Trois conditions déterminant le succès des obligations garanties par NVIDIA – Bitplanet

[Block Media Bitplanet] Nous avons examiné la plateforme financière de 500 milliards de dollars de NVIDIA à la lumière de l'affaire Ginnie Mae de 1970.

RÉSUMÉ EXÉCUTIF

La validation du marché de récupération est la moins développée parmi les trois conditions

Points clés NVIDIA a signé un protocole d'accord le 10 août avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. L'objectif est d'attirer plus de 500 milliards de dollars de capital tiers sur le marché du crédit garanti par les ordinateurs NVIDIA. Deux jours plus tard, le PDG Jensen Huang a déclaré sur le blog de l'entreprise qu'il pourrait soutenir jusqu'à 25 % de la valeur résiduelle par projet. Ce n'est pas une garantie du principal et des intérêts, mais un mécanisme pour compenser les déficits après la liquidation des garanties.

Signification clé Les trois critères principaux pour évaluer le succès d'un nouveau groupe d'actifs garantis sont les suivants : Premièrement, la valeur de la garantie est-elle suffisamment séparée du crédit de l'emprunteur ? Deuxièmement, existe-t-il un marché pour revendre les garanties récupérées ? Troisièmement, y a-t-il des entités prêtes à fournir un soutien au crédit tant que le marché n'est pas suffisamment validé ? CoreWeave a été le premier à obtenir une notation d'investissement (A3) avec une structure financière qui offrait à la fois des GPU et des contrats d'emprunteurs de qualité d'investissement comme garanties. En d'autres termes, une structure qui a réduit le lien entre le crédit de l'emprunteur et la valeur de la garantie a été reconnue comme ayant une notation d'investissement. En revanche, il n'existe pas encore de marché accumulé pour la récupération et la revente des garanties, et le soutien à la valeur résiduelle de NVIDIA est un mécanisme prévu pour une situation où le marché de récupération n'est pas encore suffisamment développé.

Indicateurs clés à vérifier La validation de la condition 2 est cruciale et peut être vérifiée par deux indicateurs. Le volume réel des transactions des contrats à terme sur les ordinateurs CME, qui seront cotés le 5 octobre, et la formation d'indicateurs reflétant le prix de vente des GPU d'occasion. Un indicateur secondaire est la composition des contreparties des premiers contrats et si le soutien à la valeur résiduelle de 25 % est effectivement reflété dans les clauses contractuelles et les divulgations.

Objectif de la plateforme de 500 milliards de dollars+ (capital tiers, durée non spécifiée, 2026-08-10)

25 % soutien à la valeur résiduelle des prêts individuels (déclaration du PDG, non reflété dans les divulgations, 2026-08-11)

A3 première notation d'investissement pour le financement garanti par GPU et contrats (CoreWeave, 2026-03-31)

CONTENU

• 01 Financement garanti par ordinateur promu par NVIDIA et six gestionnaires d'actifs
• 02 Dérivation des trois conditions par comparaison avec des précédents
• 03 Vérification de la structure actuelle selon les trois conditions
• C Conclusion
• R Sources
• A Annexe

01 LE PRODUIT

Structure du financement garanti par ordinateur promue par NVIDIA

NVIDIA a annoncé avoir signé un protocole d'accord le 10 août 2026 avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. L'objectif est d'attirer plus de 500 milliards de dollars de capital tiers pour construire une infrastructure d'IA. Le contrat final n'a pas encore été signé, et les types d'emprunteurs, les taux d'intérêt, les emplacements des installations et le moment du début du financement n'ont pas été divulgués.

NVIDIA a présenté dans un communiqué de presse son projet de faire des ordinateurs et de l'infrastructure AI full-stack un groupe d'actifs dans lequel les investisseurs mondiaux peuvent investir. David Solomon, président de Goldman Sachs, a évalué qu'un nouveau marché du crédit pourrait se former sur la base des ordinateurs NVIDIA. John Gray, président de Blackstone, a expliqué que les prêteurs commenceront à évaluer l'infrastructure informatique comme des actifs garantis indépendants, tout comme ils évaluent les maisons. Les 500 milliards de dollars mentionnés par NVIDIA représentent le montant total de capital tiers qu'ils visent à attirer à long terme à partir de six plateformes. Cela ne fait pas référence aux revenus de NVIDIA ou à la taille d'un fonds unique, ni au montant des engagements individuels pour des clients spécifiques. Les institutions financières décident d'accorder des prêts en examinant de manière globale la solvabilité des clients, les prévisions de demande, le taux d'utilisation, les flux de trésorerie et la valeur résiduelle.

Source : Communiqué de presse de NVIDIA, blog de l'entreprise

Depuis fin juillet, des annonces et des reportages concernant le financement garanti par ordinateur ont été fréquents. Le 26 juillet, il a été rapporté que NVIDIA discutait de la fourniture de garanties financières d'environ 250 milliards de dollars pour un campus de 10 gigawatts (GW) dans le comté de Pike, dans l'Ohio. Par la suite, le 14 août, il a été rapporté que l'échelle des négociations avait été réduite à moins de 120 milliards de dollars et que le champ d'application avait été limité à la phase 1 du campus. Les reportages ont mentionné que les préoccupations des investisseurs concernant l'exposition au risque étaient à l'origine de la réduction de l'échelle des négociations. Le 17 août, NVIDIA a annoncé un contrat de garantie de valeur résiduelle avec SB Energy via un formulaire 8-K. La garantie concerne un bail d'une charge informatique initiale d'environ 4,25 GW, avec un plafond de paiement cumulé de 105 milliards de dollars. Chaque garantie prendra effet progressivement à partir de 2028, date de début du bail. Le 29 juillet, un employé de la Division des finances d'entreprise de la SEC a exprimé son avis sur des faits spécifiques. La structure de titrisation des centres de données qui possède directement les installations et rembourse le principal et les intérêts avec le bénéfice net de ces installations ne correspond pas à la définition des titres adossés à des actifs (ABS) selon la loi sur les échanges. Cependant, cela ne constitue pas une règle ou une approbation officielle de la Commission, et il est également précisé que le jugement peut varier en fonction des faits. [INTERPRÉTATION] Cela peut être interprété comme un signal réduisant en partie l'incertitude réglementaire pour les émetteurs examinant des structures similaires. Le 10 août, après l'annonce de la plateforme de NVIDIA, le CME a également annoncé son projet de cotation des contrats à terme sur les ordinateurs.

L'objectif de 500 milliards de dollars de NVIDIA devient encore plus clair lorsqu'on le compare à la demande totale de financement des centres de données. Morgan Stanley estime que les dépenses en capital nécessaires pour les centres de données atteindront environ 29 000 milliards de dollars d'ici 2028. Parmi ceux-ci, environ 14 000 milliards de dollars seront couverts par les flux de trésorerie internes des hyperscalers, tandis que les 15 000 milliards de dollars restants devraient être levés à l'extérieur. L'objectif de 500 milliards de dollars de NVIDIA représente environ un tiers de ce besoin de financement externe (calcul interne). Comparé aux 1 500 milliards de dollars qui devraient être levés par titrisation, cela représente environ 3,3 fois ce montant. Cependant, ces deux chiffres ne sont pas basés sur la même période. L'estimation de Morgan Stanley représente le montant cumulé jusqu'en 2028, tandis que l'objectif de 500 milliards de dollars de NVIDIA n'a pas de date limite spécifiée. NVIDIA n'a également pas divulgué le moment et la vitesse spécifiques de son financement. Par conséquent, le ratio d'un tiers est simplement une valeur comparant les deux montants et ne signifie pas une part de marché future.

Larry Fink, président de BlackRock, a comparé cette initiative au processus de formation du marché des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) qu'il a connu au début des années 1970. En se remémorant les crises financières passées, cette analogie peut être interprétée comme un avertissement sur les risques.

02 LE LIVRE DE JOUER {#rps-6}

Trois critères d'évaluation tirés des précédents {#rps-7}

Les trois conditions ci-dessous sont des critères d'analyse dérivés de la classification et de la comparaison des précédents, et ne constituent pas des conditions nécessaires ou suffisantes vérifiées. Il n'a pas été systématiquement vérifié s'il existe des cas d'échec malgré le respect de ces trois conditions, ou des cas de succès sans le respect de certaines d'entre elles. La visibilité des prix des garanties et la structure des échéances ne sont pas séparées en conditions distinctes, mais sont incluses respectivement comme sous-éléments des conditions 2 et 3.

Les structures financières comparées peuvent être classées en trois types principaux. Premièrement, il s'agit d'utiliser les flux de trésorerie générés par les contrats comme garantie. Les titres adossés à des créances hypothécaires et le financement par royalties de Dunkin' en font partie. Deuxièmement, il s'agit d'utiliser la valeur résiduelle d'actifs physiques pouvant être revendus comme garantie. Les avions et les conteneurs en sont des exemples représentatifs. Troisièmement, il s'agit du financement par le fournisseur qui fournit directement des fonds aux clients achetant ses produits. Ce type de financement a été utilisé par les entreprises de télécommunications de 1998 à 2001, et contrairement aux deux premiers types, il n'y avait souvent pas de garantie distincte établie. En comparant ces trois types, les facteurs déterminants du succès ou de l'échec se révèlent.

Cas de succès. Le premier MBS a été émis en 1970 par Ginnie Mae, qui a regroupé des prêts hypothécaires garantis par le gouvernement, et la garantie du gouvernement américain s'appliquait également au remboursement du principal et des intérêts.

Le cas de Dunkin' Brands montre comment la structure de garantie peut améliorer la qualité de crédit des obligations. Dunkin' a levé 1,7 milliard de dollars en utilisant les revenus de royalties que les franchisés versent au siège comme garantie. À l'époque, la note de crédit de l'entreprise était de catégorie spéculative (B+ selon S&P), mais les obligations émises sur la base de ces royalties ont reçu une note d'investissement (BBB). La note des obligations était cinq niveaux plus élevée que celle de l'emprunt bancaire de l'entreprise. L'essentiel résidait dans la priorité de paiement des flux de trésorerie des royalties. Les royalties sont des flux de trésorerie qui sont payés en priorité sur d'autres coûts dans les ventes des franchisés, ce qui permet de maintenir une certaine stabilité même si les performances du siège se détériorent. Par la suite, des émissions de 2,6 milliards de dollars en 2015, 1,2 milliard de dollars en 2019 et 900 millions de dollars en 2025 ont suivi, et cette structure a perduré pendant 19 ans.

Des structures financières similaires ont également été appliquées à d'autres actifs d'infrastructure. Dans le domaine des tours de télécommunication, le 10 octobre 2024, SBA Communications et Vertical Bridge ont respectivement levé 2,07 milliards de dollars et 1,94 milliard de dollars. Dans le domaine de la fibre optique, EasyFiber a émis des obligations d'une valeur de 880 millions de dollars en utilisant des revenus récurrents mensuels de 12 millions de dollars comme garantie. Dans le marché de la titrisation des centres de données, qui est le plus similaire à cette structure, 88 transactions d'une valeur totale d'environ 48,7 milliards de dollars ont été réalisées depuis son introduction en 2018. En décembre 2024, parmi les 42 transactions notées par S&P, 84 % ont reçu une note A. Cependant, cela représente la distribution d'une période où la structure était principalement axée sur la location de cloud. La titrisation des baux de conteneurs a également été exploitée pendant des décennies en utilisant des actifs physiques hautement mobiles comme garantie.

Cas d'échec et de stagnation. L'exposition des neuf fournisseurs participant au financement des équipements de télécommunication de 1998 à 2001 s'élevait à environ 25,6 milliards de dollars. Le taux de défaut a considérablement augmenté en seulement un an, passant de 2,6 % à 60 % pour Lucent, de 25,5 % à 80 % pour Nortel, et de 6,7 % à 57 % pour Motorola. Le marché de la titrisation des avions a continué d'exister par la suite, mais en 2020, parmi les 86 tranches notées par Fitch, 32 ont été dégradées.

En comparant les cas de succès et d'échec, les facteurs déterminants peuvent être résumés en trois conditions.

Condition 1. La valeur de la garantie est-elle dissociée du crédit de l'emprunteur ? Les cas d'échec précédemment examinés avaient tous un lien étroit entre la valeur de la garantie et le crédit de l'emprunteur. [Interprétation] Le problème central de la crise du marché des MBS de 2008 n'était pas le fait d'utiliser des maisons comme garantie. La détérioration de la capacité de remboursement des emprunteurs et la baisse des prix des logements se sont produites simultanément, ce qui a amplifié les pertes. Bien sûr, il n'est pas possible d'expliquer la cause de la crise financière par ce seul facteur. Plusieurs facteurs, tels que l'évaluation du crédit, la structure de titrisation et l'effet de levier, ont agi ensemble, et cette analyse se concentre sur la corrélation entre la valeur de la garantie et le crédit de l'emprunteur. Des problèmes similaires se sont également manifestés dans le financement des fournisseurs. La capacité de remboursement des entreprises de télécommunications et la valeur des équipements de télécommunication étaient toutes deux liées à la même variable, le cycle d'investissement en télécommunications. En revanche, dans les cas de succès, des structures ont été utilisées pour réduire la corrélation entre la valeur de la garantie et le crédit de l'emprunteur. La titrisation des centres de données a sécurisé des locataires de hyperscale de qualité d'investissement, réduisant ainsi le risque que le risque de crédit du locataire et la valeur du bâtiment soient influencés par les mêmes facteurs. Dunkin' a également obtenu un effet de renforcement de crédit similaire en accordant la priorité aux flux de trésorerie des royalties.

Condition 2. Existe-t-il un marché pour récupérer et revendre la garantie ? C'est une condition clé qui détermine l'efficacité des prêts garantis. Les avions ont des exemples de récupération et de re-location à d'autres compagnies aériennes accumulés depuis des décennies, et les conteneurs peuvent également être utilisés pour rembourser les dettes de vente d'occasion. En revanche, le financement des fournisseurs a souvent des structures sans garantie, donc il n'y avait pas de garantie à récupérer en cas de défaut. Cela implique une condition préalable : il est nécessaire d'avoir des indicateurs de marché objectifs pour observer les prix des garanties. Les MBS ont un indice des prix des logements, et les avions ont des normes et pratiques d'évaluation accumulées. S'il n'existe pas de référence de prix fiable, il est difficile d'évaluer la valeur appropriée même si la garantie est récupérée.

Condition 3. Existe-t-il un acteur capable de fournir un renforcement de crédit tant que les deux conditions précédentes ne sont pas suffisamment vérifiées ? Les investisseurs initiaux dans une nouvelle classe d'actifs doivent assumer des risques qui ne sont pas encore suffisamment vérifiés. Les dispositifs pour compenser cette incertitude initiale étaient principalement de deux types. L'un est le "crédit d'ancrage" fourni par le gouvernement ou des entreprises de haute qualité. Les premiers MBS ont été garantis par le gouvernement jusqu'à ce que le marché puisse évaluer les risques de manière adéquate. Le fait que les obligations Dunkin aient pu obtenir une note cinq niveaux supérieure à celle de l'emprunt bancaire de l'entreprise était également dû à la priorité des flux de trésorerie de redevance qui a joué un rôle de renforcement de crédit. L'autre est la structure de maturité. La titrisation des conteneurs a fixé une maturité légale de 20 à 25 ans, limitant ainsi la durée de vie économique des garanties, et l'évaluation des avions a dès le départ intégré des scénarios de récession en appliquant une décote de 40 à 75 % sur la valeur résiduelle. Si la garantie répartit le risque de perte entre des tiers, la structure de maturité réduit la période d'exposition au risque. Bien que les approches soient différentes, l'objectif de tamponner l'incertitude initiale est le même.

03 LE TABLEAU DE BORD {#rps-8}

Évaluation des trois conditions et vérification du marché de recouvrement {#rps-9}

En se basant sur les trois conditions établies dans le chapitre précédent, la structure actuelle a été évaluée. L'évaluation est divisée en trois niveaux : 'satisfait', 'partiellement satisfait' et 'non satisfait'. Si la structure existe réellement et que des cas de fonctionnement sont confirmés, elle est considérée comme 'satisfaite'. Si la structure ou les clauses contractuelles existent mais que leur fonctionnement réel n'est pas confirmé, elle est jugée 'partiellement satisfaite'. Si aucune des deux n'est confirmée, elle est évaluée comme 'non satisfaite'.

Deux principes ont été appliqués à l'évaluation. On ne considère pas que le simple fait d'avoir des clauses contractuelles prouve le fonctionnement réel du marché, et les contrats à terme prévus ne sont pas considérés comme ayant une fonction de découverte des prix tant que les transactions réelles n'ont pas commencé.

Les résultats de l'évaluation montrent que la condition 1 et la condition 3 sont 'partiellement satisfaites', tandis que la condition 2 est 'non satisfaite'. Cependant, la condition 3 a des bases très limitées parmi les 'partiellement satisfaites' car les clauses contractuelles et le rang de responsabilité en cas de perte ne sont pas publiés.

Condition 1 : Partiellement satisfaite. Le premier cas financier ayant obtenu une note d'investissement a été confirmé. Parmi les emprunteurs de ce marché, de nombreux acteurs de l'IA n'ont pas de notation de crédit, et leur capacité de remboursement ainsi que la valeur des GPU dépendent fortement de la demande en calculs d'IA. Si la demande en calculs d'IA diminue, les revenus des emprunteurs et la valeur des garanties peuvent également diminuer simultanément. La titrisation des garanties d'installations a combiné les flux de trésorerie contractuels d'emprunteurs de haute qualité pour réduire ces risques. Dans le financement par garantie d'équipements de calcul, la participation d'emprunteurs d'ancrage, l'établissement de garanties excédentaires et la taille suffisante des tranches subordonnées peuvent jouer un rôle similaire de renforcement de crédit.

La note A3 de CoreWeave est basée sur une structure qui combine les revenus contractuels de clients de grande taille éligibles à l'investissement avec les GPU. En d'autres termes, il ne s'agit pas tant de séparer complètement le risque de crédit de l'emprunteur de la valeur de la garantie, mais plutôt d'ajouter le crédit de clients de qualité pour le compléter. Cependant, il est difficile de considérer que la notation de ces clients est complètement indépendante des flux d'investissement en IA. La diversification des participants au prêt mentionnée par Zelter peut également atténuer le risque. Cependant, le fait que six institutions financières prêtent sur la même classe d'actifs ne réduit pas nécessairement la corrélation entre les valeurs des garanties. En tenant compte de cet exemple, la condition 1 peut être réévaluée de 'non satisfaite' à 'partiellement satisfaite'. Cependant, le cas actuellement confirmé n'est qu'un seul prêt privé, et il est nécessaire de vérifier si la même structure se répète dans les transactions réelles de la plateforme à l'avenir.

Condition 2 : Non satisfaite. Le soutien à la valeur résiduelle ne peut pas remplacer le marché de recouvrement. Dans les prêts garantis par GPU, aucun cas réel de recouvrement de garantie n'a encore été confirmé. Il n'y a pas eu de cas où les créanciers ont récupéré des garanties en raison du défaut de paiement des emprunteurs. Par conséquent, il y a un manque de preuves pour vérifier si les procédures de recouvrement et de liquidation des garanties fonctionnent réellement dans la pratique.

Cependant, CoreWeave pourrait devenir le premier cas capable de vérifier la structure de recouvrement à l'avenir. Un accord de prêt d'une valeur de 7,5 milliards de dollars, garanti par des GPU et des contrats clients, a commencé à être remboursé en janvier 2026. À la même période, la valeur marchande des H100 inclus dans les garanties était en cours de réévaluation. Cependant, les données sur l'évolution des prix des H100 sont contradictoires. Ensuite, CoreWeave a terminé le refinancement via un DDTL 4.0 d'une valeur de 8,5 milliards de dollars le 31 mars. C'est le premier cas à avoir reçu une note de Moody's A3 et DBRS A(low) parmi les financements garantis par des infrastructures de calcul haute performance et des contrats clients. Le taux d'intérêt était de SOFR + 2,25 % pour le taux variable et d'environ 5,9 % pour le taux fixe, soit environ la moitié du taux d'intérêt moyen d'environ 11 % pour les accords de prêt de 2024. Cependant, il ne s'agit pas d'une titrisation publique mais d'un prêt privé, et les garanties comprennent non seulement des GPU mais aussi des revenus contractuels de clients de grande taille. Le simple fait d'avoir réussi un refinancement sans défaut ne permet pas de vérifier si les procédures de recouvrement des garanties fonctionnent réellement.

Des cas réels de recouvrement de garanties ont déjà eu lieu dans le cas des équipements de calcul similaires aux GPU, comme les mineurs de Bitcoin. À un moment donné, le montant des prêts garantis par les équipements des mineurs a atteint environ 4 milliards de dollars, et en 2022, les prix des mineurs ont chuté de manière significative. Même en se basant uniquement sur les cas publiés, le montant des défauts est estimé entre 227 millions et 238 millions de dollars. Dans certaines transactions où des défauts se sont produits, les mineurs mis en garantie ont été récupérés par les créanciers. Stronghold a retourné environ 26 200 mineurs pour régler une dette de 67 millions de dollars, et Core Scientific a livré 27 403 mineurs pour régler une dette de 38,6 millions de dollars.

Dans ce cas, trois points peuvent être confirmés. Premièrement, même si la garantie est entièrement récupérée, la valeur de la garantie peut être inférieure au solde du prêt. La valeur d'évaluation des mineurs fournis par Core Scientific était de 25 millions de dollars, mais le solde du prêt à l'époque était de 38,6 millions de dollars. Pendant la même période, le prix des nouveaux mineurs a chuté d'environ 85 % en un an. Deuxièmement, il peut y avoir des situations où le prêteur ne peut pas vendre l'équipement récupéré et doit l'exploiter directement. NYDIG, Galaxy et Foundry ont choisi de faire fonctionner l'équipement récupéré plutôt que de le laisser inactif, et Foundry a même acquis les installations connexes par le biais d'une vente aux enchères en faillite. Troisièmement, une pression supplémentaire sur les prix peut survenir lors de ventes massives. En réalité, les ventes massives se font souvent à des prix réduits de 10 à 25 % par rapport à la juste valeur.

Les mineurs et les GPU diffèrent en termes d'utilité des actifs. Les mineurs ont des usages limités, tandis que les GPU peuvent être utilisés pour diverses tâches de calcul. C'est pourquoi NVIDIA souligne la remplaçabilité et la transférabilité des GPU. Cependant, dans le cas des mineurs, un important manque de valeur a été constaté lors du processus de récupération des équipements de calcul.

Le soutien à la valeur résiduelle d'NVIDIA est un dispositif prévu pour faire face à une situation où le marché de récupération n'est pas encore suffisamment développé. C'est une structure qui compense une partie du manque à gagner après la disposition de la garantie. [Interprétation] Cela peut être considéré comme un dispositif mis en place sur l'hypothèse que la liquidité du marché de récupération et la fonction de découverte des prix n'ont pas encore été suffisamment vérifiées. Si la liquidité du marché de récupération avait été suffisante, le besoin de ce type de soutien aurait été relativement faible. Par conséquent, il est difficile de considérer que la seule aide à la valeur résiduelle satisfait la condition 2. Le soutien à la valeur résiduelle n'est pas un dispositif qui forme un marché de revente de garanties, mais une structure qui oblige le fournisseur à supporter une partie des pertes survenant lors du processus de disposition des garanties. Des enregistrements de transactions répétées et une liquidité de marché suffisante doivent être accumulés pour valider les transactions réelles.

Le taux d'intérêt effectif mentionné dans le rapport trimestriel de fin mars 2026 est calculé séparément, et le taux d'intérêt présenté dans le tableau est basé sur le taux contractuel au moment du financement. Source : CoreWeave IR, 8-K, documents de synthèse des conditions DDTL 4.0.

NVIDIA met également en place des dispositifs pour réduire l'incertitude du processus de récupération. L'emprunteur doit appliquer la structure système désignée par NVIDIA, et en cas de problème, un tiers est conçu pour reprendre et exploiter l'équipement. Bien qu'il soit possible d'établir une procédure de récupération par contrat, il n'est pas possible d'assurer des cas de récupération réels. La confiance du marché dans le financement garanti par des avions n'est pas due à la présence de clauses de récupération dans les contrats de location, mais à l'accumulation de cas où ces clauses ont fonctionné de manière répétée en cas de défaut de paiement. Actuellement, la structure d'NVIDIA est à un stade où elle établit une base contractuelle pour que de futurs cas de récupération réels puissent être accumulés.

Pour qu'un marché de récupération se forme, il est également nécessaire d'avoir des critères objectifs pour évaluer le prix des garanties. Des critères d'évaluation existent déjà pour les actifs d'installation. S&P a publié des critères d'évaluation pour la titrisation des centres de données en juin 2024, et Moody's a classé les actifs en cinq groupes dans sa méthodologie dédiée de février 2025, appliquant une volatilité des revenus de 5 à 23 % par groupe. Cependant, ces deux critères d'évaluation s'appliquent uniquement aux installations de centres de données. Fitch a évalué les installations d'apprentissage AI de manière relativement défavorable par rapport aux installations de cloud général.

Le marché des garanties des installations de centres de données se développe rapidement. La première transaction a été une titrisation de 900 millions de dollars émise par Vantage en février 2018, et jusqu'en 2020, il n'y avait que 3 à 4 émetteurs. Cependant, depuis 2021, l'émission a été considérablement élargie, atteignant environ 25 milliards de dollars en 2025, et 40 à 70 milliards de dollars sont attendus en 2026. Cependant, cette croissance concerne le marché des garanties d'installations. La question de l'évaluation objective du prix de marché des équipements tels que les GPU est distincte.

Le CME Group et Silicon Data ont annoncé le 11 août qu'ils lanceraient deux contrats à terme sur le calcul le 5 octobre, sous réserve de l'approbation réglementaire. Les produits prévus pour le lancement sont des contrats à terme sur l'indice de location H100 et l'indice de location B200, qui seront cotés sur le NYMEX et échangés par règlement en espèces. Silicon Data est l'institution qui calcule les indices avec le soutien de la société de trading DRW.

Cependant, il y a trois limites à ce que ces contrats à terme puissent fonctionner comme critères d'évaluation de la valeur de récupération des GPU. Premièrement, le fait que les contrats à terme soient cotés ne garantit pas automatiquement un volume de transactions et une liquidité suffisants. Deuxièmement, l'indice sous-jacent des contrats à terme ne reflète que les loyers des GPU et ne mesure pas directement les prix de revente des équipements d'occasion. Troisièmement, si les garanties futures sont élargies à d'autres générations de GPU, il se peut que les cibles de mesure de l'indice sous-jacent ne correspondent pas aux actifs garantis réels. Les hypothèses de valeur résiduelle appliquées dans la titrisation dépendent de ce qui peut être récupéré lors de la disposition réelle des garanties. Au premier semestre 2026, bien que les loyers aient augmenté, la valeur résiduelle a montré des mouvements différents en fonction d'autres facteurs. Les estimations de valeur résiduelle varient également d'une source à l'autre. Certaines sources estiment qu'elle a chuté de 30 000 dollars à 8 000 dollars, tandis que d'autres montrent qu'elle a rebondi par la suite. Ce qui est communément observé, c'est que les prix peuvent être réévalués de manière significative sur de courtes périodes plutôt que de diminuer à un rythme constant. Silicon Data, qui a proposé un rebond, est également l'institution qui calcule l'indice sous-jacent des contrats à terme CME.

Condition 3 : Partiellement remplie. Il existe des dispositifs de renforcement du crédit, mais leur portée d'application est incertaine. NVIDIA a proposé un soutien à la valeur résiduelle comme moyen de renforcement du crédit externe. En appliquant simplement 25 % à l'objectif de plateforme de 500 milliards de dollars, cela donnerait 125 milliards de dollars, mais ce n'est pas le montant réellement convenu par NVIDIA, mais une simple conversion du taux de soutien appliqué à l'ensemble de l'objectif. La réelle disponibilité et l'ampleur du soutien sont déterminées projet par projet, et il n'est pas divulgué quel projet reçoit quel montant actuellement.

Pour évaluer la capacité de soutien, examinons la situation financière d'NVIDIA : les revenus pour l'exercice 2026 étaient de 215,9 milliards de dollars, avec un bénéfice net de 117 milliards de dollars, et des liquidités et titres à la fin de l'exercice de 62,6 milliards de dollars. La structure des garanties existantes peut être partiellement vérifiée par des annonces. Lors de la première annonce du troisième trimestre de l'exercice 2026, l'exposition maximale des garanties était de 860 millions de dollars, et le montant déposé en fiducie était de 470 millions de dollars. L'exposition cumulative maximale des garanties de location d'installations annoncées par la suite est de 3,5 milliards de dollars. Cette exposition diminue en fonction du montant que le partenaire paie au bailleur, et 712 millions de dollars sont déposés en fiducie. La durée de la garantie est de 5 à 7 ans, et NVIDIA a évalué que la juste valeur de cette garantie n'a pas d'impact significatif sur les états financiers.

Cependant, il est difficile de juger de la capacité d'NVIDIA à supporter le fardeau en se basant uniquement sur les informations actuellement disponibles, car la taille réelle du soutien à la valeur résiduelle, les conditions de déclenchement et le montant total d'exposition n'ont pas été déterminés. Les 125 milliards de dollars précédemment calculés ne sont qu'une simple conversion et ne représentent pas le montant réel des engagements, il n'est donc pas approprié de les comparer directement aux 62,6 milliards de dollars en liquidités et titres. La structure de garantie du projet de l'Ohio a été précisée dans une annonce publique le 17 août. La garantie annoncée concerne un bail initial de 4,25 GW, avec un plafond de paiement cumulé de 105 milliards de dollars. Cela dépasse les 62,6 milliards de dollars en liquidités et titres, mais chaque garantie prendra effet progressivement à partir de 2028 et la structure exige que le locataire rembourse les paiements réels, il est donc nécessaire de distinguer entre le plafond de paiement et l'exposition nette d'NVIDIA.

Le soutien à la valeur résiduelle d'NVIDIA peut être évalué sous trois aspects : l'obligation, la portée du soutien et la structure de partage des pertes.

Premièrement, ce n'est pas une obligation contractuelle. La garantie gouvernementale appliquée aux titres hypothécaires initiaux était une obligation légale garantissant le paiement du principal et des intérêts, et les investisseurs avaient le droit de réclamer des paiements en vertu de cette garantie. En revanche, NVIDIA a seulement déclaré qu'un soutien à la valeur résiduelle était possible, mais son application réelle sera déterminée au cas par cas. Cela signifie que même dans des situations où le besoin de soutien augmente, la décision d'apporter un soutien dépend du jugement d'NVIDIA.

Deuxièmement, la portée du soutien est limitée par rapport à d'autres transactions conclues à la même période. Meta a garanti la valeur résiduelle de la société créée avec Blue Owl pendant les 16 premières années d'exploitation. Si le bail n'est pas renouvelé ou est résilié prématurément, Meta compense le manque à gagner en remboursant le principal et les intérêts non couverts par le produit de la vente des actifs. Sur cette base, une obligation de 27,29 milliards de dollars a reçu une note de S&P A+ et a été émise avec un spread de 225 points de base par rapport aux bons du Trésor américain. Broadcom a également convenu de compenser intégralement le manque à gagner des investisseurs prioritaires dans la plateforme qu'elle a construite avec Apollo et Blackstone. Si Anthropic ne respecte pas son obligation de paiement de loyer, une société à but spécial vendra les puces, et tout manque à gagner non couvert par le produit de la vente sera intégralement payé par Broadcom aux investisseurs prioritaires. La portée du soutien annoncée par NVIDIA est considérablement plus limitée que ces transactions, et les pertes survenant en dehors de cette portée seront à la charge des investisseurs.

Troisièmement, les clauses contractuelles spécifiques et l'ordre de partage des pertes n'ont pas été publiés. Il n'a pas été précisé à quel niveau de perte le soutien s'applique, à quelle position entre les créanciers prioritaires et subordonnés il opère, et dans quelles conditions il est déclenché. Ces informations n'ont pas été incluses dans les communiqués de presse de la plateforme ou dans les dépôts réguliers auprès de la SEC, mais ont été divulguées uniquement via le blog officiel de l'entreprise.

La nature de l'entité de renforcement de crédit est également différente. Genime est une agence gouvernementale, tandis qu'NVIDIA est une entreprise privée. La capacité de renforcement de crédit d'NVIDIA est limitée, et la solvabilité de l'entreprise est en partie liée à la demande en IA. Plus les garanties sont mises en œuvre, plus l'exposition au risque d'NVIDIA peut augmenter, et le problème d'accumulation de levier hors bilan souligné par le Sénat américain est également lié à cette structure de transfert de risque. Le fait que le fournisseur renforce la dette des clients qui achètent ses produits présente des similitudes structurelles avec le financement des fournisseurs d'équipements de télécommunication à la fin des années 1990. À l'époque, des prêts allant jusqu'à 130 % du prix de l'équipement étaient accordés sans garantie distincte, mais cette structure a une limite de soutien à la valeur résiduelle de 25 % et inclut des conditions de garantie et d'acquisition/exploitation par des tiers, ce qui la distingue. Il reste à vérifier si ces différences de dispositifs de sécurité se traduiront par des différences dans les taux de perte réels et la stabilité du marché.

Avec le renforcement de crédit, la structure d'échéance est également importante. Les estimations de la durée de vie économique des GPU varient entre 2 à 3 ans et 4 à 6 ans. En 2025, Amazon et Meta ont également ajusté la durée de vie de leurs actifs GPU de manière différente. Il y a des limites à l'utilisation d'actifs dont la durée de vie économique est incertaine comme garantie pour des obligations à long terme. Cependant, il est possible de réduire ce risque en ajustant la structure d'échéance sans changer les actifs garantis. Cela pourrait être fait en fixant la maturité des obligations dans la durée de vie économique des actifs, comme dans le cas de la titrisation de conteneurs. Des périodes de remboursement prévues courtes, une amortissement rapide du principal et une suffisante sur-garantie peuvent être utilisés. Dans l'évaluation des avions, intégrer dès le départ des scénarios de récession et appliquer une réduction supplémentaire de 40 à 75 % à la valeur résiduelle suit le même principe.

C CONCLUSION

Le marché de récupération est le moins vérifié parmi les trois conditions

En comparant les exemples de succès précédemment examinés, trois caractéristiques communes peuvent être identifiées. Ces trois conditions ne sont pas des critères arbitraires, mais plutôt une synthèse des caractéristiques communes identifiées lors de la comparaison des exemples précédents. Actuellement, les conditions 1 et 3 sont évaluées comme "partiellement satisfaites". Le seul exemple soutenant la condition 1 est un prêt privé. La condition 3 inclut un soutien à la valeur résiduelle allant jusqu'à 25 %, mais ce n'est pas une obligation contractuelle et les clauses spécifiques et l'ordre de partage des pertes n'ont pas été publiés. Comparé à la garantie intégrale de 16 ans de Meta ou à la compensation de 100 % des manques à gagner prioritaires de Broadcom, la portée du soutien est également relativement limitée. Parmi les trois conditions, seule la condition 2, relative au marché de récupération des garanties, est évaluée comme "non satisfaite".

Les raisons pour lesquelles la condition 2 est évaluée comme "non satisfaite" sont au nombre de trois. Premièrement, il n'existe pas d'exemples réels de récupération de garanties. Aucun exemple de créancier récupérant et liquidant des garanties en raison de défauts de paiement dans le cadre de prêts garantis par GPU n'a encore été confirmé. Dans le financement aéronautique, des exemples de récupération et de re-location ont été accumulés pendant des décennies, mais dans le financement garanti par GPU, ces exemples n'ont pas encore été confirmés. Le succès de refinancement de CoreWeave ne constitue pas une preuve de la structure de récupération des garanties, car aucun défaut n'a eu lieu, donc l'efficacité du processus de récupération réel n'a pas été confirmée.

Deuxièmement, bien qu'un prix de référence soit en train de se former, les objets mesurés sont différents. L'indice sous-jacent des contrats à terme prévus pour octobre reflète les loyers des GPU, mais ce qui est nécessaire lors de la récupération des garanties est le prix de vente des biens d'occasion.

Troisièmement, le marché de récupération ne peut pas être formé uniquement par des clauses contractuelles. La condition 1 peut être partiellement complétée en incluant les flux de trésorerie contractuels des clients de qualité dans les garanties, et la condition 3 peut être partiellement complétée en ajoutant des clauses de renforcement de crédit. NVIDIA pourrait également concevoir une structure contractuelle permettant à un tiers d'acquérir et d'exploiter les équipements si l'emprunteur ne respecte pas ses obligations de remboursement. Cependant, l'existence de telles clauses et la formation effective du marché de récupération sont deux questions distinctes. Pour confirmer leur efficacité, il faut que la récupération et la revente des garanties aient effectivement lieu après un défaut. Il n'existe pas encore d'exemples de ce type dans le financement garanti par GPU. En revanche, dans le financement garanti par des équipements de minage, des récupérations ont eu lieu, mais il y a eu des cas où la valeur d'évaluation était inférieure au solde du prêt malgré la récupération totale des garanties.

[INTERPRÉTATION] Le soutien à la valeur résiduelle d'NVIDIA ne peut pas résoudre l'absence du marché de récupération. La formation du marché de récupération et la compensation des pertes pendant la période où le marché de récupération n'est pas suffisamment développé sont deux fonctions différentes.

Actuellement, la plus grande incertitude parmi les trois conditions réside dans la condition 2. La condition 2 ne peut pas être facilement compensée à court terme uniquement par des investissements en capital ou des structures contractuelles. Les conditions 1 et 3 sont des dispositifs qui réduisent la corrélation entre la solvabilité de l'emprunteur et la valeur des garanties, tout en compensant le risque de perte initiale, mais elles ne peuvent pas remplacer le marché de recouvrement lui-même. À mesure que le marché de recouvrement se forme suffisamment, la dépendance à l'égard d'un soutien de crédit supplémentaire peut diminuer. En revanche, si le marché ne se forme pas, le fardeau du risque pour les entités de soutien de crédit peut persister.

Cependant, même si la condition 2 est remplie, le succès du marché n'est pas garanti. Il n'y a qu'un seul cas soutenant la condition 1 jusqu'à présent, et il existe également des exemples d'échecs de financements de vendeurs structurellement similaires. Les autorités de régulation surveillent également l'expansion des dettes connexes et des risques hors bilan.

Les risques qui surviennent tant que la condition 2 n'est pas validée sont également évidents. La valeur de liquidation des garanties reste une hypothèse non vérifiée jusqu'à ce que des cas de recouvrement réels soient accumulés.

En réponse à cette incertitude, les structures que l'émetteur peut choisir changent également. Il est possible d'inclure les flux de trésorerie contractuels des clients de qualité dans les garanties pour compléter la condition 1, de raccourcir les échéances et d'accélérer l'amortissement du principal pour réduire le risque initial, ou de lever des fonds principalement sur le marché privé jusqu'à ce que le marché de recouvrement soit suffisamment validé.

Des indicateurs pouvant modifier l'évaluation à l'avenir peuvent également être définis de manière spécifique. Il y a trois raisons qui pourraient justifier une augmentation de l'évaluation de la condition 2. Si un volume de transactions significatif et des positions ouvertes sont formés après l'introduction des contrats à terme en octobre, si un indicateur reflétant le prix de vente des GPU d'occasion est formé, ou si, en cas de défaut de paiement des prêts garantis par GPU, les clauses d'acquisition et d'exploitation par des tiers sont effectivement mises en œuvre. En revanche, si la première transaction de la plateforme est constituée d'actifs d'équipement plutôt que de GPU, ou s'il est confirmé qu'il est difficile d'obtenir la note de crédit requise sans un soutien de valeur résiduelle, il sera nécessaire de réévaluer l'évaluation actuelle. La condition 1 sera réévaluée lorsque les contreparties contractuelles de la première transaction de la plateforme et la composition des garanties, ainsi que le contenu de l'évaluation de crédit, seront rendus publics. La condition 3 sera réévaluée en vérifiant les clauses contractuelles spécifiques de soutien à la valeur résiduelle, le classement des charges de perte et la prise en compte de la divulgation.

La rapidité avec laquelle la condition 2 est validée sera un critère clé pour déterminer si le financement garanti par des ordinateurs se stabilira en tant que classe d'actifs indépendante ou restera dans une structure de risque similaire à celle du financement de vendeurs du passé. Cependant, si les transactions se font sous forme privée et que les conditions spécifiques ne sont pas divulguées, il sera difficile de vérifier certains indicateurs directement. Dans ce cas, les rapports préalables des évaluateurs, les modifications de la méthodologie d'évaluation et les rapports des institutions de fiducie peuvent être utilisés comme indicateurs auxiliaires.

R RÉFÉRENCES

Source

A ANNEXE

Limites des données et fondements des calculs

① Limites de l'analyse et des données

• Limites de la divulgation de la structure des contrats : Les contrats finaux de six plateformes n'ayant pas été rendus publics, il est impossible de vérifier la définition précise des garanties, la structure des tranches et l'ordre de prise en charge des pertes liées au soutien de la valeur résiduelle. Par conséquent, les conditions 1 et 3 représentent une évaluation provisoire reflétant les limites des informations actuellement disponibles.
• Portée de la vérification du soutien à la valeur résiduelle : Un soutien à la valeur résiduelle de 25 % maximum a été vérifié par le biais des déclarations du PDG et des reportages indépendants qui les citent, mais cela n'est pas confirmé dans les annonces officielles de l'entreprise.
• Limites de la classification postérieure : Les trois conditions sont des critères d'analyse dérivés de la classification et de la comparaison de cas passés. Il n'a pas été vérifié si des cas ayant rempli toutes les conditions ont échoué, ou si des cas ayant échoué à remplir certaines conditions ont réussi. Au cours du processus d'analyse, cinq éléments ont été intégrés dans les trois conditions, et l'observation des prix et la structure d'échéance ont été classées comme sous-éléments des conditions supérieures correspondantes. Il n'a pas non plus été vérifié s'il existe des cas où l'observation des prix et la structure d'échéance agissent comme des variables indépendantes.
• Limites de l'analogie : Lors de la comparaison des cas de Genimay et d' NVIDIA, la différence entre la garantie obligatoire des agences gouvernementales et le soutien discrétionnaire des entreprises privées a été spécifiée dans le texte. La comparaison avec le marché immobilier de 2008 et la description de la phase de récession du marché des conteneurs ont été classées comme des interprétations générales sans sources individuelles spécifiques, et aucun chiffre concret n'a été utilisé.
• Caractéristiques selon les sources de données : Les cas de succès s'appuient principalement sur des données provenant de cabinets d'avocats, d'évaluateurs et d'agences fédérales, tandis que les cas d'échec dépendent relativement plus des reportages postérieurs et des annonces.
• Différences de chiffres selon les organismes de collecte : Les volumes d'émission par année varient selon les organismes de collecte et ne sont pas présentés comme une série chronologique continue. SFA prévoit que le montant des émissions pour l'année 2025 sera de 8 milliards de dollars en mai 2025, tandis que RBC estime qu'il sera d'environ 25 milliards de dollars par an en décembre 2025. Les deux données pourraient avoir des différences dans la portée de l'inclusion des régions et des structures de transaction, donc seul le chiffre de RBC, qui permet de préciser le moment de la collecte, a été utilisé dans le texte. Aucune donnée cohérente montrant le taux de défaut et les performances de dégradation de la note de crédit des titres de titrisation des centres de données n'a été obtenue. La proportion de la note A de 84 % est basée sur décembre 2024 et représente la distribution des notes à une époque où les transactions étaient principalement axées sur la location de cloud.
• Incohérences entre les données : Les estimations de la valeur résiduelle des GPU et de leur durée de vie économique varient selon les sources, et des chiffres contradictoires ont été présentés dans le texte. Certaines des institutions ayant calculé les données sur la valeur résiduelle sont les mêmes que celles qui calculent l'indice de base des contrats à terme CME Compute.
• Conditions détaillées utilisant des données secondaires : Les taux d'intérêt, les échéances et la composition des garanties de DDTL 4.0 ont été compilés à partir de plusieurs sources secondaires. La note de crédit, le montant de l'emprunt et la présence de cas d'investissement initial de qualité ont été vérifiés via les IR de l'entreprise et le texte original du 8-K. Les chiffres de revenus, de bénéfices nets et de liquidités et titres de l'exercice 2026 d' NVIDIA ont été vérifiés par le biais de données secondaires citant les chiffres du 10-K.

② Base de calcul

Pour tous les chiffres indiqués comme "calculs internes" dans le texte, les formules et les critères de calcul sont présentés. Si les méthodes de calcul diffèrent selon les sources ou si les formules spécifiques ne peuvent pas être vérifiées, ces limites sont également spécifiées.

③ Méthodologie

• Priorité des données : Les données officielles des entreprises et des organismes de réglementation → Données brutes et bases de données des organismes de collecte → Médias spécialisés → Médias de syndication → Données communautaires, dans cet ordre.
• Classification des données : Les données sont classées comme des données primaires uniquement si le texte original a été vérifié directement. Si le texte original n'est pas disponible, il est indiqué qu'il s'agit d'une citation secondaire et le fait de ne pas avoir obtenu le texte original est également précisé.
• Date de référence et date de consultation : Les valeurs qui sont déterminées à un moment donné sont indiquées par la date de référence, tandis que les chiffres qui varient en temps réel sur un tableau de bord sont indiqués par la date de consultation.
• Traitement des chiffres contradictoires : En cas de chiffres différents, les deux sont présentés ensemble. Lorsqu'il est nécessaire de choisir une valeur de référence, la clarté de la portée de calcul, la clarté du moment de consultation et la possibilité de séparer les éléments détaillés sont prioritaires par rapport à la notoriété du média, et les raisons du choix sont spécifiées dans le texte.
• Calculs internes : Les chiffres calculés en interne sont présentés individuellement avec leurs formules, dates de référence et limites dans l'annexe ②.
• Interprétation juridique et réglementaire : Les données des organismes de réglementation ne sont citées que dans la mesure où elles expliquent la classification et l'applicabilité des structures générales, sans être interprétées comme une classification ou une approbation officielle pour des produits spécifiques. Les explications sur la structure des produits et les interprétations réglementaires sont séparées dans des paragraphes distincts.
• Divulgation des conflits d'intérêts : Tous les rapports affichent le même texte de divulgation dans une position fixe en haut du document.

Publié par Bitplanet Research Lab, révisé par Kim Tae-won, supervisé par Kim Soo-young

Avertissement : Ce document est une analyse industrielle à des fins d'information et ne constitue pas une recommandation d'investissement. Il ne recommande pas l'achat ou la vente de titres spécifiques et ne présente pas de prévisions de prix ou d'objectifs. L'auteur n'est ni avocat ni conseiller en investissement, et tous les chiffres sont basés sur des sources publiques (à la date de rédaction, susceptibles de changer).