Sauver le soldat Warsh de la colère des obligations

L'économie se réchauffe. Et la courbe des obligations encore plus. L'activité s'accélère avec la fièvre de l'IA, des semi-conducteurs et des centres de données. Mais rien ne s'enflamme plus que les taux longs. Urgent ! Que la Fed d'avant revienne ! Celle qui donnait des orientations dans la tempête de sable et non celle que les obligations mènent par le nez comme si la politique monétaire était un banc de sable. Le nouveau président de la banque centrale, Kevin Warsh, a annulé la forward guidance, la communication de ses prochaines étapes. Il a décidé dès le premier instant que ce serait le sceau de sa direction. Dans une bouche fermée, après tout, les mouches n'entrent pas. Que les marchés parlent, pas la Fed. Mais, il n'y a pas eu de cas. Il a fallu la ressusciter à la hâte. Il a dû entrer par la fenêtre, pour que la colère des obligations et le cours attendu de la politique cessent d'avancer pari passu sur le même chemin. Tout cela pour prévenir des ruptures.

Le taux à dix ans a grimpé de 20 points de base il y a deux semaines et les chances perçues que l'autorité monétaire augmente les fed funds lors de sa prochaine réunion ont grimpé à 66 % au CME. Cette semaine, le taux long a ajouté 11 points de base supplémentaires. La saga continue. Elle ne se repose même pas lorsque les données (d'inflation et d'emploi) accordent un répit. Et que doit-on maintenant attendre de la banque centrale ? Qu'elle reste les bras croisés (77 %). Comment ? Que s'est-il passé ? Le miracle de la forward guidance, bien que sans l'en-tête officiel de l'institution. Les commentaires à titre personnel d'un couple de fonctionnaires, exprimés comme si de rien n'était, ont exercé une puissante influence. Comme c'était habituel dans le passé récent.

John Williams, le président de la Fed de New York, a pris soin de passer le premier avertissement. Il n'y a pas d'urgence à déplacer les fed funds à nouveau après la hausse de septembre, a-t-il dit. Le président Warsh n'aurait pas pu le sous-entendre sans se brûler. Est-ce ainsi ? Ou est-ce la pression de la Maison Blanche ? La crédibilité de l'émetteur fait la différence. Ce n'est pas ce qui est dit, c'est qui le dit. Pendant que les taux longs s'envolaient à la hausse lors de sa deuxième semaine de tantrum furieux, Williams a désensillé. Le taux à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis 2002. Voilà. "Il est très probable qu'une augmentation de taux supplémentaire soit suffisante cette année", a-t-il conclu. Le message est clair. Il n'y a pas de raison de déclencher lors de la réunion des 27 et 28. Plus tard, en décembre, lorsque les conséquences du premier ajustement se seront décantées, la dose pourra être répétée. En d'autres termes, la colère des obligations n'est pas une recommandation de politique monétaire qu'il serait approprié d'imiter. Encore moins, un impératif.

"Je comprends le désir d'avoir des prévisions et des commentaires continus de la part de ce comité, mais nous devons observer la réaction du marché aux événements de manière directe et sans filtres". Warsh a dit lors de la réunion ratée de juillet. La Fed ne devait pas interférer. C'était le nouveau mantra. Elle ne devait pas conditionner les acteurs. "Les marchés prêtent attention à la balle et non à l'arbitre", a alors souligné le président (et chef des arbitres). Quatre mois plus tard, Warsh s'est enlisé dans le piège du hors-jeu. Et il n'arrive pas à s'en sortir. Il n'a pas voulu augmenter les taux en juillet, il aurait dû le faire en septembre. Mais les obligations ne sont pas satisfaites. Elles en demandent plus.

"Une action modeste maintenant réduirait la probabilité de devoir prendre des mesures plus drastiques plus tard", a expliqué l'un des trois dissidents de juillet. Dit et fait. La banque centrale a ajusté de 25 points de base en septembre, le taux à dix ans s'est étendu de 75. La courbe s'est à nouveau redressée. Les marchés courent après le ballon (que la fièvre de l'IA frappe de l'extérieur). L'arbitre ne peut pas, et ne doit pas, suivre leur jeu. Le Trésor a tenté de les dissuader. Cela n'a pas non plus réussi. Il pourrait, s'il désescalade la guerre en Iran et détend la crise énergétique. Mais, la Maison Blanche envisage d'envoyer un troisième porte-avions dans la zone de conflit et ajoute de l'huile sur le feu. Pourtant, le président Trump se plaint de la hausse des taux. Il dit que c'est plus nuisible pour les États-Unis que l'inflation. Il suggère en outre que l'inflation permettrait d'annuler la dette publique "très rapidement". À Warsh, qui cherche à plaire à Dieu et au diable, la tâche devient compliquée. Maintenir l'inflation sous contrôle est la responsabilité distinctive de la Fed.{#p-1791148349863-53154}

Vu ainsi, John Williams et Phillip Jefferson, vice-président de la Fed, mènent une patrouille envoyée rapidement pour sauver le commandant Warsh des vicissitudes de sa stratégie (et de l'enchevêtrement de ses circonstances). Jefferson a renforcé les propos de Williams. La Fed peut prendre son temps avant la prochaine décision sur les taux d'intérêt, a-t-il confirmé. C'est ainsi que fonctionne la forward guidance en mode décontracté. Une hirondelle ne fait pas le printemps. Deux sont un signal crédible de dégel**. "Mes collègues et moi devrons former notre propre jugement, ce qui pourrait prendre plus de temps"**. En d'autres termes, nous savons ce que pensent les obligations à grands cris. Mais leur exaspération ne définit pas le critère de la banque centrale qui continuera à se forger indépendamment des humeurs de la Maison Blanche et des vigilants des obligations. "À l'avenir, je considère que tout ajustement de la politique devrait être déterminé par un examen minutieux des tendances des données, de l'évolution des perspectives et de l'équilibre des risques", a souligné Jefferson. "Le problème de la dépendance aux données, c'est les données et la dépendance", a déclaré Warsh lors de ses débuts. Eh bien, il faut maintenant aussi y faire appel pour le libérer du siège.{#p-1791148349863-48111}

Les données fournissent le répit que la courbe des obligations retient. En septembre, la création nette de 90 000 emplois était attendue. Il y en a eu 29 000 (46 000 dans le secteur privé). La révision de juillet et août a amputé 60 000 postes des feuilles de paie. L'activité économique se réchauffe, mais pas le marché du travail. Le taux de chômage a augmenté d'un dixième à 4,2 %, bien grâce à une reprise notable de la participation au marché du travail. L'occupation est pleine. Cependant, les rémunérations ont augmenté de 0,1 % en septembre contre 0,4 % d'augmentation des prix de détail (0,3 %, le déflateur de la consommation personnelle) en août, dernière donnée disponible. Aucune pression salariale n'apparaît pour alimenter l'inflation. Il n'y a rien ici qui presse la hausse des taux ni rien qui l'empêche. C'est à la volonté. L'économie a créé 10 000 postes nets par mois en 2025. Jusqu'à présent cette année, 68 000. Si la banque centrale doit appliquer progressivement plus de rigueur, le marché du travail pourra l'absorber.{#p-1791148349863-47985}

L'inflation que la Fed prend comme référence, la progression du déflateur des dépenses de consommation personnelle, a également donné une lecture plus calme que prévu. Elle a enregistré 0,3 % en août avec une hausse de 4,4 % des prix de l'essence (et sans changement dans les aliments). L'inflation de base a mesuré 0,25 %. La médiane du panier se maintient à 0,2 % depuis mars (avec la seule exception de 0,3 % en mai). L'inflation ne nécessite donc pas de prescription urgente. Les attentes (incorporées dans les prix des obligations) restent strictement dans la même fourchette depuis 2023. Elles ne sont pas affectées par la turbulence (ni par les paroles de Trump). En ce qui concerne l'inflation, la Fed n'a donc pas besoin de se précipiter.

Avec une orientation prospective, les marchés anticipent que la Fed agira à nouveau en décembre. Ainsi, un parcours de trois hausses de taux, une par trimestre, avec la troisième exécutée à la mi-mars, est un itinéraire qui ne devrait pas surprendre. Cela ramènerait les fonds fédéraux au niveau qu'ils avaient en septembre 2025. Ce ne serait pas la mort de quelqu'un. Et cela ferait de la place à l'augmentation du taux réel provoquée par l'IA dans son expansion. En principe, seulement deux fonctionnaires sur 18 voudraient un rythme plus rapide, les seuls qui ont recommandé d'augmenter les taux en octobre et décembre. Williams et Jefferson, et les données récentes, pourraient les convaincre. Mais ce n'est pas non plus nécessaire. Et Warsh ? Personne n'imagine que la patrouille de sauvetage soit sortie sans son approbation préalable.

Wall Street résiste, quand elle ne progresse pas. Le Nasdaq, et le Nasdaq 100, ont établi de nouveaux records au cours de la semaine. Le S&P 500 est resté à la porte, à moins de 1 %. Le Dow Jones et le Russell 2000, plus éloignés de la prospérité de l'IA, plus vulnérables à la crise énergétique, se replient dans l'ordre. Ils attendent leur tour. Ils parient sur le fait que la saison des résultats, qui va bientôt commencer, fournira un coup de pouce général dans la seconde quinzaine. À un mois de l'élection, cela ne pose pas de problème. Les vétérans estiment que, peu importe qui gagne, personne n'aura le contrôle absolu du pouvoir législatif. Et c'est un risque à rayer de la liste. En définitive, si les obligations se calment, le pire sera passé. Et ce qui ne tue pas, renforce.

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