Avertissement des institutions de Wall Street : La Réserve fédérale commet un "péché originel", le rendement des obligations américaines à 10 ans pourrait atteindre 8 %

Auteur : Zhao Ying, Wall Street Journal

Alors que la tempête sur le marché obligataire mondial s'intensifie, Steven Blitz, économiste en chef américain chez TS Lombard, met en garde que la Réserve fédérale risque de répéter les erreurs du passé en assouplissant prématurément sa politique monétaire avant que l'inflation ne soit complètement maîtrisée. Ce "péché originel" pourrait pousser le rendement des obligations américaines à 10 ans à atteindre 8 % dans les prochaines années.

Le rendement des obligations à 10 ans a atteint 5,30 % mercredi, un niveau record depuis 2002, et la plupart des institutions de Wall Street discutent de la possibilité que 6 % soit le prochain seuil. Cependant, Blitz, dans son dernier rapport intitulé "Le péché originel se répète", estime que ce jugement est "trop limité" - 5,75 % n'est qu'une plateforme temporaire, 8 % étant l'objectif à long terme, ce qui exercerait une pression substantielle sur le marché boursier et mettrait fin à la mentalité d'achat à chaque baisse que les investisseurs ont développée depuis des décennies.

La logique centrale de ce jugement repose sur le fait qu'une combinaison de politiques budgétaires et monétaires expansionnistes augmentera l'inflation et le rendement à chaque cycle économique, et que l'écosystème politique américain rendra cette situation difficile à inverser à court terme. Blitz indique clairement qu'il faudra attendre au plus tôt 2029 pour qu'il y ait une véritable volonté politique de maîtriser l'inflation aux États-Unis, "mais je ne parierais pas là-dessus".

"Péché originel" : Assouplissement prématuré, répétition de l'histoire

Blitz définit le "péché originel" de la politique monétaire comme le fait d'assouplir prématurément avant que l'inflation ne soit suffisamment éliminée lors d'un ralentissement économique, "comme si l'on mordait à nouveau dans la même pomme".

Dans son récit, le "criminel" cette fois-ci est l'ancien président de la Réserve fédérale, Jerome Powell. À la fin de l'année dernière, face à un refroidissement du marché de l'emploi mais à une reprise des bénéfices des entreprises, Powell a choisi de baisser les taux d'intérêt - Blitz souligne que cette décision est intervenue juste deux mois avant les élections présidentielles de 2024, offrant objectivement un cadeau politique au gouvernement Biden de l'époque. Blitz admet que Powell a subi "une pression énorme" de la part du gouvernement et de plusieurs personnes cherchant à obtenir son poste, y compris certains membres du Comité fédéral de l'open market (FOMC), qui souhaitaient que Powell "ferme les yeux et assouplisse davantage".

Aujourd'hui, des personnalités comme Trump, le secrétaire au Trésor Bessent et le conseiller économique Bessent espèrent que le nouveau président de la Réserve fédérale, Waller, exécutera une politique d'assouplissement "les yeux ouverts ou fermés" lors du nouveau cycle de hausse. Waller a résisté à une hausse de 25 points de base lors de la réunion de septembre, portant le taux des fonds fédéraux à une fourchette de 3,75 % à 4,00 %, avec un vote unanime. La réaction de Blitz à cela est : "Pourquoi ne pas augmenter de 50 points de base ?"

"Récession non survenue" : L'expansion budgétaire a interrompu l'ajustement

Blitz qualifie 2025 de "récession non survenue". Après environ 22 mois d'inversion de la courbe des rendements, l'emploi non agricole privé, hors secteur médical, est en déclin, et la croissance économique réelle aurait dû se contracter, mais cette situation ne s'est jamais concrétisée.

Les raisons en sont deux : d'une part, l'ampleur de l'expansion budgétaire est trop grande, d'autre part, la Réserve fédérale a commencé à baisser les taux d'intérêt juste au moment où les bénéfices des entreprises commençaient à se redresser. La politique tarifaire a également joué un rôle d'accélérateur.

Blitz cite deux règles classiques de Wall Street : premièrement, les bénéfices des entreprises précèdent l'emploi, et l'emploi précède l'inflation ; deuxièmement, l'année avec l'inflation la plus modérée est souvent la première année de reprise. Cela signifie que 2026 sera une "année favorable", malgré les chocs tarifaires et des prix du pétrole, l'inflation de base a en réalité diminué. Mais à partir de maintenant, si le marché boursier reste coopératif, des bénéfices d'entreprise élevés entraîneront des recrutements plus rapides, ce qui, à son tour, fera grimper l'inflation de base en 2027.

Il souligne également que les données sur l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) de base d'août publiées cette semaine semblent "inférieures aux attentes", simplement parce que la lecture réelle de 0,247 % a été arrondie à 0,2 %, et que la révision de la base a artificiellement abaissé l'ensemble de la série. Pendant ce temps, l'inflation super de base a augmenté de 0,4 % en glissement mensuel, avec le sous-élément "autres services" enregistrant la plus forte augmentation historique, et les coûts de l'éducation atteignant également des niveaux records. Le rendement des obligations à 10 ans a immédiatement effacé tous les gains après la publication des données PCE.

Écart de swap : Le marché évalue le risque budgétaire

La partie la plus unique de l'analyse de Blitz est son interprétation de l'écart de swap. Il estime que la véritable force motrice de la hausse des rendements est due à un "excès d'offre de dette souveraine" - les gouvernements des marchés développés doivent renouveler leur dette, tandis que la vitesse d'expansion du déficit budgétaire dépasse la croissance du PIB nominal, et les banques centrales ne jouent plus le rôle d'acheteurs marginaux.

Le signal le plus direct vient de l'écart de swap : les investisseurs sont de plus en plus enclins à choisir de recevoir un taux d'intérêt flottant garanti à court terme sur 10 ans, plutôt que de détenir des obligations souveraines à taux fixe. Cette tendance existe aux États-Unis depuis 2012, mais après la pandémie de COVID-19, elle s'est étendue à l'échelle mondiale - les écarts de swap au Royaume-Uni et en France se sont considérablement réduits, et la situation en Allemagne tend également à s'équilibrer.

Blitz souligne que c'est "une question de préférence pour le risque, et non un problème de courbe". La France et l'Allemagne partagent la même banque centrale, tandis que la Banque d'Angleterre suit généralement la Banque centrale européenne, mais les tendances des écarts de swap entre les deux pays montrent une divergence. Ce que le marché évalue, c'est le risque budgétaire, et non le taux d'intérêt politique ou le chemin de l'inflation.

Il a établi un modèle pour l'écart de swap à 10 ans aux États-Unis, et les résultats montrent que même en excluant l'impact de la forme de la courbe des rendements et des contraintes réglementaires sur les bilans bancaires, la préférence du marché pour les obligations d'État américaines continue de diminuer chaque année.

Pourquoi 8 % : Combinaison de politiques et logique politique

La conclusion centrale de Blitz est que la combinaison de politiques monétaires expansionnistes et de dépenses budgétaires augmentera l'inflation et les rendements à chaque cycle, jusqu'à ce qu'il y ait une véritable volonté politique de maîtriser l'inflation au prix d'une croissance à court terme.

Il résume cette divergence par "Hamilton contre Jackson" - le premier représentant le chemin de l'économie gérée par la banque centrale, le second représentant le chemin reposant sur les politiques gouvernementales. Et "le populisme qui élira le prochain président penche vers Jackson". Il résume la politique américaine des dix dernières années en une phrase : "Les gens sont conservateurs sur les questions sociales et libéraux sur les questions budgétaires."

La nature de la hausse des rendements est également cruciale. Blitz souligne qu'à ce jour, la hausse des rendements a été principalement alimentée par des taux d'intérêt réels, ce qui a empêché le marché boursier de s'effondrer tout en évitant une vente massive du dollar. Mais si la force motrice se déplace vers une prime d'inflation anticipée, "la performance du marché boursier pourrait être acceptable, mais les vendeurs à découvert sur le dollar entreront dans leur ère", et à ce moment-là, "le marché baissier du dollar tant attendu par tous commencera réellement".

La variable décisive est que le taux d'épargne net des États-Unis est tombé à zéro, et qu'il "n'y a aucun signe d'amélioration". C'est dans ce contexte que Blitz a formulé son jugement : "En fin de compte, nous verrons le rendement des obligations américaines à 10 ans atteindre 8 %."

Qu'est-ce qui va "s'effondrer" en premier

Blitz ne prédit pas l'effondrement d'un actif spécifique. Il s'attend à ce qui va se briser, c'est un schéma de pensée - à savoir la "croyance ferme" du marché dans un retour de l'inflation à 2 %, ainsi que la logique réflexive selon laquelle "investir dans des actions et des obligations rapportera toujours". Pour une génération d'investisseurs qui a connu 40 ans de baisse des taux d'intérêt et qui s'est habituée à acheter à chaque baisse, cela représentera un ajustement cognitif majeur.

Il est à noter que Blitz n'est pas un cas isolé. Selon des rapports, Rich Privorostsky, responsable de la couverture delta chez Goldman Sachs, a déclaré cette semaine que la tendance des taux d'intérêt "est devenue trop sévère pour être ignorée", même si "le marché boursier montre une résilience impressionnante".

De plus, le ministère américain des Finances n'est pas sans influence sur la tendance des rendements. Rabobank a précédemment qualifié le plan d'achat d'obligations élargi du ministère des Finances en août de "contrôle léger de la courbe des rendements" et a averti que "des rendements plus élevés aggravent les perspectives budgétaires, ce qui augmente à son tour la prime de maturité, et donc les rendements", et que les opérations de rachat "ont interrompu ce cycle, mais ne peuvent pas nécessairement le briser".

Le jugement de Blitz est le suivant : un gouvernement qui refuse d'accepter une récession ne peut pas choisir librement le plafond des rendements.

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