Entretien avec un partenaire de Multicoin : Le marché des cryptomonnaies a touché le fond, trois cryptomonnaies prometteuses pour ce cycle

Source : « When Shift Happens »

Rédaction : Felix, PANews

Tushar Jain, associé directeur de Multicoin Capital, a récemment partagé ses réflexions sur le marché des cryptomonnaies dans le podcast « When Shift Happens ». Il a souligné que le marché des cryptomonnaies a touché le fond et est sur le point d'entrer dans un nouveau tournant, tout en détaillant sa logique d'investissement pour Solana, Hyperliquid et Zcash.

PANews a résumé les points forts de l'entretien.

Animateur : Pensez-vous que nous sommes à un tournant ?

Tushar : Oui, la vie est belle, et le marché commence à se déplacer dans une direction qui nous est favorable, c'est la partie la plus excitante du cycle. Je pense que nous sommes à un tournant. Il y a plusieurs signes qui le prouvent : d'abord, vous devez voir que le sentiment du marché touche vraiment le fond avant de se retourner, tout comme dans un marché haussier, le sentiment doit atteindre l'euphorie avant d'atteindre son sommet. Ensuite, lorsque les mauvaises nouvelles ne font plus baisser le marché, c'est un signal de retournement ; lorsque les bonnes nouvelles ne font plus monter le marché, c'est aussi un retournement. Le mois dernier, nous avons connu des nouvelles négatives majeures, comme des attaques de hackers, mais cela n'a pas provoqué de vente massive, ce qui est un énorme signal. De plus, le taux d'adoption des applications continue d'augmenter, et il y a un décalage entre les prix et les fondamentaux. Donc je pense que c'est une tempête parfaite.

Animateur : Tout le monde sait que vous et Multicoin êtes de fervents partisans de Solana. Avez-vous changé d'avis sur Solana ? Quand vous dites que vous croyez à la fois en Solana et Hyperliquid, comment répartissez-vous vos positions ?

Tushar : C'est une question de dimension temporelle. Je pense toujours que Solana est la bonne architecture technique pour le marché des capitaux Internet, vous avez besoin d'une chaîne open source sans autorisation pour intégrer tout sur une seule plateforme. Je crois toujours en sa performance et son architecture. Mais en même temps, nous voyons que le volume des dérivés se déplace vers Hyperliquid. J'ai actuellement des positions importantes dans ces deux actifs et je crois en eux. Solana est le leader du trading au comptant, je pense qu'il va porter le trading au comptant des titres tokenisés, mais Hyperliquid est clairement en avance sur les dérivés. Au lieu d'être un extrémiste, il vaut mieux penser en termes de probabilité et détenir les deux. Je ne suis pas un "maximaliste" pour un actif, je ne vais pas me battre pour une position ou un point de vue.

Animateur : Comment les émetteurs de la finance traditionnelle vont-ils choisir ? Cela peut-il nous aider à déterminer qui sera le plus grand gagnant ?

Tushar : Les émetteurs de la finance traditionnelle ne vont pas émettre d'actifs sur Hyperliquid. Nous avons vu des institutions comme Galaxy émettre des actions sur Solana. La différence clé ici est la "neutralité de confiance". Solana a une neutralité de confiance que Hyperliquid n'a pas. C'est un compromis : Hyperliquid manque de neutralité de confiance et a des nœuds de validation opaques, en échange d'une meilleure performance, ce que les utilisateurs acceptent car ils peuvent vérifier la chaîne et voir la solvabilité en temps réel des échanges. Solana, quant à elle, est non seulement open source pour le client, mais a aussi une communauté de validateurs extrêmement puissante, ce qui a un coût. Les institutions financières traditionnelles attachent une grande importance à la neutralité de confiance ; Goldman Sachs ne peut pas régler sur la chaîne de son concurrent Stripe, et JPMorgan ne va pas régler sur la chaîne de DRW, ils ne remettront jamais un tel pouvoir entre les mains de leurs concurrents.

Animateur : Puisque vous croyez à la fois en SOL et Hyperliquid, comment décidez-vous de la taille de vos positions ? Est-ce un partage 50/50 ?

Tushar : La gestion des positions est un art, pas une science. Pour les investisseurs à long terme, essayer de répartir les positions avec un modèle quantitatif est un piège. Vous devriez concentrer votre capital sur les actifs que vous croyez le plus, si vous investissez dans le dixième actif que vous croyez, quel est l'intérêt ? Lors de la décision de la taille de la position, il faut prendre en compte les demandes des investisseurs externes, les coûts fiscaux (par exemple, nous avons détenu SOL longtemps avant d'obtenir HYPE), ainsi que le cadre de "minimisation des regrets". Imaginez dans un an ou deux, si vous vous êtes trompé sur l'un des actifs, lequel vous fera vous sentir plus idiot ?

Animateur : En regardant vers 2026, quel actif vous semble être l'opportunité la plus évidente ?

Tushar : Pour moi, un choix très évident est Zcash (ZEC), bien que sa position soit relativement petite en raison des limitations de liquidité et de capitalisation boursière, Multicoin a déjà accumulé une proportion assez importante de l'offre totale. J'aime son élan, son cas d'utilisation et sa communauté, cela me rappelle le Bitcoin des débuts. L'année dernière, lorsque je l'ai vu monter, j'ai discuté avec beaucoup de ses premiers partisans, et j'ai découvert que même si le prix baissait, ils restaient fidèles à leur croyance, ce n'est pas un jeu d'argent à court terme. De plus, Zcash n'a pas de fondamentaux (pas de flux de trésorerie ni de revenus), ce qui signifie que sa valeur dépend entièrement du consensus des gens, ce qui lui confère un plus grand potentiel de hausse ; en tant que réserve de valeur, plus elle est grande, mieux c'est.

Animateur : Que représente Zcash pour vous ?

Tushar : Cela représente un retour aux valeurs "cypherpunk" qui ont construit cette industrie. Je soutiens les stablecoins et les RWA sur la chaîne, mais ils sont fondamentalement centralisés et peuvent être gelés. Cette industrie est fondée sur "l'auto-souveraineté", alors que maintenant, le mainstream s'aligne sur la réglementation. Le Bitcoin actuel, à mon avis, a été capturé par les institutions (comme BlackRock et MicroStrategy). Avec le débat sur les risques quantiques auxquels le Bitcoin est confronté, les premiers partisans cypherpunk du Bitcoin pourraient se tourner vers un fork, donc je pense que Zcash représente l'originalité de l'industrie, et plus de OG vont rejoindre.

Animateur : Comment évaluez-vous des actifs comme Zcash qui n'ont pas de revenus ?

Tushar : Pour les actifs avec des revenus d'entreprise, je regarde leur flux de trésorerie et donne un ratio C/B comme prix cible. Mais pour des actifs comme Zcash, je regarde son classement de capitalisation boursière. Actuellement, est-il 20ème, 15ème ou 10ème ? Je pense qu'il peut entrer dans le top 5. Cette méthode peut également être ajustée en fonction des mouvements du marché global (par exemple, Bitcoin à 80 000 ou 200 000).

Animateur : Pour ce type d'actifs, conservez-vous jusqu'à ce qu'il entre dans le top 5, ou faites-vous du trading de tendance ?

Tushar : Nous ne faisons jamais de trading de tendance actif, c'est trop difficile, les humains ne peuvent pas contrôler leurs émotions. Beaucoup de gestionnaires de fonds essaient de vendre haut et d'acheter bas, et finissent par se faire frapper des deux côtés. Je déteste les indicateurs techniques, tracer quelques lignes, et ensuite un événement dans le monde réel (comme un conflit géopolitique) rend le graphique complètement inutile. Nous sommes dans la "gestion active", pas dans le "trading actif".

Animateur : Quelle est votre approche d'évaluation pour des actifs comme SOL ou HYPE qui ont des revenus ?

Tushar : Pour eux, il faut prévoir à l'avance. Vous devez réfléchir aux moteurs clés de l'entreprise, quels droits les détenteurs de jetons ont sur les revenus, puis voir quelles options sont disponibles sur le marché. De plus, il faut prendre en compte le risque d'exécution et l'inclure dans le taux d'actualisation (par exemple, le risque d'Ethereum est inférieur à celui de Solana, car il est plus ancien et plus décentralisé). Ces chiffres ne sont que des indicateurs de référence, au final, il faut faire un jugement qualitatif.

Animateur : Comment choisissez-vous le moment d'acheter ? Comment avez-vous réussi à acheter HYPE au bon moment ?

Tushar : Essayer d'acheter au bon moment est une compétence qui ne peut pas être répétée. Mon cadre est la "méthode des tiers" : supposons que je veux investir 100 dollars, j'achèterai immédiatement un tiers ; puis, dans une période définie (par exemple, un à deux mois), j'investirai le deuxième tiers ; le dernier tiers est laissé comme fonds de manœuvre, si pendant la période d'investissement, il y a une forte baisse (par exemple, une chute de 10 % en une journée), j'achèterai à bas prix. Cela réduit considérablement le regret de manquer une opportunité.

Animateur : Deux événements majeurs se sont produits ces dernières semaines. Le premier est le problème de code de Zcash, qui a entraîné une chute des prix, mais vous avez au contraire augmenté votre position. Que s'est-il passé ?

Tushar : En termes simples, l'équipe centrale de Zcash a découvert un potentiel de double dépense dans le pool de confidentialité Orchard en utilisant un outil d'IA pour vérifier le code et a corrigé le problème. Le marché a paniqué, pensant que quelqu'un avait émis des jetons à l'infini. Mais en réalité, les adresses transparentes n'ont pas été affectées, et le mécanisme de "porte tournante" du pool de confidentialité (qui enregistre le montant total des fonds entrants et sortants) montre qu'aucun hacker n'a retiré massivement des fonds. Je n'ai pas agi le jour de l'incident (je n'aime pas trader lorsque l'émotion est extrêmement volatile et que la liquidité est faible). Après quelques jours d'observation et en confirmant qu'aucun hacker n'avait exploité la vulnérabilité, j'ai pensé que c'était une panique irrationnelle du marché, ce qui a déclenché une série de stop-loss, donc nous avons considérablement augmenté notre position sur Zcash. L'équipe lancera un nouveau pool Ironwood avec "validation formelle" en juillet, ce qui, à mon avis, n'était qu'un faux alarmisme.

Animateur : Le deuxième événement est que Multicoin a récemment publié un rapport prévoyant que HYPE atteindra 319 dollars dans deux ans. Vous détenez une grande quantité de HYPE, d'autres penseront-ils que vous ne faites que "crier des ordres" ? Les hypothèses conservatrices ne sont-elles pas trop agressives ?

Tushar : Nous avons effectivement des positions, mais les gens devraient examiner notre logique de déduction et tirer leurs propres conclusions. Nos hypothèses ne sont pas agressives :

D'abord, le taux de croissance annuel composé des dérivés cryptographiques est de 35 % : au cours des cinq dernières années, il était de 45 %, nous avons déjà réduit d'un quart le taux de croissance.

Deuxièmement, DEX représente 32 % de la part de marché des dérivés : passant de presque zéro en 2022 à 16 % maintenant, doubler à 32 % en deux ans est conforme à la tendance.

Troisièmement, Hyperliquid maintient 30 % de la part des dérivés décentralisés : c'est également conservateur, car les données de volume peuvent être manipulées (beaucoup d'autres échanges ont des transactions fictives), mais actuellement, Hyperliquid détient 59 % des contrats ouverts réels (OI) sur l'ensemble du réseau, ce chiffre est difficile à falsifier. Avec d'autres plateformes cessant de subventionner, la part réelle d'Hyperliquid devrait encore augmenter.

Quatrièmement, les garanties USDC croissent linéairement avec le volume des transactions : tant que la préférence de levier des traders reste constante, les stablecoins en tant que garanties croîtront naturellement en proportion avec le volume des transactions et des positions ouvertes.

Animateur : Le fond du marché est-il atteint ?

Tushar : Il est très difficile de prédire le fond précis, mais je pense que le point bas des prix est peut-être déjà passé. En excluant les cygnes noirs macroéconomiques (comme une escalade de la guerre entre les États-Unis et l'Iran), nous avons déjà vu une phase de "froideur extrême". Les mauvaises nouvelles ne font plus baisser le marché, les personnes indécises sont déjà parties, et ceux qui restent sont des croyants absolus. Cependant, cela ne signifie pas qu'il y aura un retournement en "V" et un décollage direct, le marché pourrait connaître une période de consolidation et de froideur, nécessitant du temps pour construire un nouveau récit.

Animateur : Pouvez-vous développer sur les avantages d'investissement ?

Tushar : Si vous n'avez pas d'avantage, vous devriez acheter un fonds indiciel et aller à la plage. L'investissement a quatre sources d'avantages. D'abord, un avantage en termes de canaux/informations (les autres vous appellent pour vous donner des informations privilégiées) ; deuxièmement, un avantage d'analyse (vous comprenez mieux les actifs que les autres) ; troisièmement, un avantage comportemental/psychologique (vous comprenez et pouvez contrôler vos émotions, ce qui est le plus difficile) ; quatrièmement, un avantage structurel (comme une structure de financement à long terme). Nous investissons dans Zcash principalement en raison d'un fort avantage psychologique comportemental (voir le marché extrêmement pessimiste mais les détenteurs restent convaincus), ainsi que d'un certain avantage d'information par les canaux.

Animateur : Que représente Ethena pour vous ? Vous avez constitué une grande position l'année dernière.

Tushar : Ethena, avec Aave et Morpho, est dans le même domaine : faire correspondre les prêteurs souhaitant des rendements et les emprunteurs souhaitant un effet de levier. Nous détenons plusieurs projets dans ce domaine (y compris Kamino sur Solana), car le marché des prêts a un effet d'échelle évident, la liquidité a tendance à se concentrer vers les leaders.

Animateur : Dans quelle mesure tenez-vous compte des fondateurs ?

Tushar : Nous attachons une grande importance aux fondateurs. Notre cadre d'évaluation a trois multiplicateurs. D'abord, la taille totale du marché dans quelques années ; deuxièmement, la rentabilité à long terme (y a-t-il un effet d'échelle pour éviter que les bénéfices ne soient absorbés par la concurrence) ; troisièmement, le risque d'exécution. Le fondateur d'Ethena, Guy Young, est l'un des fondateurs les plus compétents dans le domaine de la DeFi, il a considérablement réduit le risque d'exécution et augmenté le potentiel d'évaluation.

Animateur : Si vous êtes un investisseur à long terme, quand verrouillez-vous vos bénéfices ?

Tushar : Pour notre fonds, ce que nous appelons la monétisation, c'est échanger des actifs contre des bitcoins. Lorsque le marché est extrêmement euphorique, nous vendons des actifs à haut risque pour obtenir des bitcoins afin de réduire le risque Beta ; lorsque le marché chute, nous utilisons des bitcoins pour acheter des projets que nous aimons. Nous ne vendons que dans trois cas : d'abord, nous avons trouvé un meilleur actif ; deuxièmement, la logique d'investissement a été réfutée ; troisièmement, la valorisation du marché est excessivement euphorique, épuisant les attentes pour de nombreuses années à venir. Comme nous promettons aux investisseurs de fonctionner à plein régime, notre "trésorerie" est donc des bitcoins.

Animateur : Que pensez-vous d'Ethereum ?

Tushar : C'est difficile à évaluer. Ils ont dit aux gens d'utiliser L2 pour l'évolutivité pendant 6 ou 7 ans, et maintenant ils veulent soudainement augmenter la limite de Gas pour revenir à l'évolutivité L1, personne ne sait vraiment quel est leur plan. La fondation et Vitalik ne veulent pas détenir trop de pouvoir, ils veulent que le marché explore, mais le marché est un bon suiveur, pas un bon leader. Bien que le trading au comptant ait perdu face à Solana et que les dérivés aient perdu face à Hyperliquid, la résilience de la capitalisation boursière d'Ethereum continue de m'étonner. La seule explication raisonnable est que les gens le considèrent comme un "actif de réserve de valeur" ou un meilleur Bitcoin.

Animateur : Votre partenaire Kyle a quitté Multicoin, ce qui a rendu beaucoup de gens pessimistes. Pourquoi êtes-vous encore ici ?

Tushar : J'ai également été surpris qu'il parte, mais je respecte sa décision. Cela m'a poussé à repenser ma motivation. Je ne dois pas vivre chaque jour comme si c'était le dernier, mais plutôt me demander : "Si j'avais encore 10 ans à vivre, que voudrais-je faire ?" La réponse est que je veux gagner, j'aime le sentiment d'avoir raison quand les autres ont tort. Je crois que la blockchain est l'infrastructure sous-jacente des marchés de capitaux futurs, remplaçant les systèmes obsolètes actuels. Quand Zuckerberg a refusé l'offre d'achat de 10 milliards de dollars de Yahoo, il a dit : "Si je prends 10 milliards, je vais juste créer une autre entreprise de médias sociaux, alors pourquoi devrais-je quitter celle-ci ?" Cela a renforcé ma conviction.

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