CITIC Securities: Il mercato è eccessivamente preoccupato per Coreweave, il gap di finanziamento a breve termine dei nuovi fornitori di cloud "può ancora essere sostenuto"

I tassi dei titoli di Stato statunitensi in aumento, insieme al CDS di CoreWeave che ha superato i 1000 punti base, hanno rapidamente intensificato le preoccupazioni del mercato sulla sostenibilità del debito di Neocloud.

Tuttavia, il rapporto più recente di CITIC Securities del 19 ottobre, "Come valutare il problema del debito di Neocloud", ritiene che questo panico abbia sbagliato il tempismo: il gap di finanziamento a breve termine dei nuovi fornitori di cloud può ancora essere sostenuto attraverso i canali esistenti, e il vero test di pressione arriverà solo nel 2028 ------ a quel punto, la capacità della domanda di AI di continuare a tradursi in pagamenti di affitto determinerà la qualità di questa espansione ad alta leva del potere di calcolo.

Le stime fornite nel rapporto mostrano che nel 2027 la spesa in conto capitale relativa ai nuovi fornitori di cloud si avvicinerà ai 5000 miliardi di dollari, con una domanda di finanziamento annuale aggiuntiva di circa 3100 miliardi di dollari. Questa scala supera di gran lunga la pressione che può essere catturata solo guardando i bilanci delle società quotate, ma CITIC Securities ritiene che il finanziamento sul mercato pubblico, il finanziamento garantito da GPU supportato da contratti con i clienti e i pagamenti anticipati dei clienti siano sufficienti per sostenere questo gap a breve termine.

I segnali di un allentamento dei costi di finanziamento sono già emersi. L'ultimo prestito di CoreWeave garantito da contratti con clienti di grado investment (DDTL 4.0) ha visto il suo spread scendere a SOFR+2.25%, dimostrando che i canali di finanziamento a breve termine hanno ancora capacità di assorbimento.

8300 miliardi di dollari in contratti di leasing off-balance, determinano l'intensità reale degli investimenti nei nuovi fornitori di cloud

I fornitori di servizi cloud (CSP) trasferiscono la domanda di potenza di calcolo ai nuovi fornitori di cloud (come Neocloud) tramite contratti di leasing a lungo termine, e i nuovi fornitori devono completare la costruzione dei data center e l'acquisto di GPU prima dell'inizio del leasing, quindi la scala dei contratti off-balance determina direttamente l'intensità degli investimenti dei nuovi fornitori. Fino alla fine del secondo trimestre del 2026, gli impegni di leasing non ancora attivati delle quattro principali CSP (Amazon, Google, Microsoft, Meta) hanno raggiunto i 8305 miliardi di dollari, con un aumento del 249% rispetto all'anno precedente.

Ribaltando questa scala di contratti, CITIC Securities stima che nel 2027 la spesa in conto capitale totale dei nuovi fornitori di cloud si avvicinerà ai 5000 miliardi di dollari. Questo numero è molto superiore alla previsione consensuale di Reuters di circa 3000 miliardi di dollari di spesa in conto capitale per le cinque principali nuove aziende di cloud, con la differenza che proviene principalmente da obiettivi di espansione come xAI e dagli investimenti di nuovi fornitori di cloud non quotati.

Gap di finanziamento sotto mismatch di scadenza, distribuito in vari segmenti della catena industriale

Il modello di business dei nuovi fornitori di cloud presenta un naturale mismatch di scadenza: gli investimenti iniziali sono coperti da debito, mentre i pagamenti di affitto vengono recuperati solo annualmente dopo l'inizio del leasing. Prendendo come base i contratti di leasing di circa 8300 miliardi di dollari, e considerando un ciclo di recupero del cash flow di 2.5 anni, un ciclo di consegna di 4 anni e un rapporto di leva del 60%, CITIC Securities stima che la domanda di finanziamento annuale aggiuntiva sia di circa 3100 miliardi di dollari.

La chiave è che questa parte del debito non ricade solo sui bilanci delle società quotate, ma è distribuita tra i nuovi fornitori di cloud, gli sviluppatori di data center e il credito privato in vari segmenti. Guardare solo il debito delle società quotate sottovaluterebbe sistematicamente la pressione finanziaria complessiva della catena industriale.

Sostituire il credito aziendale con il credito dei clienti, il finanziamento a breve termine può ancora essere sostenuto

CITIC Securities ritiene che l'offerta di finanziamento a breve termine abbia la capacità di assorbire. La logica centrale è che i nuovi fornitori di cloud utilizzano un piccolo capitale per attivare grandi investimenti ------ sostituendo il credito aziendale con il credito dei clienti: il finanziamento garantito da GPU supportato da contratti a lungo termine di grado investment sposta l'esposizione al rischio dei prestatori dal valore residuo delle GPU ai flussi di cassa contrattuali stessi, e lo spread di CoreWeave DDTL 4.0 sceso a SOFR+2.25% è una prova del funzionamento di questo meccanismo.

I pagamenti anticipati dei clienti equivalgono a finanziamenti senza interessi. Secondo le informazioni divulgate dagli azionisti di Nebius, circa il 70% dei contratti firmati nel secondo trimestre conteneva clausole di pagamento anticipato; in un contesto in cui l'offerta di potenza di calcolo è ancora scarsa, questa percentuale probabilmente rimarrà alta nel breve termine.

Il 2028 è il vero punto di svolta: il prezzo della potenza di calcolo è più importante del tasso d'interesse

CITIC Securities giudica che il principale variabile della capacità di rimborso dei nuovi fornitori di cloud non sia il tasso d'interesse, ma il prezzo del leasing della potenza di calcolo. Secondo i dati di Silicon Data, l'indice dei prezzi di leasing dell'H100 è aumentato del 31% su base annua; CITIC Securities stima che un aumento del 10% del prezzo della potenza di calcolo porterà a un aumento del 62% e del 69% rispettivamente degli utili netti di CoreWeave e Nebius nel 2027. Ma anche in questo contesto di prezzi, il flusso di cassa libero di CoreWeave rimane negativo ------ l'aumento dei prezzi migliora l'elasticità degli utili, ma non colma il gap di finanziamento assoluto.

Ciò significa che, a partire dalla seconda metà del 2027, il progresso delle consegne, la capacità dei modelli e i progressi commerciali diventeranno indicatori chiave da monitorare. Le restrizioni energetiche, mentre sostengono i pagamenti di affitto, ritarderanno anche il momento del riconoscimento dei ricavi; mentre i tassi d'interesse difficilmente scenderanno in modo sostanziale prima del 2027, comprimendo ulteriormente lo spazio per il miglioramento dei costi di finanziamento.

CITIC Securities prevede che il 2028 potrebbe segnare un punto di svolta per i flussi di cassa e i costi di finanziamento, a condizione che la domanda di AI continui a realizzarsi in questo periodo; se la commercializzazione non dovesse soddisfare le aspettative, il problema del mismatch di scadenza attualmente coperto dai canali di finanziamento a breve termine si manifesterà in modo concentrato nel 2028. A breve e medio termine, sulla base di un'offerta di potenza di calcolo ancora scarsa e di prezzi resilienti, le aspettative di prezzo eccessivamente estreme nel settore dei nuovi fornitori di cloud potrebbero essere corrette, ma la sostenibilità di questa correzione dipenderà infine dalla qualità della domanda che inizierà a essere verificata progressivamente dalla seconda metà del 2027.

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