Bagaimana Blockchain Menjaga Rahasia: Tiga Jawaban untuk Privasi di Rantai

Ditulis oleh: Mario Chow, IOSG

Ringkasan

Blockchain publik menampilkan setiap transaksi secara terbuka. Ini bukan masalah sebelum aset dan liabilitas yang nyata masuk ke dalam sistem. Ada tiga jalan untuk mengatasinya: membangun jaringan privasi sendiri, seperti Zcash, Monero, dan Canton; menambahkan privasi ke Ethereum, dimulai dengan Tornado Cash, kemudian Railgun, dan sekarang Zama; atau tidak mengungkapkan data sama sekali—lagi-lagi, Canton.

Setiap pendekatan ini mengorbankan fungsionalitas demi kerahasiaan. Belum ada yang berhasil menciptakan sesuatu yang bisa menyimpan segalanya dan tetap berfungsi dengan baik.

Permintaan akan privasi nyata dan dapat dibuktikan. Morgan Stanley pada tahun 2024 mengonfirmasi bahwa keuangan institusional dalam keadaan terenkripsi dapat berjalan, dan pada tahun 2026, mereka meluncurkan token simpanan mereka di Canton. Sebuah transaksi yang diserang sandwich harus kehilangan antara 0,3% hingga 0,8%. Volume perdagangan OTC institusi meningkat 109% dalam setahun, sementara dua puluh bursa teratas hanya meningkat 9%; 40% institusi telah memindahkan lebih dari setengah transaksi mereka ke luar layar.

Namun, privasi tidak sama dengan peningkatan keamanan. Ini dapat mengurangi kemungkinan Anda menjadi target, tetapi jika Anda benar-benar menjadi target, itu tidak ada gunanya, dan lebih sulit untuk memulihkan kerugian. Secara kebetulan, ini juga menyembunyikan celah di Zcash yang memungkinkan pencetakan uang secara sembarangan, yang telah tersembunyi selama empat tahun.

Uang berada di aset, bukan di layanan. Token privasi memiliki sekitar 25 miliar dolar di atasnya. Seluruh jalur protokol hanya mengumpulkan sekitar 6 juta dolar dalam biaya per tahun; Monero dan Zcash telah menghasilkan total 3 juta dolar sepanjang sejarah mereka; Zama telah memindahkan 595 juta dolar melintasi batasnya, dengan perkiraan pendapatan antara 840 hingga 84.000 dolar—karena mereka mengenakan biaya berdasarkan Bitcoin, bukan berdasarkan basis poin.

Kesimpulannya tetap optimis. Permintaan telah terbukti, teknologi tidak lagi menjadi kendala, dan regulasi yang dimulai pada Juli 2027 akan mendorong pasar menuju privasi yang dapat diaudit. Yang kurang hanyalah harga, yang merupakan masalah paling mudah untuk dipecahkan dalam keseluruhan artikel ini. Jadi transaksi ini seharusnya dilakukan di pihak yang akhirnya berani mengenakan biaya.

Masalahnya terletak pada: Buku besar publik mengungkapkan apa yang seharusnya tidak diungkapkan

Blockchain adalah buku besar yang dibagikan, mencatat siapa yang memiliki apa. Setiap mesin di jaringan menyimpan salinan identik, dan setiap pembayaran dicatat di semua salinan. Tidak ada yang menentukan apa yang benar, siapa pun dapat memverifikasi buku besar itu sendiri. Orang asing dapat menggunakannya tanpa saling mempercayai, dan itu adalah inti dari sistem ini.

Biaya dari buku besar ini adalah keterbukaannya. Akun Anda disebut alamat, yang pada dasarnya adalah serangkaian huruf dan angka. Siapa pun dapat menempelkan alamat tersebut ke dalam penjelajah blok, situs web gratis, dan membaca seluruh riwayatnya: apa yang dimiliki, kepada siapa telah dibayar, berapa banyak, dan pada menit berapa pembayaran dilakukan. Tidak perlu login, tidak perlu izin, dan tidak ada cara untuk keluar.

▲ Penjelajah blok. Setiap alamat, setiap jumlah, dapat dibaca oleh siapa saja, selamanya.

Selama sepuluh tahun, ini tidak terlalu menjadi masalah: uang di rantai tidak banyak, dan penggunanya juga menggunakan nama samaran. Namun, ketika aset dan liabilitas yang nyata masuk ke dalam sistem, situasi ini tidak lagi tidak berbahaya.

Pikirkan tentang apa yang sebenarnya diungkapkan oleh buku besar publik. Perusahaan yang membayar gaji di blockchain, sama dengan mengungkapkan daftar gaji. Dana yang memiliki posisi terbuka, sama dengan mengungkapkan posisi, harga masuk, dan harga likuidasi. Perusahaan yang membayar pemasok, sama dengan mengungkapkan daftar pemasok dan jangka waktu pembayaran. Dan setiap individu yang memiliki saldo besar, mengungkapkan angka yang cukup untuk membuatnya layak untuk dirampok.

Ada dua hal yang mengubahnya dari masalah teoritis menjadi masalah mendesak. Pertama adalah stablecoin, token yang dirancang untuk terikat pada satu dolar, didukung oleh dolar nyata di bank, dengan volume perdagangan yang sudah cukup besar. Kedua adalah aset dunia nyata yang ter-tokenisasi, yaitu obligasi, dana, dan properti yang dijadikan token, yang sekarang masuk ke dalam sistem bersama dengan regulator. Pengguna ini tidak mungkin menerima "semua orang dapat melihat jumlah" sebagai syarat untuk masuk.

Jadi masalahnya mudah diidentifikasi, tetapi sulit dipecahkan: bagaimana menyembunyikan angka sambil memungkinkan ribuan orang asing untuk memverifikasi bahwa tidak ada yang curang?

Siapa yang benar-benar membayar untuk ini: Mereka yang kerugian dapat dihitung dalam basis poin

Privasi selalu memiliki argumen. Pengawasan itu buruk, kebebasan itu baik, dan sebagainya. Namun, argumen tidak dapat mendukung produk. Apa yang benar-benar berubah antara 2025 dan 2026 adalah: orang-orang konkret mulai kehilangan uang konkret karena kebocoran informasi dari buku besar publik, dan mereka mulai mencari solusi.

Bukan tentang siapa yang tidak suka diawasi, tetapi tentang buku besar publik yang terus-menerus membuat siapa pun mengeluarkan uang, dan uang ini ditukar dengan buku besar yang bersifat pribadi.

▲ Siapa yang membayar untuk privasi di rantai, dipetakan berdasarkan seberapa besar kerugian di rantai dibandingkan dengan apakah ada yang membayar untuk menghentikannya.

Pedagang: Kehilangan yang dapat dihitung dalam basis poin karena pesanan mereka dicuri

Pesanan Anda terletak dalam antrean publik sebelum dieksekusi, robot membaca pesanan tersebut, membeli sebelum Anda, dan kemudian menjual kepada Anda. Ini disebut serangan sandwich. Hingga Oktober 2025, sekitar 95.000 serangan terjadi di Ethereum, mengakibatkan kerugian sekitar 60 juta dolar, dengan transaksi yang terjebak kehilangan antara 0,3% hingga 0,8%.

Pembeli di sini adalah pemain profesional, dan kerugian dapat dihitung dalam basis poin. Jadi privasi dalam skenario ini menjual kualitas eksekusi, bukan keyakinan.

Posisi terbuka di platform kontrak berkelanjutan: Eksposur yang berkelanjutan

Dengan posisi terbuka, ini lebih buruk daripada sandwich karena eksposur bersifat kontinu. Setiap posisi di bursa kontrak berkelanjutan adalah publik, bahkan harga likuidasi dapat dilihat, siapa pun dapat mendorong harga ke sana. Hanya Hyperliquid, pada bulan April 2026, volume transaksi bulanan mencapai sekitar 432 miliar dolar.

Reaksi platform adalah komersial, bukan ideologis. Aster meluncurkan pesanan tersembunyi, Paradex dan Hibachi menjual privasi posisi, Zama pada bulan Juli 2026 memperkenalkan permintaan harga rahasia (Confidential RFQ) dalam pengujian pribadi, bagian 6 akan membahas lebih lanjut.

Dompet yang diberi label dan harus dijual: Permintaan paling kuat, diskusi paling sedikit

Sebuah dana memiliki bagian yang dibuka di dompet tertentu, Arkham dan Nansen telah memberi labelnya dengan nama asli, dan tanggal pembukaan dapat dilihat oleh siapa pun. Ketika uang bergerak, pasar akan bereaksi lebih cepat, dan akan terjadi lagi pada kuartal berikutnya.

Pendapatan ini sudah ada, tetapi mengalir ke tempat lain. Hingga akhir tahun 2025, volume perdagangan OTC institusi meningkat 109%, sementara dua puluh bursa teratas hanya meningkat 9%; 40% institusi menjadikan OTC sebagai tempat eksekusi pilihan, dengan lebih dari setengah transaksi dilakukan di luar layar. Pasar yang dapat dilayani hanya dengan satu telepon muncul karena tempat publik akan bocor.

Strategi yang dapat dicuri: Hampir tidak ada yang membayar untuk menghentikannya

Alat pelacakan dapat menyalin alamat yang menguntungkan dalam beberapa blok, sehingga keputusan pengelola kas tidak memudar secara bertahap selama beberapa minggu, tetapi mati pada saat eksekusi. Ini bukan tentang menghindari pemerintah, tetapi menghindari dua belas pesaing lain yang mengawasi panel yang sama. Hampir tidak ada yang membayar untuk menghentikannya, dan inilah yang membuat kuadran ini menarik.

Buku besar yang diatur di blockchain: Permintaan nyata, tetapi dibawa oleh jalur yang diizinkan

Lebih dari 30 miliar dolar aset dunia nyata yang ter-tokenisasi terjebak di blockchain, sementara bank tidak dapat mengungkapkan posisi mereka secara real-time. Apakah bank benar-benar menginginkan hal ini? Ada satu kasus yang memberikan jawaban untuk kedua arah.

Pada bulan November 2024, departemen blockchain Morgan Stanley menjalankan Project EPIC di sandbox mereka sendiri, berdasarkan Zama's fhEVM, mendemonstrasikan pengajuan dana terenkripsi, lelang buta, dan penyelesaian langsung dalam nilai kripto, dirancang sedemikian rupa sehingga bahkan Morgan Stanley sendiri tidak dapat melihat detailnya. Namun, itu hanya sandbox, dan Zama hanyalah salah satu dari beberapa penyedia. Ketika Morgan Stanley benar-benar memilih tempat untuk meluncurkan token simpanan pada Januari 2026, mereka memilih Canton, sebuah jaringan yang diizinkan.

Jadi permintaan institusi nyata dan dapat dibuktikan, tetapi yang mengambilnya adalah jalur yang diizinkan, bukan kriptografi blockchain publik.

Kotak alat: Empat cara untuk menjaga kerahasiaan, perbedaannya hanya di mana rahasia disimpan

Setiap proyek di jalur ini dibangun dengan satu atau dua dari empat ide yang sama ini. Pertanyaan yang benar-benar membedakan mereka sangat sederhana: Di mana rahasia disimpan?

▲ Empat prinsip, diurutkan berdasarkan di mana rahasia sebenarnya berada.

Biaya di masa lalu adalah kecepatan, dan ini adalah bagian yang paling cepat usang dalam artikel ini. Selama beberapa tahun, kritik yang adil terhadap FHE adalah bahwa ia hanya dapat memproses sekitar dua puluh transaksi per detik, sementara rantai biasa dapat memproses ribuan. Selisih ini telah hampir terisi, bahkan lebih cepat dari yang diperkirakan oleh orang-orang yang mengerjakan hal ini.

Tidak ada satu pun yang dapat menang secara menyeluruh. Produk nyata adalah kombinasi dari dua pendekatan: chip yang disegel untuk kecepatan, ditambah tanda terima nol-pengetahuan untuk membuktikan bahwa chip tidak berfungsi dengan baik; atau menggunakan FHE untuk menyimpan status tersembunyi, dan kemudian menggunakan bukti nol-pengetahuan untuk memverifikasi input.

Ada juga pilihan kelima, yaitu menghindari kriptografi: hanya mengirim data kepada orang yang berwenang untuk melihatnya. Inilah yang dilakukan Canton, dan juga alasan mengapa bank menyukainya.

Jawaban pertama: Membangun jaringan yang bersifat pribadi sejak awal

Upaya awal berfokus pada "menyembunyikan" untuk merancang seluruh jaringan, bukan hanya memperbaiki jaringan yang sudah ada. Di jalur ini, ada dua koin yang memimpin, tetapi taruhan yang ditempatkan sangat berbeda. Kasus ketiga dirancang untuk bank, bukan untuk individu, tetapi masih dalam keluarga yang sama.

Zcash: Privasi adalah saklar, dan ini adalah kelemahan Zcash selama sepuluh tahun

Zcash adalah rantai sendiri, pada dasarnya merupakan uang digital ala Bitcoin, dengan mode privasi. Ini memiliki dua jenis alamat: alamat transparan yang sama persis dengan Bitcoin, yang mengungkapkan semuanya; dan alamat tersembunyi yang menyembunyikan pengirim, penerima, dan jumlah. Memindahkan uang ke sisi privasi disebut shielding, dan mengeluarkannya disebut deshielding.

Pekerjaan penyembunyian dilakukan oleh zk-SNARK, yang merupakan bentuk kompak dari bukti nol-pengetahuan. Ketika Anda menghabiskan ZEC yang tersembunyi, dompet akan mengeluarkan bukti yang sangat singkat, menunjukkan bahwa pembayaran ini cocok dan tidak ada koin yang dibelanjakan dua kali. Mesin yang memelihara jaringan memverifikasi bukti ini, kemudian menerimanya, tanpa mengetahui siapa yang membayar kepada siapa, dan berapa banyak.

Ada satu pilihan desain yang mendefinisikan segalanya: privasi bersifat opsional dan dapat dipilih per transaksi. Ini terdengar ramah, tetapi juga merupakan kelemahan, karena penyembunyian bergantung pada banyak orang. Jika hanya ada satu orang yang mengenakan topeng di dalam ruangan, topeng itu sama saja dengan tidak mengenakan apa-apa. Sebagian besar waktu Zcash, sebagian besar ZEC berada di kolam transparan, sementara kelompok orang yang privasi tetap sangat tipis.

Kebanyakan orang menganggap Zcash sebagai satu hal, padahal sebenarnya ada empat kolam. Memahami siapa yang siapa, baru bisa dibaca di bagian 8 tentang celah tahun 2026. Ringkasan umumnya adalah: Sprout membuktikan bahwa mata uang privasi itu mungkin, Sapling membuatnya dapat digunakan, Orchard membuatnya tidak lagi bergantung pada pengaturan yang dapat dipercaya.

▲ Kolam terlindungi Zcash selama sepuluh tahun, dengan bagian terlindungi di bawah dan insiden yang ditandai.

Satu hal lagi yang perlu diketahui tentang Zcash adalah alasan untuk memilikinya dan bukan menggunakannya: ZEC yang telah disembunyikan tidak memiliki riwayat. Satu koin yang telah melewati kolam tidak lagi memiliki jejak, setiap unit dapat dipertukarkan dengan unit lainnya. Fitur ini disebut fungibility, dan ini adalah hal yang benar-benar menyusahkan departemen kepatuhan di rantai transparan—di rantai transparan, Anda mungkin menerima koin yang sebelumnya digunakan untuk kejahatan oleh pemilik ketiga, dan kemudian mewarisi masalah tersebut.

Monero: Privasi Secara Default, Tanpa Saklar

Monero juga merupakan rantai sendiri, dengan pilihan yang berlawanan: tidak ada mode publik yang dapat dipilih. Setiap pembayaran bersifat pribadi untuk semua orang, sehingga tidak ada kolam kecil privasi yang perlu diikuti—seluruh rantai adalah kelompok orang tersebut.

Hingga baru-baru ini, ia mengandalkan tiga alat dan bukan zk-SNARK. Tanda tangan cincin menyembunyikan pengirim dengan mencampurkan koin asli ke dalam umpan, sehingga pengamat melihat enam belas kemungkinan sumber, tanpa tahu mana yang asli. Alamat tersembunyi menghasilkan alamat sekali pakai yang baru untuk setiap pembayaran, menyembunyikan penerima. RingCT menyembunyikan jumlahnya.

▲ Bagaimana Monero menyembunyikan pengirim, penerima, dan jumlah.

Pada awal tahun 2026, Monero meluncurkan pembaruan besar FCMP++, yang mengganti tanda tangan cincin dengan bukti keanggotaan nol-pengetahuan. Efek nyata adalah: kelompok orang yang Anda sembunyikan berubah dari enam belas umpan menjadi setiap pembayaran yang pernah ada di rantai ini, lebih dari 150 juta transaksi.

▲ Set anonim Monero setelah FCMP++.

Canton: Tidak Ada yang Tersembunyi, Karena Tidak Ada yang Dibagikan

Anggota ketiga dari keluarga ini bukanlah koin, dan karena itu sering kali terlewat dalam penelitian privasi. Namun, keputusan institusi terbesar tahun 2026 jatuh padanya, melewatkannya adalah kesalahan.

Zcash dan Monero menerima premis "buku besar harus disiarkan kepada semua orang" dan kemudian menggunakan kriptografi untuk menyembunyikan kontennya. Canton langsung menolak premis ini. Ia tidak memiliki buku besar bersama yang harus diverifikasi oleh semua orang. Setiap pihak yang terlibat hanya menerima bagian transaksi yang relevan bagi mereka, yang ditegakkan di tingkat kontrak oleh bahasa yang disebut Daml. Jika Anda tidak relevan, Anda tidak akan pernah menerima data ini, dan tidak akan pernah tahu transaksi ini terjadi. Sebuah komponen bernama Global Synchronizer bertanggung jawab untuk pengurutan, konfirmasi validitas, sambil tidak melihat kontennya.

▲ Tiga pembayaran yang sama di rantai publik dan di Canton, menunjukkan siapa yang menerima baris mana.

Jadi, rahasia dilindungi dengan "tidak pernah mengeluarkannya", dan orang yang berhak melihatnya membaca dalam bentuk teks biasa. Perhatikan bahwa sistem ini tidak menggunakan salah satu dari empat alat di bagian 3: tidak ada bukti nol-pengetahuan, tidak ada FHE, meskipun ada kebingungan luar yang berkepanjangan, tidak ada MPC. Daml mengklaim sebagai bahasa untuk aplikasi multi-pihak, terdengar seperti komputasi aman multi-pihak, tetapi maknanya sama sekali berbeda. Integritas bergantung pada kriptografi: setiap pihak yang terlibat menerima hash, menggantikan cabang yang tidak dapat mereka baca. Kerahasiaan murni adalah masalah "siapa yang menerima apa".

Balik proses verifikasi sangat menarik. Di Ethereum, setiap validator menjalankan setiap transaksi, sehingga semua orang harus melihat semuanya. Di Canton, pihak yang terlibat dalam transaksi itu sendiri yang memverifikasi, masing-masing hanya menjalankan kembali cabang mereka, lalu memberikan suara. Seorang arbiter mengikuti strategi konfirmasi untuk menghitung suara, hanya melihat hash. Jadi, tidak ada eksekusi ulang global untuk menangkap kolusi, dan kenyamanannya adalah: hanya pihak yang sudah ada di dalam kontrak Anda yang dapat menyakiti Anda.

JPMorgan memilihnya untuk JPM Coin, diumumkan pada Januari 2026, diluncurkan secara bertahap sepanjang tahun, alasannya adalah praktis dan bukan ideologis. Privasi secara default diaktifkan, tanpa perlu khawatir apakah ada cukup banyak orang. Tanpa kolam bersama, situasi seperti Circle yang terjebak di bagian 8 tidak akan terjadi di sini. Setiap pihak adalah entitas hukum yang teridentifikasi, yang merupakan persyaratan keras bagi bank yang diatur, bukan kompromi. Penyelesaian antar aplikasi bersifat atomik. Rekan-rekan juga sudah ada di atasnya, termasuk Goldman Sachs dan Bank of New York Mellon.

Apa yang dikorbankan juga sangat nyata. Tidak ada kombinabilitas tanpa izin, likuiditas terkurung. Privasi dibangun di atas kontrol akses dan bukan di atas matematika, sehingga mitra transaksi yang berhak melihat semuanya, dan node peserta yang diretas akan bocor. Ini tidak tahan sensor—bagi bank, ini adalah fitur, tetapi bagi semua ini, tujuan awalnya adalah untuk menghapus kualifikasi. Bahkan jika semuanya berjalan normal, masih ada tiga hal yang akan bocor: jumlah kembalian (tergantung pada bagaimana model token ditulis), siapa yang mengelola node peserta Anda, dan apa yang dilihat oleh penyusun "siapa yang mengirim pesan kepada siapa".

Canton Coin (kode CC) akan diluncurkan dengan jaringan utama Global Synchronizer pada Juli 2024, digunakan untuk membayar biaya aplikasi dan infrastruktur, serta memberi penghargaan kepada operator yang menjalankan jaringan, tanpa pra-penambangan atau pra-penjualan, diperkirakan dapat mencetak sekitar 100 miliar koin dalam sepuluh tahun. Hingga akhir Juli 2026, harganya sekitar 0,12 dolar, dengan kapitalisasi pasar mendekati 4,8 miliar dolar, sudah menjadi aset di peringkat dua puluh besar.

Angka ini layak untuk diperhatikan, karena mendefinisikan kembali seluruh jalur. Jaringan berlisensi yang dibangun untuk bank, nilai tokennya sekitar tiga puluh lima kali lipat dari Zama.

Melihat Ketiga Secara Berdampingan

Tiga kalimat dapat mendukung argumen ini. Kedua koin dapat menyembunyikan jumlah Anda dari semua orang, tetapi keduanya tidak dapat menjalankan satu aplikasi pun. Canton dapat menjalankan aplikasi, dapat menyembunyikan jumlah dari semua orang kecuali mitra transaksi. Dan Canton tidak memerlukan kerumunan untuk bersembunyi, karena tidak ada buku besar bersama yang dapat disembunyikan, ini juga menghindari kelemahan yang mengganggu Zcash selama sepuluh tahun.

Belum ada yang berhasil melakukan kombinasi kedua hal ini. Di akhir bagian 6 ada gambar, lihat seberapa konsisten trade-off ini.

Jalan mana yang terputus untuk koin privasi: itu bisa berhasil, tetapi hidup di pulau

Koin privasi melakukan pekerjaan utamanya dengan baik, tetapi ia tinggal di sebuah pulau.

Mari kita bicarakan gesekan nyata. Ini adalah rantai independen, dengan token independen, aset harus dipindahkan masuk dan keluar. Sementara uang dolar yang benar-benar digunakan untuk transaksi, dan protokol pinjaman yang benar-benar digunakan, semuanya berada di sisi lain—di Ethereum dan Solana.

Namun, pulau ini tidak lagi sepi. Ada solusi kedua, yang sama sekali tidak terkait dengan "memindahkan privasi ke Ethereum": meninggalkan rantai privasi di tempatnya, hanya membuatnya dapat diakses.

▲ Membeli ZEC yang terlindungi dengan dan tanpa pertukaran terpusat dalam prosesnya.

NEAR Intents melakukan hal ini, dan ini juga merupakan salah satu alasan utama kebangkitan Zcash pada tahun 2025. Anda menyatakan apa yang Anda inginkan, misalnya menukar Bitcoin dengan ZEC, jaringan penyelesai yang saling bersaing menghitung bagaimana menyelesaikan lintas rantai, Anda hanya perlu menandatangani sekali. Dompet Zcash sendiri telah mengintegrasikan sistem ini, pengguna dapat membeli ZEC yang terlindungi dari rantai lain, atau menjualnya, tanpa melibatkan pertukaran terpusat, dan tanpa mengungkapkan alamat Zcash mereka.

Hingga Maret 2026, volume transaksi ZEC melalui NEAR Intents mencapai 1,5 miliar dolar, di mana 600 juta berasal dari produk pertukaran yang disertakan dalam dompet (diluncurkan pada Oktober 2025).

Jadi, masalah pulau benar-benar ada, tetapi itu adalah spektrum, bukan dinding, dan ada dua jawaban yang saling bersaing: memindahkan privasi ke tempat uang sudah ada, ini adalah isi sisa artikel ini; atau meninggalkan privasi di tempatnya, memperbaiki saluran di sekitarnya, yang lebih murah dan sudah berjalan.

Kemudian ada batasan yang lebih besar: rantai ini hanya melakukan uang. Tidak ada kontrak pintar di atasnya (kecuali Canton), dan kontrak pintar adalah program kecil yang memungkinkan sebuah rantai melakukan hal lain selain transfer uang—meminjam, meminjamkan, membayar bunga, menjalankan pasar. Anda dapat memiliki uang tunai yang bersifat pribadi, mengirim uang tunai yang bersifat pribadi. Anda tidak dapat menggunakannya untuk menghasilkan keuntungan, tidak dapat dijadikan jaminan, dan tidak dapat terhubung dengan apa pun yang sudah ada.

Privasi juga harus membayar pajak, Zcash dan Monero masing-masing membayar setengah. Zcash menjadikan privasi opsional, sehingga populasi hanya terdiri dari "orang-orang yang bersedia repot-repot". Monero menjadikan privasi wajib, menciptakan populasi terkuat di industri, tetapi juga membuat dirinya terhapus dari bursa yang diatur. Mulai 2027, aturan di Eropa akan semakin ketat, Pasal 9 kembali ke titik ini.

Jawaban kedua: Menambahkan privasi ke rantai yang sudah digunakan orang

Pendekatan lain adalah tidak pindah rumah. Uang dan aplikasi tetap di Ethereum, dengan menambahkan lapisan kerahasiaan. Tidak perlu rantai baru, tidak perlu jembatan rantai, tidak perlu dompet baru.

Ada tiga generasi yang telah mencoba hal ini, setiap generasi ada karena hal yang tidak dapat dilakukan oleh generasi sebelumnya. Bacalah secara berurutan, urutan itu sendiri adalah argumen.

Generasi Pertama: Tornado Cash, dan bagaimana "penukar koin" menjadi istilah yang buruk

Pikirkan itu sebagai jendela penukaran koin. Anda menyetor jumlah tetap (0.1, 1, 10, atau 100 ETH) ke dalam kolam, dan menerima bukti rahasia. Setelah itu, tarik ke alamat baru yang sepenuhnya baru, menggunakan bukti nol-pengetahuan untuk menunjukkan bahwa Anda memiliki simpanan yang belum dibelanjakan di kolam, tetapi tidak menyebutkan yang mana. Hubungan antara alamat lama dan baru terputus. Populasi Anda adalah semua orang yang menyetor jumlah yang sama.

Produk hanya sebanyak itu. Uang yang terhenti di dalamnya bersifat inert, tidak menghasilkan bunga dan tidak melakukan apa-apa, jumlah tetap juga berarti Anda tidak dapat mentransfer jumlah yang sembarangan. Itu memutuskan satu hubungan, tidak memberi Anda saldo yang bersifat pribadi.

Akhirnya, hasilnya adalah masalah hukum, bukan masalah teknis. OFAC menjatuhkan sanksi pada kontrak ini pada Agustus 2022. Pada November 2024, Pengadilan Banding Sirkuit Kelima memutuskan bahwa OFAC telah melampaui wewenangnya, dengan alasan bahwa kontrak yang tidak dapat diubah dan tidak terkontrol tidak termasuk dalam kepemilikan siapa pun, dan kontrak tersebut dihapus dari daftar sanksi pada Maret 2025. Kemudian pada Agustus 2025, pengembang Roman Storm dihukum karena berkonspirasi menjalankan bisnis pengiriman uang tanpa lisensi, juri terjebak dalam tuduhan pencucian uang dan sanksi, dan jaksa meminta sidang ulang.

Kode menang, pengembang tidak menang. Hasil ini dapat menjelaskan satu hal yang akan Anda perhatikan di bagian lain dari bab ini: kedua penerus secara khusus menekankan bahwa mereka bukan penukar koin. Pernyataan ini berfungsi dalam konteks hukum, bukan konteks teknis.

Tornado juga memiliki dua karakteristik yang dibawa ke semua yang berikutnya. Populasi Anda hanya terdiri dari orang-orang yang menyetor jumlah yang sama, sehingga penarikan yang tidak biasa dalam ukuran dan waktu akan mengungkapkan identitasnya, ini adalah kegagalan perilaku yang sama yang menghancurkan pengguna Zcash. Selain itu, pengguna yang jujur tidak memiliki cara untuk membuktikan kejujuran mereka. Uang bersih yang keluar dari kolam terlihat sama dengan uang yang dicuri, bursa hampir tidak dapat menganggap semua yang datang dari alamat itu sebagai terkontaminasi.

Apa yang tidak bisa dilakukan Tornado adalah seluruh alasan keberadaan tingkat berikutnya. Itu menyembunyikan sejarah Anda, bukan kepemilikan Anda. Anda dapat mengaburkan dari mana uang itu berasal, tetapi Anda tidak dapat memiliki saldo yang bersifat pribadi, karena uang terhenti di kolam dan tidak melakukan apa-apa.

Generasi Kedua: Railgun, sebuah kolam yang dapat Anda gunakan

Tornado adalah jendela penukaran koin, Railgun adalah akun bank pribadi di Ethereum yang dapat melakukan pembayaran ke luar. Anda menyembunyikan token ke dalam kolamnya di Ethereum (juga di Arbitrum, Polygon, dan BSC), di mana pengirim, penerima, dan jumlah disembunyikan oleh bukti nol-pengetahuan.

Perbedaan antara Railgun dan Tornado patut dicatat, karena orang sering mencampuradukkan keduanya. Tornado hanya menerima jumlah tetap, satu kali, dan mengembalikan jumlah yang sama di alamat baru. Railgun menerima jumlah berapa pun dari token yang didukung, mempertahankan saldo pribadi yang berkelanjutan, memungkinkan Anda membayar pengguna Railgun lainnya di dalam kolam, dan memungkinkan Anda untuk berinteraksi dengan Uniswap dan sejenisnya tanpa harus membuka penyembunyian terlebih dahulu. Populasi Tornado adalah penyetor dengan jumlah yang sama, populasi Railgun adalah seluruh kolam di rantai tersebut.

Pemahaman yang paling jelas adalah: Railgun adalah rekonstruksi kolam penyembunyian Zcash menggunakan kontrak pintar, dibangun di atas rantai yang sudah memiliki dolar dan aplikasi. Ini membuat privasinya lebih kuat daripada Zama, karena ia menyembunyikan pola transaksi, bukan hanya angka di pola tersebut.

Namun, apa yang dimaksud dengan "masuk ke DeFi" memiliki batasan penting. Ketika Railgun membantu Anda menukar di Uniswap, ia akan membuka penyembunyian jumlah, mengeksekusi pertukaran ini dalam bentuk plaintext di rantai publik, dan kemudian menyembunyikan output kembali, semuanya dalam satu transaksi atom. Jadi transaksi itu sendiri bersifat publik, yang disembunyikan adalah "ini adalah Anda". Railgun menganonimkan pelaku, bukan nilai, yang berarti ia tidak melindungi Anda dari sandwich: robot melihat pertukaran yang akan dieksekusi dan ukurannya, tidak peduli siapa yang ada di belakangnya.

Ia juga memiliki jawaban kepatuhan yang lebih elegan, langsung mengatasi celah fatal Tornado. Private Proofs of Innocence memungkinkan pengguna menghasilkan bukti nol-pengetahuan, membuktikan bahwa dana mereka tidak berasal dari daftar ilegal yang diketahui, tanpa mengungkapkan dari mana asalnya, dengan biaya tambahan berupa penundaan satu jam. Jadi Anda bisa tetap pribadi dan juga dapat dibuktikan bukan pencuri—sesuatu yang tidak pernah diizinkan oleh Tornado.

Penggunaan praktisnya adalah melalui dompet yang disebut Railway: menyembunyikan, bertransaksi, dan membuka penyembunyian saat dibutuhkan. Vitalik Buterin telah menggunakannya secara publik pada tahun 2023 dan juga berbicara tentang solusi kepatuhan yang kira-kira berbentuk ini, yang hanya meningkatkan kredibilitas jalur ini.

Bagian berikut ini harus meredakan sisa bagian ini. Railgun telah menyembunyikan antara 90 juta hingga 110 juta dolar di empat rantai, dengan total volume transaksi yang disembunyikan sekitar 5.16 miliar dolar, dan pendapatan protokol yang terakumulasi mencapai 13 juta dolar, di mana 4.6 juta berasal dari tahun lalu. Zama memiliki 39.6 juta dolar, dengan volume transaksi 452 juta dolar pada paruh pertama tahun 2026. Angka-angka ini tidak sepenuhnya dapat dibandingkan—Railgun diluncurkan pada tahun 2021, sementara mainnet Zama baru akan diluncurkan pada Desember 2025—tetapi arah yang ditunjukkan tidak diragukan. Di semua angka yang dapat diakses, pemilik yang menggunakan bukti nol lebih besar daripada pendatang baru FHE, dan mereka sudah mulai menghasilkan uang.

Ada dua kelemahan yang patut dicatat, keduanya jarang disebutkan. Kolam adalah populasi, sehingga Railgun mewarisi seluruh masalah struktural Zcash: pada skala penyembunyian sekitar 100 juta dolar, populasi dianggap layak, tetapi tidak dalam jumlah yang besar, dan ketika menjadi langka, privasi menjadi lemah. Lebih buruk lagi, dengan membuka empat rantai, populasi itu terpecah menjadi empat yang lebih kecil, yang bertentangan dengan arah yang diinginkan oleh kumpulan anonim. Kedua, biaya transaksi mengalir ke kas Railgun DAO, bukan langsung ke token, sehingga memiliki RAIL dan memiliki kepentingan ekonomi dalam protokol ini adalah dua transaksi yang berbeda.

Lalu mengapa masih ada generasi ketiga? Karena ada batasan yang mudah terlewatkan: Railgun dapat menyembunyikan kepemilikan Anda, tetapi kepemilikan dua orang tidak akan pernah bertemu. Bukti nol hanya membuktikan fakta tentang data yang sudah Anda miliki, ia tidak dapat melakukan perhitungan pada status tersembunyi orang lain. Tidak ada lelang buta, tidak ada buku pesanan terenkripsi, dan tidak ada kas yang dapat melakukan aritmatika pada simpanan yang tidak dapat dibaca. Celah ini adalah alasan untuk semua yang akan datang.

Generasi Ketiga: Zama, dan membungkus dolar yang sudah Anda miliki dengan satu lapisan

Anda mengambil USDC biasa, membungkusnya menjadi cUSDC—dolar yang sama, tetapi saldo terenkripsi. ERC-20 adalah resep standar yang diikuti setiap token biasa di Ethereum, ERC-7984 adalah resep yang sama, hanya saja saldo disembunyikan. Saat membungkus, Anda membayar biaya kecil, dan dapat kapan saja membuka kembali menjadi USDC biasa.

▲ Membungkus USDC menjadi cUSDC

Apa yang disembunyikan, dan apa yang tidak disembunyikan. Yang terenkripsi adalah dua hal: jumlah setiap transfer, dan saldo waktu nyata Anda. Saldo adalah hadiah yang lebih besar—pada USDC biasa, siapa pun dapat melihat Anda memiliki 4.2 juta dolar; pada cUSDC, angka itu tidak akan pernah dapat dibaca.

Yang tetap terbuka adalah alamat Anda, alamat lawan, dan waktu. Kontrak harus tahu siapa yang harus memperbarui saldo, sehingga alamat harus ditampilkan dalam bentuk plaintext. Pola transaksi tetap utuh. Zama menyembunyikan angka yang tertulis di tepi, bukan tepi itu sendiri.

Akibat praktisnya perlu diungkapkan dengan jelas, karena ini adalah bagian yang paling mudah disalahartikan dengan optimisme. Menggunakan cUSDC untuk membayar gaji tiga puluh karyawan, semua orang tetap dapat melihat Anda membayar ketiga puluh alamat itu, dan kapan Anda membayarnya. Anda menyembunyikan gaji, bukan hubungan pekerjaan itu. Hal yang sama berlaku untuk pemasok: yang disembunyikan adalah periode pembayaran, bukan daftar pemasok. Hal yang sensitif adalah jumlah, itu melindungi Anda; hal yang sensitif adalah hubungan, itu memiliki dampak yang kecil.

Ada satu pengecualian, yang bersifat struktural dan bukan kriptografis. Ketika ada kontrak di tengah (seperti kas dan penawaran), yang ditampilkan di rantai adalah Anda berbicara dengan kontrak, bukan berbicara dengan lawan transaksi. Menyimpan di kas yang bersifat rahasia tidak akan mengungkap siapa yang meminjam uang Anda; membayar langsung kepada seseorang akan mengungkap siapa yang Anda bayar.

Melakukan aritmatika tanpa membuka kunci

Zama memberikan lapisan privasi pada Ethereum dan rantai kompatibel lainnya, sementara Solana sedang dalam perencanaan. Yang membuatnya berdiri adalah pemikiran FHE di bagian 3. Jaringan perlu memastikan bahwa Anda memiliki cukup uang, lalu memperbarui dua saldo, tanpa melihat angka mana pun sepanjang proses. FHE memungkinkan untuk melakukan penjumlahan dan pengurangan langsung pada kotak yang terkunci, menghasilkan jawaban yang terkunci.

Ini adalah hal yang tidak bisa dilakukan oleh koin privasi. Zero-knowledge proof dapat membuktikan bahwa pembayaran Anda valid, tetapi tidak dapat melakukan aritmatika baru pada saldo yang disembunyikan oleh orang lain. FHE bisa.

▲ Bagaimana FHE menghitung pada kotak yang terkunci

Tidak ada yang memegang kunci utama

Kekhawatiran yang paling langsung adalah: di suatu tempat, sebuah perusahaan memegang kunci yang dapat membuka segalanya. Jawaban Zama adalah memastikan bahwa kunci lengkap seperti itu tidak ada di mana pun.

Delapan belas operator menjalankan sistem ini, dibagi menjadi dua jenis pekerjaan. Lima co-processor melakukan aritmatika terenkripsi. Tiga belas pemegang kunci (secara kolektif disebut KMS) masing-masing hanya memegang satu potongan kunci, dan sebelum sesuatu dapat didekripsi, setidaknya sembilan dari mereka harus bekerja sama. Sebuah gateway bertanggung jawab untuk mendistribusikan pekerjaan dan memverifikasi kesepakatan di antara operator. Token ZAMA digunakan untuk membayar biaya verifikasi input dan dekripsi, dan operator juga harus menggunakannya sebagai jaminan, jika berbuat jahat, token tersebut akan disita.

▲ Siapa yang menjalankan Zama

Ini adalah asumsi, bukan insiden. "Tidak ada yang memegang kunci utama" dibangun di atas dua kondisi: tidak lebih dari sepertiga dari tiga belas node pemegang kunci berbuat jahat; dan AWS Nitro enclave tempat node-node ini beroperasi benar-benar aman. Kondisi kedua adalah masalah kepercayaan perangkat keras.

Contoh yang sudah diluncurkan: Pendapatan Pribadi di Morpho

Produk pertama yang menggunakan seluruh rangkaian ini adalah sebuah bank penyimpanan. Bank adalah sebuah kolam: menerima simpanan, meminjamkan uang, dan membayar bunga kepada penyimpan.

Anda menyembunyikan USDC menjadi cUSDC dan menyimpannya. Itu tidak langsung masuk—karena begitu mendarat, itu akan mengungkapkan ukuran Anda—tetapi mengantri bersama simpanan orang lain selama sekitar satu hari untuk membentuk satu batch. Ketika batch ini ditutup, jaringan hanya mendekripsi total batch ini, setiap simpanan tetap tidak terdekripsi, lalu jumlah total ini dimasukkan ke dalam bank Prime USDC di Steakhouse Morpho. Bank tersebut adalah bank biasa, publik, dan diaudit, dengan suku bunga sekitar 4%, ditambah bonus peluncuran. Anda mendapatkan bagian terenkripsi darinya, serta pendapatan Anda.

Ini bukan mixer koin. Tidak ada yang dicampur, dialihkan, atau dicuci melalui perantara. Uang masuk ke bank publik yang dapat diperiksa siapa pun, satu-satunya fakta yang disembunyikan adalah berapa banyak yang disetor setiap orang. Biayanya adalah: privasi Anda hanya bisa sebaik batch Anda, jadi sistem harus menunggu hingga cukup banyak orang sejenis sebelum bergerak.

▲ Pendapatan Pribadi di Morpho

Produk kedua yang sudah diluncurkan: Transaksi Besar yang Rahasia

Bank menyembunyikan berapa banyak yang Anda simpan. Produk berikutnya menyembunyikan berapa banyak yang Anda transaksikan, yang secara komersial lebih menarik.

Pertama, mari kita lihat masalah yang ditargetkan, ukuran ini adalah argumen permintaan terkuat dalam artikel ini. Transaksi besar tidak terjadi di blockchain publik, tetapi di platform OTC, dan arah tren dapat dibuktikan: hingga akhir tahun 2025, volume transaksi OTC spot institusi meningkat 109%, sementara dua puluh bursa teratas hanya meningkat 9%, 40% institusi memilih OTC sebagai tempat utama. Perbandingan dengan pasar tradisional adalah adil, bukan promosi: sekitar 59% dari volume transaksi saham AS sudah diselesaikan di luar bursa publik, dan kolam gelap mencetak rekor 40,3% pada kuartal pertama 2026, sementara tujuan keberadaan tempat-tempat ini hanya satu—menyelesaikan transaksi besar tanpa menunjukkan tangan.

Jadi wawasan di bawah produk ini adalah benar. Kami menghabiskan sepuluh tahun membangun infrastruktur perdagangan yang dapat diprogram dan diverifikasi, tetapi pada akhirnya institusi masih berbicara tentang transaksi besar di grup Telegram, karena itu adalah satu-satunya cara yang tidak dapat diserang.

Mari kita jalankan seluruh mekanisme dengan menggunakan pasangan perdagangan nyata, dengan angka. Misalkan Anda memiliki 1.000.000 ZAMA, yang telah disembunyikan menjadi cZAMA, dan ingin menukarnya dengan dolar. Harga tengah adalah 0,25 dolar, Anda ingin menjual sekitar 250.000 dolar, sementara total sirkulasi token ini yang sepenuhnya tersembunyi hanya 6 juta dolar. Angka-angka ini adalah contoh angka bulat, bukan transaksi nyata, proporsinya adalah yang terpenting: di bursa publik, transaksi sebesar itu relatif terhadap sirkulasi yang sedikit adalah hadiah bagi robot.

▲ Penjualan 1.000.000 cZAMA, dengan kutipan dealer dan tabel siapa yang dapat membaca bidang mana.

Trik kecil di langkah pertama itu layak untuk diperhatikan, itu adalah bagian paling cerdik dari seluruh desain, dan tidak memerlukan biaya. Yang Anda kirim adalah dua transfer alih-alih satu: cZAMA yang benar-benar ingin dijual, ditambah satu kaki dengan jumlah nol cUSDC. Kedua jumlah tersebut terenkripsi, pengamat hanya melihat dua kaki yang berlawanan arah, ukuran yang tidak diketahui, tidak dapat membedakan apakah ini penjualan atau pembelian. Prinsip menyembunyikan "aset mana yang Anda perdagangkan" adalah sama, janji resmi akan ada di versi mendatang.

Sebelum terlalu bersemangat, baca kolom kanan pada gambar itu, karena di situlah promosi dan mekanisme berpisah. Robot yang berlari terbuka tidak melihat pesanan Anda, jadi sandwich menghilang. Namun, pembuat pasar di whitelist akan mendekripsi niat Anda, dan juga dapat melihat ukuran Anda. Mereka tidak dapat melihat arah Anda, yang merupakan bagian yang cerdik, mereka juga tidak dapat melihat kutipan satu sama lain. Kemudian pemenang akan diberitahu arah untuk menyelesaikan penyelesaian. Jadi pada akhirnya, satu pembuat pasar profesional tahu seluruh transaksi Anda, sementara beberapa orang tahu ukuran Anda secara real-time. Ini adalah bentuk kepercayaan di platform OTC, bukan tempat yang homogen.

Langkah ketiga adalah langkah untuk membenarkan seluruh pemilihan teknologi. Membandingkan dua kutipan terenkripsi tanpa mendekripsi pihak mana pun, dan memilih yang lebih tinggi, adalah sesuatu yang dapat dilakukan FHE, tetapi tidak dapat dilakukan oleh zero-knowledge proof.

Kemajuan harus dikatakan tepat. Ini adalah uji coba privat dengan undangan, telah dibuka tiga pasangan perdagangan: cUSDT terhadap cUSDC, cZAMA terhadap cUSDC, cSteakcUSDC terhadap cUSDC. Rencana peluncuran publik pada September 2026, dan kemudian di banyak rantai. Saat ini belum ada volume transaksi yang berarti.

Pasangan perdagangan ketiga adalah yang paling penting secara komersial. Ini memungkinkan pengelola untuk masuk dan keluar dari posisi di bank yang menghasilkan bunga, tanpa perlu mendekripsi, dan tanpa menunggu periode penebusan. Perputaran antara strategi adalah tempat di mana banyak pengelola benar-benar menghasilkan uang, dan kebocoran perputaran adalah cara mereka kehilangan uang.

Apa yang sebenarnya ada di dalamnya, dan apa yang itu beri tahu Anda

Zama mengungkapkan komposisi nilai yang disembunyikan setiap kuartal, rincian ini lebih informatif daripada angka utama.

▲ Nilai yang disembunyikan oleh Zama berdasarkan kelas aset hingga 30 Juni 2026, dengan volume di sampingnya.

Ada empat hal yang mencolok, hanya satu yang terdengar baik.

Bank adalah kategori terbesar tunggal, 18,8 juta dolar, lebih dari stablecoin 14,1 juta dolar. Jadi permintaan pertama yang benar-benar muncul bukanlah pembayaran pribadi, tetapi seseorang ingin mendapatkan hasil, tetapi tidak ingin mengungkapkan ukuran posisi mereka.

Menghapus token Zama dari kategori token, hampir tidak ada yang tersisa. Dari 6,8 juta dolar, 6 juta adalah cZAMA. Sebuah protokol yang menyembunyikan tokennya sendiri tidak dapat membuktikan bahwa ada permintaan untuk token yang disembunyikan di pasar.

Aset dunia nyata total 52.200 dolar, semuanya adalah emas yang tertokenisasi. Lihat angka ini dibandingkan dengan "RWA rahasia adalah peluang institusi" yang telah diucapkan berapa kali, termasuk materi peluncuran Zama sendiri.

Angka yang benar-benar penting ada di samping total. Skala yang disembunyikan 39,6 juta dolar, dengan volume transaksi 452,3 juta dolar dalam enam bulan, uang berputar sekitar sebelas kali, bukan terhenti di sana. Ini penting secara komersial karena satu dolar rahasia hanya menghasilkan biaya saat bergerak.

Lima minggu kemudian, dasbor protokol sendiri menguatkan argumen ini, dan menambahkan tiga hal yang tidak terlihat dalam snapshot Juni. Hingga 3 Agustus 2026, total nilai yang disembunyikan adalah 320,8 juta dolar, total nilai yang didekripsi adalah 274,2 juta dolar, yaitu sekitar 595 juta dolar yang melintasi batas, sementara posisi bersih terhenti di sekitar 46 juta dolar.

Dolar rahasia tidak berhenti, mereka melintasi. cUSDT telah menyembunyikan 130,8 juta dolar, didekripsi 122,8 juta, tersisa 7,9 juta. cUSDC menyembunyikan 69,7 juta, didekripsi 65,1 juta, tersisa 4,7 juta. Setiap dolar stablecoin yang pernah masuk, sekitar sembilan puluh empat persen telah pergi. Ini adalah koridor, bukan bank. Bagi protokol yang menghasilkan uang dari pergerakan uang, bentuk ini adalah yang benar; bagi siapa pun yang menghasilkan uang dari saldo, bentuk ini adalah yang salah.

Uang di bank adalah empat dompet. cSteakcUSDC memiliki empat dompet tersembunyi yang independen, dengan kepemilikan bersih 20,2 juta dolar, sekitar empat puluh tiga persen dari total nilai yang disembunyikan dalam protokol, sementara bank Morpho memuat 28,2 juta dolar. Kategori terbesar dan paling menarik secara komersial di bagian ini bukanlah pasar, tetapi empat institusi. Harap ingat hal ini saat membaca setiap angka pertumbuhan di sini—satu penebusan dapat mengguncangnya.

Aset dunia nyata ini benar-benar telah dimulai. Pada bulan Juni, itu adalah emas tokenisasi seharga $52,200. Pada bulan Agustus, cTGBP memiliki $5,1 juta dalam bentuk poundsterling tokenisasi, dan versi kemasannya juga memiliki $5,1 juta, sementara emas berharga $60,300. Sepuluh juta dolar masih terbilang kecil, tetapi dua tingkat lebih tinggi dari angka yang dapat diabaikan, dan juga merupakan bukti nyata pertama dari kalimat yang paling sering diucapkan di jalur ini.

Mengenai skala, perlu ada klarifikasi, angka yang beredar di luar sana sangat melebih-lebihkan hal ini. Zama telah menerapkan 549 kontrak di jaringan utama. Sebagian besar laporan mengutip 27,662 kontrak rahasia, yang mencakup semua pengujian publik yang dapat ditelusuri hingga Juli 2025, di mana sekitar sembilan puluh delapan persen dari angka tersebut bukan lingkungan produksi. Sekarang ada juga token cBRON, dua puluh satu dompet, dan satu juta dolar.

Mengapa Ini Dapat Menghindari Masalah Pulau

Karena ia berada di atas Ethereum, dolar rahasia tersebut adalah jenis dolar yang sama yang dimiliki orang lain, dapat berfungsi dalam aplikasi yang sudah memiliki pengguna. Di sini, privasi masih dapat diprogram—kontrak masih dapat menjalankan aturan pada data yang tersembunyi.

Ini juga memberikan ruang untuk kepatuhan: auditor atau regulator dapat diberi wewenang untuk melihat catatan tertentu, sementara pembekuan aset dasar akan diteruskan ke lapisan kemasan. Pada Mei 2026, sebuah perintah pengadilan melakukan hal ini, membekukan seluruh kolam cUSDC selama tiga hari. Bagian 8 membahas apa yang terjadi saat itu.

Tangga Ini, dan Biaya di Setiap Tingkat

Membaca tiga generasi berturut-turut, akan muncul pola yang tidak ada satu generasi pun yang dipromosikan.

Tornado menyembunyikan sejarah Anda. Railgun menyembunyikan posisi Anda. Zama menyembunyikan posisi yang masih dapat berinteraksi. Setiap tingkat keberadaan ada karena hal konkret yang tidak dapat dilakukan oleh tingkat berikutnya.

Tetapi biaya terus bergerak ke arah yang berlawanan. Tornado menyembunyikan paling banyak, tetapi tidak dapat melakukan apa-apa dengan uang itu. Railgun menyembunyikan pengirim, penerima, dan jumlah. Zama hanya menyembunyikan jumlah, sementara peta transaksi sepenuhnya terbuka. Setiap generasi membeli fungsionalitas dengan kerahasiaan.

Ada juga sumbu kedua yang bergerak ke arah yang sama, membuat cerita ini lebih ketat. Tornado tidak memberikan cara bagi pengguna yang jujur untuk membuktikan diri, sehingga bursa menganggap seluruh kolam terkontaminasi. Railgun menjawab ini dengan tepat menggunakan Bukti Privasi Ketidakbersalahan. Zama melangkah lebih jauh, dengan kunci tampilan dan pembekuan yang dapat diwariskan, yang benar-benar berguna bagi regulator. Jadi tren antara ketiga ini bukanlah privasi yang semakin baik, tetapi privasi yang lebih dapat digunakan dan lebih dapat dibaca, tagihan keluar dari kerahasiaan.

▲ Semua enam desain dipetakan berdasarkan seberapa banyak mereka menyembunyikan terhadap apa yang dapat dilakukan uang saat tersembunyi.

Bagian kosong di sudut kanan atas adalah bagian yang menarik. "Menyembunyikan segalanya dan masih dapat berfungsi" adalah produk yang tidak dimiliki siapa pun, Zama adalah upaya terbaru untuk mengangkat garis itu lebih tinggi. Berdasarkan setiap angka dalam artikel ini, itu juga yang paling kecil.

Siapa Lagi yang Mendaki di Tingkat yang Sama

Zama adalah yang memiliki jaringan utama, jadi bagian ini selalu membahasnya. Mulai beroperasi di Ethereum pada 30 Desember 2025, menyelesaikan transfer stablecoin rahasia pertama pada hari itu, dengan perusahaan bernama yang menggunakannya di lingkungan produksi, standar token ERC-7984 diimplementasikan oleh OpenZeppelin menjadi perpustakaan yang diaudit, dan dilengkapi dengan pendaftaran on-chain yang memetakan ERC-20 biasa ke versi kemasan rahasia. Detail terakhir ini lebih berharga daripada skor apa pun: menulis token rahasia telah menjadi warisan dari kontrak OpenZeppelin yang diaudit, sebuah teknologi yang dengan cara ini melepaskan diri dari kulit keahlian yang kecil.

Zama menang kali ini, tetapi kemenangan spesifik mana yang layak disebut: ia diluncurkan lebih dulu. Ini adalah pencapaian nyata, dan bagian ini juga memberinya pengakuan yang layak. Namun, peluncuran lebih awal berbicara tentang urutan waktu, bukan batas desain, dan jalur yang diverifikasi ini memiliki lebih dari satu implementasi. Fhenix, Inco, dan Mind Network semuanya melakukan eksekusi rahasia di atas dasar kriptografi yang sama, lebih awal dalam tahap, dan belum memiliki jaringan utama tahunan yang dapat dinilai.

Dari sini, dua hal yang mudah terlewatkan dapat disimpulkan. Peluncuran Zama adalah kabar baik bagi mereka semua, karena tantangan dalam kategori ini tidak pernah tentang apakah matematika dapat berjalan, tetapi apakah ada orang yang bersedia membayar untuk menggunakannya, dan sekarang masalah ini tergantung pada pelanggan, bukan prediksi. Hal lain adalah: untuk sebuah primitif kriptografi yang begitu muda, hanya ada satu implementasi adalah risiko sistemik, bukan benteng. Kerentanan Orchard di bagian 8 bersembunyi dalam satu repositori kode selama empat tahun tanpa terdeteksi. Hanya dengan beberapa implementasi independen dari ide yang sama, hal-hal semacam ini dapat ditemukan, jadi nama kedua dan ketiga di sini membawa nilai yang tidak terlihat dalam "perbandingan produk yang sudah diluncurkan".

Fhenix mengumpulkan dana sebesar $22 juta, dipimpin oleh Guy Itzhaki yang sebelumnya bertanggung jawab atas enkripsi homomorfik di Intel, didukung oleh Multicoin dan Collider. Ini menggunakan enkripsi homomorfik penuh, dari keluarga yang sama dengan Zama, bukan kriptografi yang berbeda. Komputasi aman multi-pihak muncul di dalam keduanya (tiga belas pemegang kunci Zama, dan jaringan layanan ambang Fhenix), tetapi hanya sebagai mekanisme untuk membagi kunci dekripsi. Primitif yang benar-benar bertanggung jawab untuk menyembunyikan adalah yang sama.

Awalnya itu adalah FHE Layer 2, tetapi kemudian ditinggalkan. Skor yang dirilis bersama makalah ACM CCS 2025 lebih mendukung desain modular, sehingga Layer 2 itu berubah menjadi CoFHE, sebuah co-processor luar rantai yang dapat dipanggil oleh setiap rantai EVM, dengan EigenLayer di bawahnya untuk memberikan keamanan ekonomi. Ini berjalan di Ethereum Sepolia, Base Sepolia, dan Arbitrum Sepolia, dengan dokumen mereka menyatakan bahwa jaringan utama produksi belum tersedia.

Ia memiliki standar token FHERC-20, serta serangkaian demonstrasi yang dapat berjalan: menyembunyikan ERC-20 mana pun, pembayaran rahasia, lelang tertutup, stablecoin rahasia, permintaan harga on-chain, mendelegasikan hak baca saldo kripto kepada pihak tertentu, dan hook Uniswap v4 yang tahan terhadap serangan, ditambah dua mainan kecil untuk konsumen. Integrasi Canopy dijadwalkan pada kuartal keempat 2026, Offchain Labs berinvestasi melalui Tandem untuk membawa teknologi ini ke Arbitrum.

Tujuh baris yang benar-benar penting, dilihat berdampingan.

Sebagian besar perbedaan itu adalah kalender, bukan kemampuan, tetapi ada dua baris di dalamnya yang bukan. Zama dan Fhenix sudah mendekati kesamaan dalam arsitektur, jadi "tidak perlu rantai baru, tidak perlu jembatan lintas rantai" bukanlah titik perbedaan, keduanya dapat memungkinkan pengembang Solidity menggunakan sekitar satu baris kode ditambah satu tipe enkripsi. Yang benar-benar memisahkan mereka adalah masing-masing menyerang bottleneck mana. Dalam sistem homomorfik, keterlambatan yang dirasakan pengguna adalah perjalanan bolak-balik dekripsi, bukan aritmetika, dan itulah yang sedang diserang oleh Fhenix: 64,319 operasi per detik, dengan keterlambatan 8,48 milidetik, diterbitkan di ACM CCS 2025 dan memenangkan penghargaan makalah luar biasa. Angka utama Zama adalah seribu transaksi per detik di H100, dilaporkan sendiri, dan belum diaktifkan. Angka laboratorium yang masuk ke produksi akan menjadi lebih buruk, keduanya bahkan tidak berada pada ukuran yang sama, tetapi pada sumbu yang dapat dibandingkan secara langsung, angka yang telah melalui tinjauan sejawat milik pihak yang belum diluncurkan.

Sisi permintaan juga bukan lagi asumsi, ini adalah kemajuan yang lebih menarik. Dari 2 Juli hingga akhir Juli 2026, Fhenix mengumumkan satu akuisisi dan tiga integrasi, bentuknya layak untuk dibaca. Mereka mengakuisisi Sunscreen, salah satu tim FHE pertama di industri, membawa teknologi kompilator dan latar belakang penelitian BFV, berjalan paralel dengan pekerjaan TFHE mereka, sementara pendiri Sunscreen, Ravital Solomon, bergabung dan memimpin penelitian. Sedona, sebuah bank baru yang dikelola sendiri, sedang bermigrasi ke Arbitrum, dan mengganti lingkungan eksekusi tepercaya mereka dengan CoFHE, mencakup saldo, posisi, serta batas pengeluaran yang ditetapkan untuk agen AI. Nomyx, yang melakukan penerbitan RWA yang sesuai, menggunakan ini untuk mewujudkan posisi rahasia dengan pengungkapan selektif: rahasia untuk pasar, dapat dibuktikan untuk regulator. Canopy kemudian secara default memasukkan komputasi kripto ke dalam kerangka aplikasinya. Ditambah dengan kolaborasi penelitian Monaco sebelumnya, target jaringan utama ditetapkan pada bulan Oktober, di Ethereum dan Arbitrum.

Ada tiga hal dalam daftar itu yang lebih penting daripada jumlah. Akuisisi Sedona adalah seorang pelanggan yang berpindah dari TEE ke FHE, ini adalah satu-satunya bukti yang ada hingga saat ini, yang menunjukkan bahwa peningkatan keamanan ini layak untuk ditunda pada produk yang sudah diluncurkan. Nomyx mengacu pada argumen di bagian 2 tentang buku besar yang diatur—di sana yang dibutuhkan bukanlah kerahasiaan, tetapi pengungkapan sesuai dengan keinginan pemegang. Sementara batas pengeluaran agen adalah kasus penggunaan yang tidak ada saat semua ini dirancang, Anda melindungi dari lawan yang merupakan perangkat lunak yang Anda sendiri terapkan. Saat ini, ini semua belum menjadi pendapatan, bulan Oktober adalah target, bukan fakta. Tetapi ini adalah saluran dengan lawan transaksi bernama, lebih banyak daripada yang biasanya dimiliki oleh perjanjian sebelum jaringan utama.

Jadi perhatian harus melihat di luar jaringan utama pertama. Masalah dalam kategori ini tidak pernah tentang apakah matematika dapat berjalan, tetapi apakah ada orang yang membayar, Zama sekarang menjawabnya dengan pelanggan, bukan prediksi, yang membantu setiap implementasi dari ide yang sama. Untuk primitif yang begitu muda, satu-satunya implementasi juga merupakan risiko, bukan benteng, bagian 8 akan segera menunjukkan betapa besar biaya dari kerentanan yang tidak terdeteksi selama empat tahun dalam satu repositori kode. Sementara itu, lapisan yang diluncurkan lebih awal adalah lapisan netral, dan lapisan netral hampir tidak mendapatkan uang dari apa yang mereka serahkan, jadi mendahului di atasnya, tidak sama dengan tinggal di tempat di mana uang akhirnya akan kembali. Inilah alasan mengapa percobaan kedua dan ketiga layak untuk diperhatikan: apakah kerahasiaan benar-benar dikonsumsi melalui primitif yang dibagikan oleh semua orang, atau melalui Fhenix yang sedang bertaruh, didukung oleh Layer 2 dan pintu masuk konsumen dari Offchain Labs, hal ini benar-benar belum ada kesimpulan, dan itu menentukan di mana nilai dalam kategori ini akan jatuh.

Berapa Banyak Pendapatan yang Dihasilkan Jalur Ini

Di atas adalah apa yang dapat dilakukan oleh desain ini. Bagian ini hanya membahas berapa banyak uang yang mereka terima untuk itu, karena jawabannya sangat kecil, dapat diakses publik, dan merupakan angka yang paling kurang diperhatikan di jalur ini.

Setiap angka di bawah ini adalah data biaya on-chain hingga Agustus 2026. Kolom terakhir adalah yang paling penting: dalam jalur ini, menerima biaya dan menghasilkan pendapatan bukanlah hal yang sama.

Pertama, baca beberapa baris tentang privasi rantai ini, mereka memegang hampir seluruh nilai pasar di jalur ini, dan merupakan contoh yang paling jelas. Monero telah menghasilkan $1,58 juta dalam biaya sepanjang sejarahnya, Zcash telah menghasilkan $1,37 juta sejak 2016, dan itu adalah uang yang dibayarkan kepada penambang, bukan pendapatan dari perusahaan mana pun. Tidak ada entitas yang mengumpulkannya, dan tidak ada keuntungan di dalamnya.

Ada angka yang beredar yang perlu dikoreksi, yang salah hampir tiga urutan besarnya. Pada tahun 2026, beberapa media melaporkan bahwa biaya tahunan Zcash adalah $405 juta, mengalahkan Ethereum dan Solana. Angka sebenarnya untuk tahun lalu adalah $567 ribu. Angka publik itu tampaknya berasal dari proyeksi satu jendela aktivitas tinggi, dan kebetulan bertepatan dengan harga Zcash saat itu, ini adalah penjelasan yang lebih mungkin. Menggunakan headline itu untuk memperkirakan ukuran jalur akan menghasilkan kesalahan hingga tujuh ratus kali lipat.

Tornado Cash adalah baris yang paling menginspirasi. Penggunanya membayar $9,3 juta, tetapi protokol tidak menerima sepeser pun, setiap dolar pergi ke perantara penarikan, dan data biaya juga jelas menyatakan bahwa pendapatan protokol adalah nol. Mixer terbesar dalam sepuluh tahun terakhir telah menciptakan aliran kas nyata untuk operatornya, tetapi tidak menciptakan apa pun untuk dirinya sendiri------ketika sanksi datang, ia tidak memiliki laporan laba rugi untuk membela diri, ini juga salah satu alasannya. Railgun adalah contoh kebalikan, dan satu-satunya bisnis nyata di dalam dan luar, mengumpulkan 25 basis poin di kedua ujung untuk kas. Dengan total volume transaksi $5,16 miliar, $13 juta menghasilkan sekitar sembilan basis poin, sesuai dengan tarif nominal lima puluh basis poin. Jarak ini sendiri adalah petunjuk: uang disembunyikan sekali, ditransfer secara gratis di dalam, hanya membayar saat masuk dan keluar.

Secara keseluruhan, pendapatan tahunan jalur ini sekitar $6 juta hingga $7 juta untuk semua protokol, sementara nilai yang terjebak dalam aset ini sekitar $25 miliar. Dua pertiga dari aliran ini mengalir ke perantara Railgun dan Tornado. Beberapa rantai yang memegang hampir seluruh nilai pasar hanya mengumpulkan sekitar $2 juta dalam setahun.

Bagian bawah tabel yang tersisa, Zama adalah yang menarik: ia memang mengumpulkan uang, tetapi menggunakan pengukur biaya yang sama sekali berbeda. Ia tidak mengambil persentase dari apa pun, tetapi mengenakan biaya per operasi, dengan harga dolar berdasarkan harga tertentu------memverifikasi bukti pada input terenkripsi, mendekripsi ciphertext, memindahkannya sekali di luar rantai. Komputasi homomorfik itu sendiri gratis, menerapkan aplikasi juga gratis, tanpa izin.

Menggunakan aliran sendiri untuk memberikan angka pada perbedaan ini. Sejak 30 Desember 2025, protokol telah memproses 104,848 transaksi di 549 kontrak mainnet, sementara $320,8 juta disembunyikan, $274,2 juta didekripsi, sekitar $595 juta melintasi batas, dengan rata-rata setiap penyembunyian sekitar $24,000.

Menurut tarif Railgun, aliran ini akan menghasilkan $1,49 juta. Menurut daftar harga yang dipublikasikan Zama, itu menghasilkan antara $840 hingga $84,000, kemungkinan besar berada di bagian bawah rentang, karena diskon selama tiga puluh hari akan menekan pengguna berat di bawah satu sen, dan aliran ini terkonsentrasi untuk memberikan pihak yang membayar terbesar diskon terdalam. Dalam istilah tarif: satu penyembunyian $24,000 dikenakan tiga belas sen, satu per lima puluh basis poin, Railgun adalah dua puluh lima basis poin. Mengurangi antara delapan belas kali hingga seribu tujuh ratus kali, tergantung di mana angka sebenarnya jatuh dalam rentang tersebut.

Untuk menjelaskan, angka ini adalah hasil deduksi, bukan yang diungkapkan. Jumlah transaksi dipublikasikan di dasbor protokol sendiri. Tiga belas sen adalah angka berita saat peluncuran, daftar harga dalam white paper ringkas menetapkan biaya untuk satu transfer rahasia antara delapan puluh sen hingga delapan puluh sen, tergantung pada kombinasi operasi. Jadi rentang lebih penting daripada estimasi titik tunggal mana pun, dan argumen ini tidak memerlukan estimasi titik tunggal------setiap pembacaan dari daftar harga publik jatuh di tempat yang sama. Ngomong-ngomong, angka yang tepat dapat diketahui: setiap biaya protokol dihancurkan, akumulasi jumlah penghancuran di alamat itu adalah versi yang dapat diamati dari angka ini, siapa pun dapat memeriksanya.

Mengapa begitu murah

Pembacaan yang paling langsung adalah Zama telah menetapkan harga yang salah. Pembacaan yang lebih mungkin adalah ia membeli pelanggan terlebih dahulu, kemudian baru mengenakan biaya, dan bukti juga mengarah ke yang terakhir, bukan ke arah kelalaian.

Sebuah lapisan yang menarik 25 basis poin adalah pajak bagi setiap integrator, sementara Zama ingin membangun lapisan privasi di atas yang lain, bukan tempat yang bersaing dengan mereka. Menetapkan harga seperti layanan cloud, untuk mendapatkan token Anda diimplementasikan oleh OpenZeppelin sebagai perpustakaan yang diaudit, registri pembungkus, jalur integrasi dompet dan bursa, serta perusahaan penggajian yang bersedia menjalankan gaji di atas Anda. Tidak ada pembeli ini yang akan melewati gerbang biaya lima puluh basis poin untuk masuk. Bron tidak akan membayar 25 basis poin untuk menyembunyikan satu pembayaran, dan empat dompet yang memegang $20,2 juta di kas juga tidak akan membayar untuk memindahkan posisi.

Jadi tarif rendah ini sedang bekerja. Ia membeli sesuatu yang benar-benar langka di tahap ini, yaitu pelanggan patokan dan standar yang akan diadopsi orang lain, dan mendorong pendapatan ke volume transaksi yang cukup besar sehingga tarif kecil itu layak untuk diambil pada hari itu. Dalam pembacaan ini, item biaya saat ini adalah biaya akuisisi pelanggan, bukan bisnis, dan angka yang harus diperhatikan bukanlah biaya tahun ini, tetapi apakah pengukur biaya itu akan berubah.

Ada dua hal yang membuat pembacaan ini dapat diuji, dan bukan hanya satu toleransi. Tarif dapat dinaikkan tanpa mengubah kriptografi: berdasarkan volume transaksi hari ini, setiap $5,65 dapat menghasilkan satu juta dolar setahun, dan berdasarkan basis poin masih sekitar sepuluh kali lebih murah daripada Railgun. Dan nilai sedang terakumulasi di suatu tempat selama waktu ini: ke lapisan atas, kembali kepada orang-orang yang mengoperasikan tempat, bukan rel netral di bawah, inilah mengapa permintaan harga lebih penting bagi model ekonomi Zama daripada protokol itu sendiri.

Apa yang Salah dengan Teknologi Privasi

Sangat mudah untuk menulis teknologi privasi seolah-olah semuanya dapat berjalan dengan baik. Ada tiga insiden yang perlu diketahui, dan masing-masing gagal di tempat yang berbeda: kriptografi itu sendiri, perangkat lunak yang membungkusnya, dan hukum yang mengatasi keduanya.

▲ Sembilan tahun kegagalan privasi, dikelompokkan berdasarkan bagian mana dari tumpukan yang gagal.

Zcash: Kerentanan Orchard pada Juni 2026, dan biayanya $3 miliar

Dimulai dari yang terbaru, karena ini adalah satu-satunya insiden yang menghancurkan nilai terbesar dalam satu kali, dan dapat menjelaskan periode yang banyak orang ingat, tetapi tidak tahu alasannya.

Pada 29 Mei 2026, seorang peneliti keamanan bernama Taylor Hornby (yang ditugaskan oleh Shielded Labs pada bulan April) menemukan cacat keandalan (soundness) dalam sirkuit di balik Orchard. Keandalan adalah atribut yang membuat sebuah bukti nol-pengetahuan berharga, yang menjamin Anda tidak dapat membuat bukti yang tampak valid untuk pernyataan yang salah. Dengan cacat ini, Anda bisa. Hornby membuat program eksploitasi yang dapat mencetak ZEC palsu tanpa batas di lingkungan pengujian, dan sepenuhnya tidak terdeteksi.

Sejak Orchard diluncurkan pada Mei 2022, cacat ini telah tergeletak di sirkuit itu. Selama empat tahun, setelah beberapa audit profesional, tidak ada yang menemukannya. Dia menemukannya dengan bantuan model AI (Claude Opus 4.8), bersama dengan seperangkat alat analisis yang dikembangkan sendiri. Ini adalah fakta baru yang benar-benar segar dalam artikel ini. Proses audit yang berulang kali memberikan izin untuk kode ini adalah manusia, sementara yang akhirnya menembusnya bukanlah.

Tanggapan di tingkat rekayasa sangat cepat. Pada 2 Juni, sebuah hard fork darurat menonaktifkan operasi Orchard pada ketinggian blok tertentu. Pada 3 Juni, perbaikan permanen diselesaikan melalui hard fork yang membawa sirkuit yang diperbaiki. Tidak ada pemisahan rantai, dan tidak ada kehilangan dana.

Kemudian pasar mengambil alih. Pengungkapan publik terjadi pada 5 Juni. ZEC sebenarnya meningkat sebelum pengumuman, dari sekitar $544 menjadi $624, dengan alasan bahwa perbaikan darurat yang bersih adalah tanda tim rekayasa yang ketat. Begitu substansi konten terungkap, dalam 48 jam ia jatuh ke sekitar $309, penarikan hampir 50%, jauh melebihi nilai pasar $3 miliar yang hilang. Arthur Hayes secara publik keluar pada 4 Juni, dengan alasan bahwa aset privasi membutuhkan kesempurnaan, bukan "kira-kira tidak ada masalah", yang memicu likuidasi paksa di antara pemegang posisi berleverase. Monero juga turun sekitar 13%, sehingga pasar membaca peristiwa ini sebagai masalah Zcash, bukan masalah privasi.

Sekarang, mari kita bicarakan bagian yang seharusnya membuat Anda khawatir, dan itu bukan kerentanan ini. Shielded Labs secara gamblang menyatakan bahwa hanya dengan kriptografi tidak dapat ditentukan apakah ada yang telah mengeksploitasi sebelum ditemukan. Ini bukan kata-kata, tetapi konsekuensi langsung dari desain. Sebuah kolam tersembunyi menyembunyikan kemampuan untuk memalsukan, sama kuatnya dengan kemampuannya untuk menyembunyikan pembayaran, sehingga jendela inflasi yang mungkin ada selama empat tahun, yang tidak terdeteksi, tidak dapat ditutup hanya dengan melihat rantai. Tindakan perbaikan mereka telah diluncurkan sebagai Ironwood, untuk mencatat setiap koin Orchard dengan akuntansi gatekeeping, sehingga pasokan menjadi dapat diverifikasi secara independen.

Bagi pemula, ini adalah ide paling penting dalam bagian ini. Privasi dan auditabilitas berkonflik pada tingkat pasokan uang itu sendiri, dan tidak hanya pada tingkat "siapa yang membayar siapa".

Ada tiga pertanyaan yang sering dicampuradukkan, dan masing-masing memiliki jawaban yang berbeda.

Apakah benar ada kerentanan? Ya, dan itu cukup serius. Ketika Anda menghabiskan uang tersembunyi di Zcash, Anda tidak menunjukkan koin tersebut kepada jaringan. Anda memberikan bukti matematis yang membuktikan bahwa Anda memilikinya dan tidak menghabiskannya dua kali. Kerentanan terletak pada verifikasi bukti tersebut, yang dapat menerima beberapa bukti palsu. Itu berarti bisa mencetak ZEC secara sembarangan.

Apakah itu pernah digunakan untuk mencuri sesuatu? Hampir pasti tidak. Seorang peneliti yang dipekerjakan untuk mencari masalah semacam ini menemukannya, memverifikasinya di salinan uji coba miliknya, dan dua hari kemudian sudah diperbaiki. Tidak ada yang diketahui telah menggunakannya di jaringan resmi.

Bisakah seseorang membuktikan bahwa selama empat tahun itu tidak ada yang menggunakannya? Tidak bisa. Di sebuah rantai terbuka, Anda bisa menghitung koin, dan jika ada terlalu banyak koin, itu berarti seseorang sedang memalsukan. Dan kolam tersembunyi Zcash sengaja membuat koin tidak dapat dihitung, karena itulah produk itu sendiri. Jadi jawaban yang jujur adalah: tidak ada bukti bahwa itu telah digunakan, dan ini tidak dapat ditingkatkan menjadi bukti bahwa "itu tidak pernah digunakan".

Lalu ada satu pertanyaan yang jelas: jika tidak ada uang yang hilang, mengapa harganya anjlok setengah? Karena seluruh proposisi ZEC adalah bahwa set matematisnya sangat aman, dan "mungkin tidak ada masalah" dan "sangat aman" adalah dua produk yang berbeda.

Perlu diketahui bahwa ini adalah kerentanan palsu kedua dalam kategori yang sama, yang sebelumnya ada dalam sistem bukti yang digunakan saat Zcash pertama kali diluncurkan pada tahun 2018. Dua sistem bukti yang berbeda, terpisah delapan tahun, dengan desain kolam tersembunyi yang sama, dan kedua rantai tidak dapat memberi tahu Anda apakah mereka telah digunakan. Ini adalah pola, bukan keberuntungan buruk. Ada ironi lain dalam pasangan ini: Orchard ada karena pengaturan yang dapat dipercaya dianggap sebagai risiko terbesar yang belum terpecahkan di Zcash, dan Halo 2 diadopsi khusus untuk menghilangkannya. Kolam yang dibangun untuk tidak memerlukan kepercayaan justru adalah yang kemudian terbukti tidak dapat diandalkan.

Zcash: Kebocoran Dompet, dan Ini adalah Kegagalan yang Lebih Tipikal

Ini lebih kecil, dan ini adalah kegagalan yang paling representatif dalam bagian ini.

Pada bulan Oktober 2025, penyelidik ZachXBT menguji fungsi pertukaran lintas rantai di dompet utama Zcash, Zashi, yang rutenya melalui NEAR Intents. Dia memindahkan Solana ke Zcash, lalu menarik ETH. Sebuah pengembalian yang tidak terduga sebesar 0.001598 ZEC kembali ke alamat transparannya, sepenuhnya terlihat publik. NEAR Intents saat itu memproses pengembalian melalui alamat Zcash yang terlihat, bukan melalui kolam tersembunyi, dan dompet selalu menggunakan alamat transparan yang sama. Dengan mencocokkan waktu dan jumlah, Anda dapat mendeanonimisasi alamat transparan seseorang dan mengaitkannya dengan aktivitas tersembunyi mereka.

Tidak ada yang dicuri, dan tidak ada kriptografi yang dilanggar. Bukti itu sendiri tidak bermasalah. Integrasi di luar bukti tersebut yang bermasalah.

Tentang perbaikan, perlu dicatat bahwa itu hanya dilakukan setengah. Sekarang, setiap transaksi pertukaran akan menghasilkan alamat transparan sekali pakai, menggunakan standar yang disebut ZIP 320, sehingga tidak ada alamat yang ada dalam jangka panjang yang dapat mengumpulkan riwayat. Pertukaran tersembunyi diumumkan pada 17 November 2025 di forum komunitas Zcash, sekitar sebulan setelah pengungkapan. Janji kedua, yaitu agar pengembalian itu juga berjalan di dalam kolam tersembunyi, belum ada konfirmasi publik: seorang pengguna bertanya langsung di pos yang sama pada 20 November 2025, tetapi tidak mendapatkan tanggapan, dan dokumen dukungan dompet masih meminta pengguna untuk memberikan alamat pengembalian, tetapi tidak menjelaskan apakah itu harus menjadi alamat tersembunyi.

Dan ada kebocoran residual yang tidak dapat dihilangkan oleh perbaikan apa pun. Mengirim dana tersembunyi ke alamat transparan sekali pakai memerlukan dua transaksi publik, satu untuk membuka penyembunyian dan satu untuk membelanjakan, dan untuk setiap pertukaran tunggal, pengamat masih dapat mencocokkan keduanya berdasarkan waktu dan jumlah. Alamat sekali pakai memberi Anda keuntungan bahwa tidak ada yang dapat mengaitkan beberapa pertukaran Anda satu sama lain, atau mengaitkannya dengan sisa dompet Anda.

Zama: Belum Ada Kerentanan yang Dimanfaatkan, Namun Sudah Menjadi Kegagalan yang Paling Menginspirasi

Tidak ada kejadian kerentanan protokol yang dimanfaatkan, dan untuk sesuatu yang diluncurkan setelah sekitar tujuh puluh minggu audit pada tahun 2026, ini adalah hal yang Anda harapkan. Zama mengalami kegagalan di tingkat hukum, dan ini adalah hal yang harus Anda hadapkan kepada setiap lembaga yang mempertimbangkan produk ini.

Pada 30 Mei 2026, pukul 01:08 UTC, Circle memasukkan kontrak cUSDC Zama di Ethereum ke dalam daftar hitam, membekukan 12.606.386 USDC. Pemicu adalah perintah sementara yang dikeluarkan oleh pengadilan distrik AS sehari sebelumnya, yang menyatakan bahwa seorang pendiri dari protokol yang tidak terkait, Overnight Finance, telah menarik lebih dari 15,77 juta dolar dari kasnya menjelang pemungutan suara pemegang untuk likuidasi, dan pada hari yang sama menyimpan 12,4 juta dolar di cUSDC.

Sekarang, bagian yang harus membuat calon pengguna berpikir. cUSDC adalah kontrak kolam. Memasukkannya ke dalam daftar hitam mengunci setiap depositor, bukan hanya alamat yang dipermasalahkan, dan uang yang dipermasalahkan kebetulan mewakili lebih dari 99% dari kolam tersebut. Pada 1 Juni, seorang hakim di Distrik Utara California mencabut perintah tersebut, dan sekitar 12,5 juta dolar dibebaskan. Ini adalah contoh pertama yang diketahui di mana daftar hitam Circle di tingkat kontrak dalam sengketa sipil swasta dibatalkan melalui litigasi.

Kedua pembacaan dari kejadian ini benar, dan Anda perlu memegang keduanya. Kait kepatuhan itu nyata, dan itulah alasan lembaga pengatur bersedia terlibat dengan produk ini. Dan mereka tidak membedakan, dan itulah harga yang Anda bayar untuk "privasi yang masih bisa dijangkau oleh pengadilan". Sebuah kolam berbagi bukan hanya sekumpulan orang, tetapi juga nasib yang dibagikan.

Kesamaan dari Tiga Kejadian Ini

Tidak ada dari ketiganya yang melibatkan seseorang yang melanggar kriptografi dan mencuri uang. Kerentanan Orchard diperbaiki sebelum dipublikasikan dan tidak pernah digunakan, tetapi tetap membuat pemegangnya kehilangan lebih dari 3 miliar dolar, jadi jika Anda memiliki aset privasi, Anda sedang menjual berita tentang kerentanan, bukan kerentanan itu sendiri. Kebocoran pertukaran adalah detail integrasi, bukan kegagalan bukti. Dan pembekuan berasal dari pengadilan, yang tidak dapat ditangkap oleh audit mana pun.

Dan ini mengarah pada kesimpulan yang sama yang berulang kali dicapai di sisa artikel ini: matematika itu sendiri telah teruji, tetapi perangkat lunak yang membungkusnya, dan hukum yang mengaturnya, tidak.

Jadi, berapa nilainya?

Semua ini adalah fakta yang telah ditetapkan. Selanjutnya adalah penilaian, dan tiga pertanyaan yang layak diperdebatkan.

Ada banyak nama di bidang ini, dan orang-orang biasanya mengkategorikannya berdasarkan kriptografi, yang hampir tidak memberikan informasi yang berguna. Ubah menjadi kategori berdasarkan posisi mereka dalam tumpukan teknologi, karena itulah yang menentukan siapa pelanggan dan bagaimana produk ini menghasilkan uang.

▲ Sektor privasi sebagai empat lapisan ditambah dua kelompok yang melintasi semuanya.

Pertanyaan 1: Apakah permintaan itu nyata?

Ya, dan ini adalah bagian terkuat dari seluruh argumen.

Morgan Stanley tidak melakukan Project EPIC sebagai hobi. Pengajuan dana kripto, lelang kolam buta, penyelesaian transaksi menggunakan nilai tersembunyi, dan verifikasi identitas untuk data kripto, desainnya membuat bank sendiri tidak dapat membaca detailnya. Kemudian, mereka menerbitkan token penyimpanan yang sebenarnya di Canton. Circle menguji versi privat USDC di Aleo. Coinbase merekrut tim Iron Fish. Goldman Sachs dan Bank of New York Mellon mendukung Canton. Ini bukan narasi, tetapi pola pengeluaran modal.

Di sisi perdagangan, kerugian dapat diukur, bukan hanya dinyatakan. Sebuah pertukaran yang disandwich harus membayar antara 0,3% hingga 0,8%. Setiap posisi di tempat perdagangan berkelanjutan adalah publik, termasuk harga likuidasinya. Dan bukti yang paling jelas adalah: lembaga menempatkan lebih dari setengah transaksi mereka di luar layar dan membayar spread untuk itu, dengan tujuan agar tidak ada yang melihat volumenya.

Pertanyaan 2: Apakah privasi benar-benar mengurangi risiko?

Ini mengurangi risiko menjadi target. Para pengintai memilih mangsa dari apa yang dapat mereka baca, jadi saldo yang tersembunyi dapat mengeluarkan Anda dari daftar. Ini nyata, dan ini adalah klaim terkuat yang dapat diajukan oleh privasi.

Namun, itu tidak ada gunanya jika terjadi pelanggaran. Kunci yang dicuri dapat mengosongkan saldo kripto dengan kecepatan yang sama seperti mengosongkan saldo publik. Malware, tanda tangan yang salah, antarmuka yang diretas: kriptografi melindungi isi buku besar, bukan perangkat Anda atau penilaian Anda.

Dan itu akan secara aktif membuat pemulihan menjadi lebih buruk. Komunitas Monero sendiri tidak dapat melacak dompet crowdfunding yang dicuri, karena Monero bekerja seperti yang dirancang. Privasi dalam hal waktu tidak simetris: itu melindungi Anda sebelum serangan, dan melindungi pencuri setelah serangan.

Di tingkat protokol lebih buruk, karena privasi juga membutakan pihak yang bertahan. Di rantai yang transparan, sebuah eksploitasi akan muncul dalam pasokan dalam beberapa hari. Kerentanan Orchard tetap tidak terdeteksi selama empat tahun, dan alasannya ada di sini. Lebih banyak mesin privasi juga berarti lebih banyak permukaan serangan: tiga belas pemegang kunci, lima co-processor, satu gerbang, satu set asumsi ambang, dan AWS enclave yang terletak di bawah semuanya.

Pertanyaan 3: Bagaimana Anda menilai nilainya?

Ini adalah pertanyaan yang dihindari oleh jalur ini, dan ada jawaban yang nyata. Nilai privasi sama dengan biaya kebocoran. Ada tiga kategori yang dapat dihitung.

Slippage eksekusi adalah yang paling bersih. Sebuah pertukaran yang disandwich kehilangan antara 0,3% hingga 0,8%, jadi menghilangkannya dari volume tahunan satu miliar dolar menciptakan sekitar lima juta dolar nilai, dan kemudian Anda dapat berdebat tentang seberapa banyak yang dapat ditangkap. Railgun menyediakan satu-satunya titik data nyata di jalur ini: volume transaksi kumulatif sebesar 5,16 miliar dolar menghasilkan pendapatan kumulatif sebesar 13 juta dolar, bahkan jika itu menangkap sembilan basis poin.

Dampak pasar dari perdagangan besar telah lama dinilai, dan ini adalah hal yang terabaikan. Lembaga membayar spread kepada meja OTC untuk tidak menunjukkan volume. Spread itu adalah harga pasar privasi yang dapat diamati, dan saat ini sedang dibayar di sebagian besar perdagangan institusi. Pasar yang dapat dijangkau untuk perdagangan rahasia bukanlah spekulasi, itu adalah kolam spread OTC yang ada.

Alpha decay yang disebabkan oleh pengikut itu nyata, tetapi tidak ada yang pernah menerbitkan angka. Untuk menghitungnya, Anda perlu menjalankan kinerja antara alamat yang dilacak dengan alamat yang tidak dilacak dengan strategi serupa. Ini layak untuk ditandai sebagai tidak terukur, bukan berpura-pura sudah diketahui.

Sekarang mari kita terapkan metode ini pada produk berikutnya yang jelas. Jika Zama membuat AMM rahasia, berapa banyak nilai posisi yang bisa disembunyikan? Ada satu batasan yang akan mengubah jawabannya: AMM perlu memiliki cadangan yang terbuka untuk memiliki harga. Jika posisi kolam disembunyikan, penemuan harga akan terganggu. Yang bisa disembunyikan adalah bagian individu LP, serta ukuran pesanan saat diajukan.

Ini berarti nilai AMM rahasia terutama terletak pada privasi aliran pesanan, bukan privasi posisi, dan itu kembali ke kategori pertama: penghematan basis poin dalam eksekusi. Menyembunyikan posisi LP memang memiliki nilai, tetapi lebih kecil, terutama untuk mencegah strategi aktif disalin, serta untuk mencegah likuiditas instan memeras biaya Anda. Jadi, valuasi adalah pajak sandwich pada volume perdagangan yang menarik, dikalikan dengan tingkat penangkapan yang mendekati sembilan basis poin dari Railgun. Pada volume perdagangan tahunan satu miliar dolar, itu adalah pendapatan protokol dalam jutaan dolar. Nyata, tetapi jauh dari valuasi miliaran dolar.

Ada kategori keempat, dan produk yang sudah diluncurkan tepat berada di dalamnya. Beberapa kebocoran tidak memiliki transaksi yang dapat diukur.

Lihatlah apa yang benar-benar muncul di jaringan utama dalam tujuh bulan pertama, karena itu bukan angka yang diprediksi oleh skala yang disebutkan di atas. CFO Bron mengirim gaji perusahaan dengan USDT rahasia. Raycash meluncurkan akun berbentuk Revolut, lengkap dengan IBAN, kartu, dan keuntungan, sambil menjaga saldo tetap pribadi. GSR menyelesaikan transaksi OTC rahasia pertama untuk lembaga pada Maret 2026, dengan dua pihak yang sudah KYC, jumlahnya dienkripsi di blockchain. TokenOps melakukan pembukaan dan airdrop secara rahasia, Zaiffer mengubah ERC-20 biasa menjadi rahasia, dan Zama menggunakan kedua perusahaan ini pada tokennya. Pada Juli 2026, Elliptic terintegrasi untuk melakukan pemeriksaan kepatuhan.

Hanya GSR yang termasuk dalam cerita basis poin itu. Yang lainnya adalah perusahaan yang membeli "informasi yang tidak diungkapkan", dan kerugian yang mereka hindari tidak berkurang seiring dengan ukuran transfer yang membawa informasi tersebut. Kebocoran daftar gaji, biayanya adalah tim Anda saling mengetahui gaji, dan pesaing Anda mengetahui kecepatan pengeluaran Anda. Mengungkapkan jadwal pembukaan, biayanya adalah pembukaan Anda sendiri dikejar. Ini adalah kerugian tetap yang melekat pada fakta, bukan kerugian proporsional yang melekat pada pembayaran.

Ini mempengaruhi penetapan harga, bukan permintaan. Permintaan dalam kategori ini lebih luas daripada teori perdagangan, dan lebih tidak cocok untuk penetapan harga per transaksi dibandingkan dengan kategori pertama hingga ketiga. Dan ini tepatnya yang ditunjukkan oleh data biaya.

Beberapa Argumen yang Masih Belum Diputuskan

Apakah privasi adalah sebuah rantai atau sebuah fungsi? Hingga Juli 2026, bukti terbelah di sepanjang sumbu yang sering membingungkan orang. Sisi fungsi unggul dalam kasus penggunaan baru: perdagangan penawaran tertutup, brankas rahasia, pembayaran gaji. Sisi rantai unggul dalam harga, Monero sekitar 12,9 miliar dolar, Zcash sekitar 7,1 miliar dolar, sementara Zama berada di antara 115 juta hingga 142 juta dolar. Dua pasar yang berbeda, dua jenis pembeli yang berbeda.

Apakah privasi opsional adalah jebakan? Itu menghasilkan kelompok kecil, dan kelompok kecil itu adalah privasi yang lemah. Itu adalah cacat Zcash selama sepuluh tahun. Yang mengubahnya adalah sesuatu yang paling tidak glamor yang bisa Anda bayangkan: bukan kriptografi, tetapi dompet. Mulai Februari 2024, Electric Coin Company meluncurkan Zashi, yang secara default bersifat pribadi, dengan tiga kolam di belakang satu alamat, dan fungsi pertukaran yang memungkinkan pembeli menyembunyikan ZEC hanya dengan beberapa klik. Proporsi pasokan yang disembunyikan meningkat dari sekitar 5% menjadi lebih dari dua puluh hingga mendekati tiga puluh persen, sementara proporsi transaksi yang disembunyikan meningkat dari sekitar 30% menjadi puncaknya yang dilaporkan 59,3%. CEO ECC saat itu, Josh Swihart, menjelaskan hubungan sebab-akibat dengan jelas: Setelah Zashi diluncurkan, kolam yang disembunyikan tumbuh secara eksponensial. Garis waktu cocok.

Ada risiko di sini, dan itu bersifat tata kelola, bukan teknis. Pada Januari 2026, seluruh tim Zashi mengundurkan diri dari ECC karena masalah tata kelola, pendanaan, dan otonomi, mendirikan Zcash Open Development Lab, dan pada Februari 2026 mengubah nama dompet menjadi Zodl. Jadi, satu-satunya perangkat lunak yang memikul tanggung jawab untuk penyebaran privasi Zcash tidak lagi dibangun oleh yayasan yang mengelola protokol tersebut.

Apakah privasi yang ramah kepatuhan dianggap sebagai privasi? Para kritikus mengatakan, sistem privasi dengan saklar penutupan adalah antrean, bukan sistem privasi. Para pendukung mengatakan, itu adalah versi yang secara hukum satu-satunya dapat diakses oleh lembaga, dan pilihan lain akan berakhir seperti Tornado Cash. Keduanya benar. Mereka menjual kepada pelanggan yang berbeda, dan kedua jenis pelanggan itu ada.

Jam regulasi. Regulasi anti pencucian uang Uni Eropa (khususnya Pasal 79 dari Regulation 2024/1624) mulai berlaku pada 1 Juli 2027. Mulai hari itu, penyedia layanan kripto tidak boleh mempertahankan akun anonim, dan tidak boleh menangani aset privasi seperti XMR, ZEC, dan akan diawasi oleh lembaga regulasi baru bernama AMLA yang mengawasi sekitar empat puluh penyedia terbesar. Bacalah dengan cermat ruang lingkup yang berlaku: ini melarang tempat perdagangan untuk menangani aset tersebut. Itu tidak menghentikan rantai tersebut. Yang diambil adalah likuiditas yang diatur di Eropa, dan efek kedua adalah mendorong pasar menuju privasi yang dapat diaudit.

Data Apa yang Harus Diperhatikan

Empat angka, lihat setiap kuartal.

Volume transaksi di tempat perdagangan rahasia, dan berasal dari lawan yang tidak terkait dengan protokol. Setelah diluncurkan pada bulan September, ini adalah angka yang menentukan apakah teori perdagangan terwujud, karena biaya pertukaran akan membeli kembali ZAMA, dan volume perdagangan adalah arus kas. Sebuah tempat di mana tidak ada orang asing di sisi lain, hanya cara pribadi untuk berbicara dengan diri sendiri.

Pendapatan Railgun dibandingkan dengan Zama. Pemegang yang ada telah menerima sekitar sembilan basis poin pada volume nyata. Jika Zama tidak dapat mendekati tingkat itu dalam satu tahun setelah diluncurkan secara publik, maka premi FHE tidak ada yang mau bayar.

Perusahaan pertama di luar industri kripto yang membayar gaji atau membayar pemasok melalui stablecoin rahasia. Perhatikan bahwa cUSDC menyembunyikan jumlahnya, bukan daftar pemasok, jadi kasus penggunaan ini perlu benar-benar berjalan, lebih dari sekadar saldo kripto.

Pendapatan biaya Canton Coin, jika suatu hari dapat diaudit. Token senilai 4,8 miliar dolar, dibangun di atas penggunaan yang tidak dapat diverifikasi oleh orang luar, adalah valuasi terbesar yang belum diperiksa di jalur ini.

Jumlah biaya yang telah dihancurkan oleh Zama, dalam dolar. Setiap biaya protokol dihancurkan, sehingga jumlah akumulasi yang dihancurkan dapat diperiksa di blockchain, dan itu adalah satu-satunya ukuran yang tidak dapat diperdebatkan untuk menilai apakah semua ini ada yang membayar. Saat ini jumlahnya empat digit, sementara prediksi adalah sepuluh digit. Bulan mana pun ketika ia bergerak satu urutan besar, itu adalah sinyal bahwa penetapan harga telah berubah, dan itu adalah angka tunggal dengan informasi paling banyak dalam artikel ini.

Apakah empat dompet itu akan menjadi empat puluh. Nilai bersih yang disembunyikan sebesar 43% terletak di empat alamat dalam satu brankas. Penurunan konsentrasi lebih penting daripada peningkatan total.

Apakah seseorang akan mulai mengenakan biaya langganan daripada biaya berdasarkan pembacaan. Selisih yang tercatat di atas adalah selisih harga, sehingga produk rahasia pertama yang mengenakan biaya berdasarkan kursi, ukuran aset, atau spread lebih menarik daripada skor kriptografi berikutnya.

Waktu peluncuran mainnet Fhenix, dan apakah rollup-nya dibangun di atas kriptografi yang dimiliki sendiri. Kedua jawaban ini menentukan apakah kategori FHE adalah satu perusahaan atau beberapa perusahaan.

Kesimpulan

Tiga jawaban untuk satu pertanyaan, dan ringkasan jujur untuk semuanya adalah sebuah trade-off, bukan kemenangan. Setiap desain dalam artikel ini adalah tentang mengekspos lebih banyak untuk mendapatkan lebih banyak, dan sudut "menyembunyikan segalanya dan tetap menjalankan semuanya" itu kosong.

Permintaan itu nyata. Sebuah bank menghabiskan uang nyata untuk membuktikannya, trader kehilangan basis poin yang dapat diukur, dan lembaga telah mengirim sebagian besar perdagangan ke tempat yang seluruh produknya adalah "tidak menunjukkan ukuran Anda".

Tetapi privasi bukanlah peningkatan keamanan sekali. Itu mengubah siapa yang menjadikan Anda target, dan membuat Anda lebih sulit untuk mendapatkan kembali uang Anda, dan di tingkat protokol, itu menyembunyikan cacat dari hal yang Anda percayai.

Dan valuasi tidak sejalan dengan pendapatan. Sekitar 25 miliar dolar nilai terletak di aset privasi, tersebar di Monero, Zcash, dan Canton Coin. Sementara di sisi layanan, angka sekarang tepat dan bukan perkiraan, dan mereka kurang dari beberapa juta dolar. Railgun, yang terbaik di antara mereka, mengumpulkan 25 basis poin di kedua batas, dan telah mengumpulkan total 13 juta dolar, sementara Monero dan Zcash telah menghasilkan total 3 juta dolar dalam biaya sejak 2014 dan 2016. Zama menangani 104.848 transaksi mainnet, memindahkan 595 juta dolar melintasi batasnya, dan karena ia mengenakan biaya berdasarkan bit, bukan basis poin, berdasarkan tarif yang dipublikasikan, ia hanya menerima antara 840 hingga 84.000 dolar. Jika kita menjalankan volume Zama berdasarkan tarif Railgun, hasilnya adalah 1,49 juta dolar, yang berarti 18 hingga 1.700 kali lebih banyak, tergantung pada di mana angka nyata jatuh dalam rentang tersebut. Dalam hal tarif, itu adalah satu per seratus dari satu basis poin dibandingkan dengan dua puluh lima basis poin.

Jadi dilema yang diangkat di awal artikel telah terpecahkan, dan jawabannya lebih baik daripada sudut mana pun. Layanan ini dinilai terlalu rendah, bukan karena tidak ada yang menginginkannya. Mereka dinilai terlalu rendah karena pengukur terhubung ke hal yang salah. Protokol yang mengenakan biaya berdasarkan bit, menyembunyikan posisi brankas dua puluh juta dolar dan menyembunyikan transfer sepuluh dolar, mengenakan biaya yang sama, dan saat ini empat lembaga sedang bersama-sama menyembunyikan dua puluh juta dolar dengan beberapa sen.

Itulah mengapa saya mengakhiri dengan pandangan positif, tetapi dengan batasan tentang "apa yang sebenarnya positif".

Permintaan telah terverifikasi dan bukan diprediksi, dan ini jarang terjadi pada tahap yang begitu awal. Sebuah bank menghabiskan uang nyata untuk membuktikan bahwa keuangan kripto dapat berjalan, dan kemudian menerbitkan token penyimpanannya yang sebenarnya di jalur yang dibangunnya sendiri. Lembaga telah mengalihkan sebagian besar perdagangan ke luar layar, dan membayar spread untuk hak istimewa ini. Dark pool mencatat volume perdagangan saham AS yang mencapai rekor 40,3% pada kuartal pertama 2026. Selama diizinkan, uang telah mengalir secara pribadi di setiap tempat, dan satu-satunya pertanyaan yang perlu dijawab oleh blockchain publik adalah apakah ia dapat memberikan kemampuan yang sama tanpa menyerahkan "apa yang awalnya membuatnya layak digunakan". Hingga Agustus 2026, salah satu dari mereka telah melakukannya, dalam lingkungan produksi, dengan perusahaan nyata di atasnya, 595 juta dolar melintasi batas, uang berputar sebelas kali.

Teknologi juga tidak lagi menjadi batasan, dan ini adalah perubahan diam-diam yang terjadi selama setahun terakhir. Token privasi kini memiliki standar dan implementasi OpenZeppelin yang diaudit, sehingga menulisnya sekarang adalah tentang pewarisan, bukan kriptografi. Sebuah perintah pengadilan melewati lapisan kemasan dan dicabut dalam tiga hari, dan itu adalah karakteristik kepatuhan yang ditemukan dengan cara yang pahit, bukan sebuah kegagalan. Regulasi yang akan datang pada 1 Juli 2027 akan menarik likuiditas Eropa dari aset yang terdaftar, sambil mendorong segalanya menuju jenis privasi yang dapat diaudit yang tepat disediakan oleh desain ini. Semua bagian sudah siap, dan jam terus berjalan ke arah yang menguntungkan mereka.

Yang kurang adalah harga, dan harga yang hilang adalah masalah yang paling mudah dipecahkan dalam artikel ini. Setiap transaksi menghasilkan 5,65 USD alih-alih tiga belas sen, dengan volume perdagangan hari ini bisa menghasilkan satu juta USD dalam setahun, sambil tetap menekan yang sudah ada sepuluh kali lipat. Ini tidak memerlukan perbaikan matematika apa pun. Yang dibutuhkan hanyalah seseorang yang mengenakan biaya secara tersembunyi seperti yang dilakukan di tempat lain, berdasarkan kursi, berdasarkan langganan, atau berdasarkan ukuran aset dalam basis poin, dan pelanggan pertama yang datang adalah perusahaan yang sudah mengharapkan faktur berbentuk tepat seperti itu.

Jadi posisi adalah permintaan untuk membeli, dan pihak yang akhirnya mengenakan biaya untuk itu, dan berdasarkan bukti saat ini, itu adalah tempat perdagangan, dompet, atau bisnis yang berwenang, bukan lapisan netral di bawahnya. Uji dengan empat angka: volume transaksi dari orang asing setelah diluncurkan pada bulan September, nilai dolar dari biaya yang benar-benar dihancurkan, apakah empat dompet di dalam brankas itu akan menjadi empat puluh, dan tanggal ketika seseorang mengirimkan faktur langganan privasi pertama. Pembeli yang memiliki anggaran adalah sebuah bank, bukan seorang crypto punk, dan bagian yang menggembirakan dari semua ini adalah bahwa bank tersebut telah mulai berbelanja.