Un moteur offshore de plusieurs trillions de dollars qui alimente 90 % du trading de crypto-monnaies arrive en Amérique - et CME poursuit pour l'écraser

Coinbase a commencé à proposer des contrats à terme de style perpétuel aux États-Unis sur sa bourse de dérivés régulée par la CFTC, en commençant par des contrats nano Bitcoin et Ethereum qui suivent les prix au comptant, comportent un effet de levier intégré et se négocient 24 heures sur 24.

C'est un produit financier responsable de la plupart de l'effet de levier en crypto-monnaies dans le monde, et il a maintenant pénétré le marché américain. En plus d'offrir un autre moyen de parier sur le Bitcoin, il apporte également toute la machinerie qui a essentiellement établi la découverte des prix offshore pendant des années.

| Le marché américain importe désormais des paiements de financement, un effet de levier continu et des liquidations automatiques à travers plusieurs bourses, chacune construite selon des spécifications différentes.
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Les contrats à terme perpétuels représentent la grande majorité de l'activité des dérivés en crypto-monnaies. Coinbase estime que ce chiffre dépasse 90 % du volume des dérivés dans certaines mesures, les dérivés eux-mêmes représentant environ 80 % de l'ensemble du trading de crypto-monnaies.

Pendant des années, toute cette activité s'est déroulée presque entièrement sur des bourses en dehors de la surveillance américaine, et les traders américains qui voulaient participer se connectaient à des plateformes offshore via un VPN. La barrière a été brisée le 29 mai, lorsque la CFTC a approuvé le BTCPERP de KalshiEX en tant que contrat à terme référencé au prix au comptant du Bitcoin, et a publié une déclaration politique invitant d'autres bourses à proposer des contrats similaires par la même porte.

Le 12 juin, la CFTC a donné aux marchés de contrats désignés une voie conditionnelle pour supprimer les dates d'expiration des contrats à terme de style perpétuel existants et les convertir en véritables contrats sans expiration.

Le cadre qui a rendu tout cela possible est maintenant contesté devant le tribunal fédéral. L'issue de ce combat juridique façonnera la mesure dans laquelle les contrats à terme perpétuels peuvent réellement se répandre sur le marché américain.

Le 18 juin, CME a poursuivi la CFTC et le président Michael Selig dans le district de Columbia, demandant à un juge d'annuler l'ordre de Kalshi et la déclaration politique qui l'accompagnait. D'un coup de plume, soutient la plainte, le président a contourné la définition de swap du Congrès et a esquivé le cadre réglementaire que le Congrès avait construit pour ce type de dérivé.

La position de CME est que les contrats perpétuels répondent à la définition statutaire des swaps en vertu de la Commodity Exchange Act, ce qui les soumettrait à un régime beaucoup plus lourd d'enregistrement des courtiers, de règles de capital et de reporting, et renverrait la licence de référence vers les acteurs en place, comme CME. Selig, le seul commissaire confirmé de l'agence, avait approuvé la demande de Kalshi en une seule journée.

La CFTC ne prend pas ce défi à la légère. Un porte-parole a déclaré que CME avait choisi d'entreprendre une guerre juridique contre l'agence et l'agenda pro-innovation de l'administration, accusant les acteurs en place de craindre la concurrence sur un pied d'égalité, et promettant de faire rejeter la plainte, qu'elle a qualifiée de frivole.

Les enjeux commerciaux de cette bataille juridique sont déjà assez élevés. La plainte de CME indique que Kalshi a auto-certifié plus d'une douzaine de contrats perpétuels en crypto-monnaies supplémentaires en vertu de l'ordre et que le trading dans ceux-ci a déjà dépassé 1 milliard de dollars. L'agence a également cherché à défendre son territoire sur d'autres fronts, poursuivant le Kentucky fin juin sur l'autorité qui régit les marchés de contrats. Aucun jugement n'a été rendu, et l'affaire est encore à ses débuts, donc chaque bourse construisant maintenant un produit perpétuel aux États-Unis le fait sur une base légale qu'un tribunal pourrait encore réorganiser.

À quoi ressemblent maintenant les contrats à terme perpétuels aux États-Unis ?

Un contrat à terme conventionnel expire à une date fixe, et un trader qui souhaite maintenir son exposition au-delà de cette date doit fermer la position ou la rouler dans un contrat ultérieur. Un contrat à terme perpétuel est conçu pour fonctionner indéfiniment. Parce qu'il n'a pas de règlement imminent pour tirer son prix vers le spot, il utilise des paiements de financement récurrents entre les traders détenant des positions longues et ceux détenant des positions courtes.

Lorsque les contrats perpétuels se négocient au-dessus du prix au comptant, le financement oblige généralement les positions longues à payer les positions courtes, ce qui rend la détention d'une position longue coûteuse moins attrayante et encourage la vente. Lorsqu'ils se négocient en dessous du prix au comptant, le paiement s'inverse, et les positions courtes ont tendance à payer les positions longues.

Deux structures différentes portent désormais la même étiquette aux États-Unis. Le BTCPERP de Kalshi est un véritable contrat perpétuel sans expiration. Les contrats de Coinbase sont structurés comme des contrats à terme à long terme avec des expirations de cinq ans et un taux de financement horaire réglé deux fois par jour. Cela est suffisamment proche pour refléter le comportement des prix d'un contrat perpétuel tout en restant dans les règles des contrats à terme existants.

La voie de conversion de la CFTC de juin est le mécanisme qui permet à ces substituts à long terme de finalement abandonner l'expiration et de devenir la vraie chose, c'est pourquoi l'expression "contrats à terme perpétuels" couvre désormais deux produits américains légalement distincts.

Les cryptomonnaies fonctionnent en continu, sans fermeture le vendredi et sans cycle d'expiration mensuel, et c'est l'environnement pour lequel les contrats perpétuels ont été conçus. Un contrat à effet de levier sans expiration permet à un trader de maintenir ou d'ajuster son exposition à tout moment sans choisir un mois de contrat, et il regroupe la spéculation, la couverture, l'inventaire de création de marché et les transactions de base en un seul instrument.

Les bourses apprécient ce format car un seul contrat regroupe la liquidité que plusieurs expirations datées diviseraient autrement. Cette concentration approfondit la liquidité, mais elle donne également une influence démesurée à un seul taux de financement et à un seul moteur de liquidation, de sorte qu'un déséquilibre de positionnement aigu se propage à travers le marché plus rapidement qu'il ne le ferait à travers une échelle de contrats datés.

Les États-Unis se sont éloignés du modèle offshore qu'ils copient. Le pays construit plusieurs marchés perpétuels à la fois : Kalshi liste de véritables contrats perpétuels et s'est déjà bien étendu au-delà du Bitcoin vers l'Ether, le XRP et une liste croissante de tokens. Coinbase gère des contrats à terme de style perpétuel sur sa bourse domestique et, séparément, a ouvert un canal réglementé le 29 mai pour que les clients américains accèdent à la liquidité perpétuelle et d'options mondiale via sa filiale Deribit, le plus grand lieu d'options crypto, qui détenait plus de 31 milliards de dollars d'intérêts ouverts en options Bitcoin fin mai.

Le CME a déplacé ses contrats à terme et options crypto datés vers un trading 24/7 ce même jour, fermant l'écart du week-end qui l'avait séparé des marchés au comptant, sur un complexe qui a enregistré 3 trillions de dollars de volume crypto notionnel l'année dernière et environ 407 200 contrats de volume quotidien moyen cette année.

La structure des contrats, l'effet de levier, le règlement, les garanties et les prix de référence de ces voies sont complètement différents, ce qui signifie que l'accès réglementé peut s'élargir au moment même où la liquidité, la marge et l'intérêt ouvert se répartissent sur plus d'endroits qui ne peuvent pas partager efficacement les garanties.

Financement, liquidations et la lutte pour déterminer où le prix est fixé

Le financement est généralement décrit comme une commission, mais il est plus facile à comprendre lorsque vous le considérez comme une lecture en direct de l'endroit où l'effet de levier est concentré et une force continue tirant le contrat vers le prix au comptant.

Lorsque la demande pour des positions longues à effet de levier pousse un contrat perpétuel au-dessus du prix au comptant, un arbitragiste peut vendre à découvert le perp et acheter du Bitcoin au comptant, des ETF ou des contrats à terme datés pour capturer ce financement, et la couverture elle-même pousse le flux de commandes au comptant, les créations d'ETF et la base CME avec elle.

Exécutez ce commerce à grande échelle, et vous verrez comment le positionnement perpétuel peut façonner le marché au comptant même que le contrat est censé suivre. Un perp liquide américain produirait également sa propre courbe de financement domestique, un indicateur réglementé de la demande à effet de levier pour se tenir aux côtés des taux offshore que les traders ont observés pendant des années. Si cette courbe américaine se stabilise à un écart persistant par rapport au financement offshore, cela exposerait de réelles différences dans la base de clients, les limites de levier et la manière dont le capital se déplace librement entre les deux systèmes, et cela donnerait au marché américain une meilleure compréhension de la direction de la demande, qu'elle soit directionnelle ou couverte.

L'effet de levier permet à une petite quantité de garantie de contrôler une position beaucoup plus importante, et le compromis est qu'une légère baisse peut rapidement épuiser la marge qui la soutient. Une fois qu'un compte tombe en dessous du niveau de maintenance, l'échange le ferme automatiquement. Un long liquidé devient une vente sur le marché, un court liquidé devient un achat sur le marché, et ces ordres forcés peuvent faire grimper le prix jusqu'aux niveaux de liquidation d'autres traders, ce qui déclenche la prochaine vague.

Le trading continu, le haut effet de levier et la liquidité fragmentée rendent cette cascade particulièrement visible dans les actifs numériques. Amener la machinerie sur le sol américain pourrait rendre la découverte des prix aux États-Unis plus continue, et cela pourrait également rendre les prix américains plus réflexifs, avec le Bitcoin se déplaçant parce que des positions sont fermées sous pression de marge, une poussée mécanique qui a peu à voir avec le changement de point de vue de quiconque sur la valeur.

Un lieu réglementé aide avec un ensemble spécifique de risques : des fonds clients séparés, des spécifications de contrat divulguées, une surveillance du marché, des procédures de liquidation basées sur des règles, et un recours légal aux États-Unis. Cela n'aide pas avec la volatilité, les coûts de financement, l'effet de levier, ou la possibilité qu'un moteur de liquidation ne puisse pas fermer une grande position sans faire bouger le marché contre le compte qu'il ferme. Un perpétuel peut être entièrement réglementé et liquider automatiquement un trader.

L'échange qui finira par gagner pourrait être celui qui permet aux traders d'utiliser la garantie de manière la plus efficace à travers le spot, les ETF, les contrats à terme, les options et les perpétuels. Aujourd'hui, le capital est souvent séparé entre les comptes spot, les courtiers en contrats à terme, les chambres de compensation, les comptes de courtage et les échanges offshore, et chaque séparation entraîne un coût de financement, car une position affichée dans un pool ne peut pas soutenir une couverture dans un autre.

Un trader détenant un ETF Bitcoin peut ne pas être en mesure de l'utiliser directement contre un court perpétuel, et une position à terme CME peut se trouver dans un pool de marge différent d'un perpétuel domestique.

La prochaine vague de concurrence sur le marché des dérivés veut résoudre cela.

Coinbase Derivatives et la chambre de compensation Nodal Clear, qui fait partie du groupe EEX de Deutsche Börse, travaillent à accepter le USDC de Circle comme garantie pour les contrats à terme américains, Coinbase Custody Trust détenant le stablecoin et le plan étant en attente de l'approbation de la CFTC. Si cela est approuvé, ce serait la première utilisation réglementée d'un stablecoin comme marge dans le système des contrats à terme américain, et cela permettrait aux traders de poster des liquidités crypto-natives contre des positions réglementées sans avoir à convertir d'abord en fiat.

L'efficacité du capital de ce type détermine à quel point les traders peuvent fermer les écarts de prix entre toutes ces plateformes, un levier concurrentiel plus important qu'un autre listing d'actifs.

Le véritable test ne sera pas combien de contrats chaque échange liste, car tous peuvent lister autant qu'ils le souhaitent presque immédiatement. Nous verrons le véritable test lors de la prochaine vague de volatilité du Bitcoin, lorsque le marché américain verra si les perpétuels domestiques absorbent le mouvement, le dirigent ou l'amplifient. Nous verrons également les perpétuels testés devant les tribunaux, où un juge devra encore décider si le contrat derrière toute cette construction est en réalité un futur ou un swap. Ce jugement pourrait soit cimenter le marché onshore que l'industrie a passé la majeure partie de cette année à assembler, soit le renvoyer par la porte beaucoup plus lourde que le CME dit que le Congrès a construite.