1 %. Dans le secteur financier, les bénéfices des banques ont légèrement augmenté de 4,8 % grâce au soutien des revenus d'intérêts nets, tandis que les assurances et les services financiers ont respectivement diminué de 10,7 % et 13,6 %.

La croissance reste résiliente, mais les segments sensibles aux taux d'intérêt continuent de s'affaiblir. Les données macroéconomiques récemment publiées reflètent que la croissance américaine reste résiliente, avec une croissance du PIB réel de 3,4 % en glissement annuel au troisième trimestre, supérieure aux attentes de 3,2 % et à 2,2 % au deuxième trimestre. En dehors des investissements liés à l'IA, la consommation privée est également très forte, en particulier dans les services tels que la santé, la restauration et l'hébergement. Les indices ISM manufacturiers et non agricoles d'octobre ont également largement dépassé les attentes, et le taux de chômage est passé de 4,2 % à 4,1 %. Cependant, des taux d'intérêt élevés continuent de freiner la demande de logements et de crédits des ménages, le taux hypothécaire à 30 ans ayant augmenté de manière continue depuis le début de l'année, atteignant 7,4 % en octobre. Les ventes immobilières restent à un niveau bas, bien que les ventes de maisons existantes aient légèrement augmenté en septembre, le volume annuel n'étant que de 3,99 millions d'unités, tandis que les ventes de maisons neuves ont également chuté à 676 000 unités. D'autre part, le retour en baisse de l'IA pourrait également commencer à "écraser" les ressources réelles et financières de la demande traditionnelle. Comme nous l'avons souligné dans "L'IA, de l'ami de la demande traditionnelle à l'ennemi", les externalités positives apportées par la demande d'IA ont soutenu la croissance économique américaine, mais à mesure que l'IA nécessite davantage de financements externes pour soutenir les investissements, l'effet d'éviction sur la demande traditionnelle est inévitable, comme en témoignent l'émission massive d'obligations par l'IA et la nécessité pour la Réserve fédérale de continuer à relever les taux d'intérêt.

Graphique 14 : Les segments sensibles aux taux d'intérêt, comme les ventes de logements, continuent de s'affaiblir depuis 2023.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC.

Une plus grande réparation nécessite toujours une baisse des taux d'intérêt pour s'accompagner. Nous avons précédemment estimé, en utilisant l'immobilier et les entreprises non liées à l'IA, que le taux d'intérêt des obligations d'État à 10 ans que la demande traditionnelle peut supporter est d'environ 4 %. Bien qu'il y ait de la résilience actuellement, des taux d'intérêt élevés continuent de comprimer la demande de logements et de crédits des petites et moyennes entreprises, ce qui se traduit par un manque de dynamisme dans l'expansion du crédit du secteur des ménages. À court terme, la résilience de la croissance et les données sur l'emploi font que la Réserve fédérale manque de motivation pour un changement immédiat, mais la faiblesse de la demande traditionnelle ne soutient pas non plus une hausse significative des taux d'intérêt par la Réserve fédérale. Si les attentes concernant l'IA continuent de faiblir au premier trimestre de l'année prochaine, alors les anticipations de resserrement de la Réserve fédérale devraient diminuer, créant des conditions pour une baisse des taux et une réparation de la demande traditionnelle.

Jugement de perspective : Le marché a besoin de la fin du resserrement ou d'un catalyseur des progrès de l'IA, le début de l'année prochaine est un point clé.

Actuellement, le marché est dans une phase de "transition" concernant les attentes liées à l'IA, la question clé étant l'absence de nouvelles narrations et de nouveaux catalyseurs sans demande et modèles. Cela amplifie également les risques de pression sur le crédit et la réglementation. Des dépenses en capital intensives continuent de comprimer les flux de trésorerie disponibles des fournisseurs de cloud, entraînant une inquiétude croissante concernant la vitesse de réalisation des revenus de l'IA et le retour sur investissement, ce qui est similaire à la logique de l'inquiétude du marché concernant le capital-investissement et les risques de crédit à la fin de l'année dernière, lorsque les progrès de l'IA étaient insuffisants.

Dans ce contexte, le marché a besoin de deux catalyseurs : soit une percée majeure de l'IA, soit la fin du resserrement par la Réserve fédérale, voire un retour à l'assouplissement. Si aucun de ces deux scénarios ne se produit, cela pourrait affecter la volonté des investisseurs de revenir sur le marché pour acheter à bas prix, amplifiant ainsi la volatilité. À court terme, il est nécessaire de surveiller s'il y a un retour d'effet négatif sur la liquidité ou d'autres perturbations politiques (avant l'arrivée du nouveau Congrès au début de l'année prochaine, Trump pourrait-il utiliser cette fenêtre pour des jeux politiques ?). Le premier trimestre de l'année prochaine est un point de validation clé, avec l'arrivée du Congrès, la période de résultats et la réalisation des attentes concernant l'IA, ainsi que la baisse de l'inflation.

Avant cela, nous recommandons toujours de rester prudent.

En attendant l'apparition des catalyseurs mentionnés ci-dessus, il est important de rester attentif à la possibilité d'un retour d'effet négatif sur la liquidité et à d'éventuelles perturbations politiques supplémentaires. Actuellement, l'indice S&P 500 est déjà revenu près de sa ligne annuelle, et les ajustements précédents ont déjà libéré une partie de l'émotion, mais le marché manque toujours de nouveaux catalyseurs à la hausse, et les éléments de liquidité et les facteurs tels que la hausse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale en décembre pourraient également entraîner d'autres perturbations. Par conséquent, nous recommandons d'attendre l'apparition de ces catalyseurs et d'une perspective de retour sur investissement plus claire avant de procéder à des allocations. Dans un scénario extrême, si la croissance des bénéfices supplémentaires apportée par les attentes concernant l'IA est complètement "effacée", la croissance dynamique des bénéfices pourrait retomber à 10 %, en supposant que l'évaluation retombe simultanément à 16-17 fois, cela correspondrait à une baisse d'environ 10 % de l'indice S&P 500.

En plus de bien gérer les positions, il est également possible d'ajuster la structure de portefeuille, même à l'intérieur du secteur technologique, en se concentrant d'abord sur les fournisseurs de cloud ayant une exposition faible à l'IA, ou ceux ayant une évaluation basse et une plus grande capacité de négociation, comme les puces de calcul. Les performances récentes du marché reflètent également cette différence, les segments ayant déjà intégré des attentes de croissance étant plus susceptibles de corriger, tandis que les fournisseurs de cloud ont été relativement résistants. En prenant la moyenne d'évaluation des dix dernières années comme référence, les modules optiques, la fabrication de semi-conducteurs, les réseaux électriques et la distribution doivent encore augmenter leurs bénéfices de 40 à 70 % pour correspondre aux prix actuels, tandis que les fournisseurs de cloud conservent près de 20 % d'espace pour une baisse des bénéfices.

Graphique 15 : L'évaluation globale des actions américaines n'est pas actuellement à des niveaux extrêmes, mais il existe une nette différenciation au sein de la chaîne de valeur de l'IA.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC.

Graphique 16 : Les modules optiques, la fabrication de semi-conducteurs, les réseaux électriques et la distribution, qui intègrent des attentes de forte croissance, doivent augmenter leurs bénéfices de 40 à 70 %, tandis que les fournisseurs de cloud conservent près de 20 % d'espace pour une croissance future des bénéfices.

Source : FactSet, Département de recherche de CICC.