Vale-t-il encore la peine d'acheter Circle sur le rappel ?

Auteur : Leo Z

1. Qu'est-ce que Circle

Circle est l'émetteur de USDC. USDC est la deuxième plus grande stablecoin au monde, avec une circulation d'environ 77 milliards de dollars, et chaque USDC est soutenu par un montant équivalent d'actifs en dollars (principalement des obligations américaines à court terme). Obligations d'État) en tant que réserves.

La source de revenus de Circle est simple : elle investit ces réserves aux États-Unis. Les obligations d'État pour obtenir des écarts de taux d'intérêt. Le chiffre d'affaires total pour l'exercice 2025 est projeté à 2,75 milliards de dollars, dont 95 % proviennent des intérêts sur les réserves. Il prévoit de devenir public en juin 2025, avec une valeur marchande actuelle d'environ 15 à 20 milliards de dollars.

La valorisation du marché pour Circle est essentiellement égale à « circulation USDC × taux d'intérêt × multiple conservateur ». Cela signifie : si vous pensez que Circle n'est qu'une entreprise qui gagne des intérêts, la valorisation actuelle est à peu près raisonnable. Si vous pensez qu'elle évolue vers un réseau d'infrastructure de dollar numérique basé sur des frais, alors le prix actuel ne reflète pas cette valeur.

Cet article vise à répondre à : La transformation se produit-elle ? Combien de preuves existent-elles ? Quel est la valeur de cette transformation ?

2. Question centrale : USDC est-il « détenu » ou « utilisé » ?

Avant de discuter de l'évaluation, répondons à une question plus importante que tout modèle financier.

Pour les 77 milliards de dollars USDC, s'ils sont simplement détenus par des institutions pour gagner des intérêts, alors Circle est une entreprise financière sensible aux taux, évaluée à 10-15x. S'il est fréquemment utilisé pour les paiements, les règlements, les transferts transfrontaliers et les appels de développeurs, alors Circle se transforme en un réseau d'infrastructure basé sur des frais, évalué à 25-30x.

Deux points de données clés peuvent vous aider à juger :

Tout d'abord, le volume des transactions en chaîne de l'USDC augmente beaucoup plus rapidement que sa circulation. Au cours de l'exercice 2025, la circulation de l'USDC a augmenté de 72 %, mais le volume des transactions en chaîne a augmenté de 247 %. Cela signifie que chaque dollar d'USDC est utilisé plus fréquemment. Il ne s'agit pas d'une « augmentation des stocks », mais d'une « augmentation du flux ».

Deuxièmement, l'USDC a dépassé le USDT pour devenir l'actif de règlement le plus important. Visa Onchain Analytics élimine environ 85 % du bruit on-chain (bots, transferts internes d'échange, arbitrage à haute fréquence). Après ajustement, USDC représente 64 % du volume réel de règlement économique (Mizuho, février 2026), tandis que USDT ne représente que 28 % environ, bien que la circulation de USDT soit 2,4 fois supérieure à celle de USDC.

Cet écart lui-même est le signal le plus fort : USDC passe de « un actif que les gens détiennent » à « un réseau que les gens utilisent ». Mais cette transformation n'est pas encore complète, nous discuterons plus tard des conditions nécessaires pour la confirmer.

3. Structure des revenus en trois niveaux

Les revenus de Circle sont divisés en trois niveaux. Le marché fixe actuellement les prix presque exclusivement pour le premier niveau.

Premier niveau : Revenus d'intérêts USDC - Comment Circle gagne de l'argent aujourd'hui

USDC est le point de départ de Circle et la source de 95 % de ses revenus actuels. D'ici la fin de 2025, la circulation des USDC devrait atteindre 75,3 milliards de dollars, soit une croissance annuelle de 72 %, bien supérieure à l'objectif de croissance annuel de 40 % fixé par Circle lui-même.

La logique des revenus est simple : environ 80 % des réserves de USDC sont investies dans des obligations américaines à court terme. Obligations d'État (gérées via le fonds USDXX par BlackRock), offrant des écarts de taux d'intérêt.

Revenus d'intérêts ≈ Circulation moyenne de USDC × Rendement des réserves

Le rendement des réserves pour le quatrième trimestre de 2025 est de 3,81 %, en baisse de 68 points de base par rapport au trimestre précédent. Cela révèle une contradiction fondamentale : la circulation augmente rapidement, mais les taux d'intérêt baissent, se compensant mutuellement. Si le taux cible de la Fed tombe à 3 %, Circle a besoin que la valeur de USDC dépasse 150 milliards de dollars pour maintenir les niveaux de revenus actuels.

Problème structurel : Coinbase empoche la majeure partie des revenus. Selon l'accord de partage des revenus signé en 2023, 100 % des intérêts USDC sur la plateforme Coinbase vont à Coinbase, tandis que Coinbase empoche 50 % des intérêts en dehors de la plateforme. Au cours de l'exercice 2025, pour chaque dollar d'intérêts perçus par Circle, environ 60 cents vont aux partenaires de distribution.

La bonne nouvelle, c'est que les marges bénéficiaires s'améliorent. La marge bénéficiaire RLDC (Revenus moins coûts de distribution) est passée de 30,0 % au quatrième trimestre 2024 à 40,1 % au quatrième trimestre 2025. Le taux de revenu net est de 1,2-1,8 %, après déduction de la part de Coinbase et des coûts opérationnels.

Deuxième niveau : Revenus des paiements et des transactions : une nouvelle activité en pleine croissance

C’est un élément clé pour déterminer si Circle peut se débarrasser de l’étiquette de « société d’intérêt ».

Le CPN (Circle Payments Network) a été lancé en mai 2025, offrant un règlement transfrontalier 24h/24 et 7j/7 basé sur USDC pour les banques, les sociétés de paiement et les entreprises. En février 2026, le TPV annualisé a atteint 5,7 milliards de dollars, soit une croissance d'environ 100 fois depuis son lancement. 55 institutions se sont connectées, 74 sont en cours d'examen et plus de 500 sont en préparation, couvrant 14 marchés, dont le Brésil, le Canada, Hong Kong, l'Inde, le Mexique, le Nigeria et les États-Unis.

Cependant, 5,7 milliards de dollars par rapport au marché mondial des paiements transfrontaliers de 16 billions de dollars représentent encore moins de 0,04 %. La valeur de CPN ne réside pas dans l'échelle actuelle, mais dans la possibilité de maintenir la croissance. S'il peut capturer 1 % du marché transfrontalier, cela signifierait un volume de transactions annualisé de 160 milliards de dollars, générant potentiellement des frais proches ou supérieurs aux revenus d'intérêt, et non affectés par les taux d'intérêt.

Le CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) permet des transferts inter-chaînes natifs de USDC par le biais de la « combustion-frappe ». Au quatrième trimestre de 2025, il a traité 41,3 milliards de dollars, soit une croissance annuelle de 3,7 fois. La part de marché inter-chaînes de USDC est passée de 25 % fin 2024 à 62 % en janvier 2026, couvrant 30 chaînes. Le CCTP V2 a introduit des frais de transfert rapides, une nouvelle source de revenus.

Les autres revenus sont la « preuve de transformation » la plus directe. En 2025, elle est passée de 3 millions de dollars par trimestre à 37 millions de dollars par trimestre, y compris les services d'abonnement de 24,7 millions de dollars, les revenus de transaction de 12,2 millions de dollars et les revenus du nœud de validation du réseau Canton de 7 millions de dollars. La prévision de la direction pour 2026 est de 150 à 170 millions de dollars.

Cette partie des revenus n'est pas affectée par les taux d'intérêt et ne nécessite pas de partage avec Coinbase. Lorsqu'elle dépasse 10 % du chiffre d'affaires total, le marché peut commencer à considérer Circle avec des méthodes d'évaluation différentes. Actuellement, elle est d'environ 4 %.

Troisième niveau : Plateforme de règlement - Potentiel à long terme

Arc est la chaîne de règlement de niveau institutionnel prévue par Circle, qui doit lancer sa mainnet en 2026, avec USDC comme jeton de gaz natif. Le testnet a déjà traité plus de 166 millions de transactions, avec un temps de confirmation de 0,5 seconde, et plus de 100 institutions participantes (y compris Goldman Sachs et Mastercard).

La feuille de route d'Arc est divisée en quatre phases :

M1 Public Testnet (achevé) → M2 Fonds réels sur la chaîne (2026) → M3 Mise en œuvre des scénarios de marge/collatéral/règlement (2027-28) → M4 Rédaction des procédures opérationnelles standard institutionnelles (2029-30)

Avant M2, la valeur d'Arc est nulle. Mais si elle devient finalement la norme de règlement de qualité institutionnelle, la valeur de Circle ne sera plus celle d'une "entreprise de frais", mais plutôt celle d'une "entreprise de plateforme". C'est une condition nécessaire pour des rendements supérieurs à 10x.

4. Juger si la transformation se produit : Sept dimensions

Se concentrer sur une seule métrique peut conduire à une mauvaise évaluation. L'essentiel est de voir si plusieurs dimensions s'améliorent simultanément : lorsque l'échelle, l'activité, les marges bénéficiaires, les nouveaux revenus et la croissance des utilisateurs pointent tous dans la même direction, une transformation est en cours.

5. Les trois métriques de suivi les plus importantes

① Circulation de USDC (surveillance quotidienne)

La base des revenus de Circle. Circulation × Rendement de la réserve = Revenus d'intérêts. Vous devriez suivre la « circulation moyenne trimestrielle » plutôt que les instantanés de fin de période. Actuellement environ 77 milliards de dollars.

Source de données : defillama.com/stablecoin/usd-coin (mis à jour quotidiennement), circle.com/transparency (preuve de réserve hebdomadaire)

② Part des transactions ajustées de USDC sur Visa (surveillance hebdomadaire)

Répond à la question principale : USDC est-il utilisé ou détenu ? L’offre ne représente que 25 %, mais le volume de transactions ajusté représente 64 % : chaque dollar de USDC fait 2 à 3 fois plus de travail que USDT.

Source de données : visaonchainanalytics.com → filtrer par Stablecoin → cliquer sur « Afficher le % du total » → lire la ligne USDC

③ Autres revenus Revenus non liés aux intérêts (suivi trimestriel)

Le seul indicateur qui peut prouver directement que Circle gagne de l'argent en dehors des intérêts. Non affecté par les taux d'intérêt et ne nécessite pas de partage avec Coinbase. Actuellement 37 millions de dollars par trimestre, objectif de 150 à 170 millions de dollars (2026). Lorsqu'il dépassera 10 % du chiffre d'affaires total, les méthodes d'évaluation changeront.

Source de données : circle.com/pressroom (rapports financiers trimestriels), recherche SEC EDGAR pour Circle Internet Group

6. Facteurs récents

Expiration de l'accord de partage des revenus de Coinbase (août 2026)

Ceci est le plus grand catalyseur en 24 mois. Actuellement, Circle partage environ 60 % de ses revenus avec ses partenaires. Si une renégociation est effectuée et que la marge bénéficiaire de RLDC passe de 40 % à 50-55 %, cela augmenterait effectivement les bénéfices de 25-35 %. Cependant, Coinbase n'a aucun intérêt à faire des concessions importantes - la distribution d'USDC sur la plateforme Coinbase reste le principal moteur de croissance de Circle. Le résultat est incertain, mais la probabilité d'amélioration par rapport à la situation actuelle est plus élevée.

Licence de la Banque nationale de dépôt de confiance de l'OCC

Approbation conditionnelle reçue en décembre 2025. L'approbation complète signifie que : Circle peut ouvrir un compte principal directement auprès de la Réserve fédérale (en bénéficiant des taux IORB, éliminant le risque de contrepartie), en contournant les banques commerciales pour gérer un flux annuel de frappe/rachat de 483 milliards de dollars, établissant une barrière de confiance insurmontable pour les entreprises et les gouvernements adoptant l'USDC. Aucun autre émetteur de stablecoin ne dispose de cela.

Fondation x402 (créée en avril 2026)

Coinbase contribuera au protocole de paiement x402 à la Fondation Linux. x402 active le code d'état HTTP 402 en tant que couche de paiement native d'Internet, permettant aux agents IA, aux API et aux applications de régler directement dans les interactions HTTP, par défaut en USDC.

Participants : Google,

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