[CoreWeave, la crisi dell'AI ③] Cosa imparare dalla crisi finanziaria del 2008

Crisi finanziarie ripetute... il caso del 2008
Piccole insolvenze diventano enormi rischi
Scoppierà la bolla dell'AI? La gestione del rischio di indebitamento è fondamentale

[Reporter Lee Jeong-hwa di Block Media] La ragione per cui le scommesse sul rischio di insolvenza creano paura nei mercati finanziari è ben illustrata dall'esempio della crisi finanziaria globale del 2008. All'epoca, le istituzioni finanziarie americane gestivano in massa prestiti subprime concessi a mutuatari con basso merito creditizio.

I singoli prestiti ipotecari erano di piccole dimensioni, ma le istituzioni finanziarie raggruppavano migliaia di prestiti per creare titoli garantiti da ipoteca (MBS).

Qui è emerso un prodotto finanziario ancora più complesso. Le istituzioni finanziarie raggruppavano nuovamente i titoli legati ai mutui per creare obbligazioni garantite da debito (CDO), suddividendole in vari gradi in base all'ordine in cui gli investitori avrebbero sopportato le perdite. Anche se i prestiti ad alto rischio erano inclusi, stabilendo gradi inferiori che avrebbero sopportato le perdite per primi, i gradi superiori potevano ricevere valutazioni di credito elevate.

Aggiungere rischio al rischio?

Con l'aggiunta dei contratti di swap sul credito (CDS), il rischio è diventato ancora più complesso. Gli investitori acquistavano CDS per coprire il rischio di insolvenza dei titoli legati ai mutui. Al contrario, le compagnie di assicurazione e le istituzioni finanziarie vendevano CDS e ricevevano premi.

Il problema era che anche gli investitori che non possedevano effettivamente i titoli potevano scommettere sull'insolvenza dei titoli ipotecari attraverso i CDS. Prodotti come i CDO sintetici hanno ulteriormente replicato il rischio di credito dei titoli ipotecari esistenti utilizzando i CDS. Anche se il numero di prestiti ipotecari sottostanti non aumentava, potevano essere creati più contratti finanziari basati sullo stesso rischio di credito.

Quando i prezzi delle case negli Stati Uniti sono scesi e i tassi di insolvenza e di morosità dei prestiti subprime sono aumentati drasticamente, il valore dei titoli correlati è crollato. Le istituzioni finanziarie che avevano venduto CDS si sono trovate ad affrontare enormi perdite e richieste di garanzie aggiuntive.

Un caso emblematico è quello della compagnia di assicurazione americana AIG. AIG forniva copertura per prodotti derivati di credito su larga scala, ma con il deterioramento del mercato dei mutui, il valore dei contratti è cambiato drasticamente, aumentando la pressione per fornire garanzie aggiuntive. Questo onere, insieme ad altre perdite sugli investimenti, ha portato AIG a una crisi di liquidità, costringendola infine a ricevere un salvataggio dal governo degli Stati Uniti. Lehman Brothers, che non ricevette un salvataggio, fallì. Lehman era la più grande banca d'investimento di Wall Street che gestiva CDO e CDS all'epoca.

Le cause della crisi finanziaria non erano dovute solo ai CDS. L'insolvenza dei prestiti, l'eccessivo indebitamento, le valutazioni di credito imprecise, le strutture di cartolarizzazione complesse e l'interconnessione tra le istituzioni finanziarie hanno agito in modo complesso. Tuttavia, è chiaro che i CDS e i prodotti di credito sintetico hanno ampliato l'esposizione al rischio tra le istituzioni finanziarie e complicato i percorsi di propagazione delle perdite.

L'investitore George Soros ha anche criticato i CDS come prodotti finanziari distruttivi dopo la crisi finanziaria.

Debito dell'AI di 450 miliardi di dollari... somiglianze e differenze con il 2008

Recentemente, anche nel settore dell'AI si sta assistendo a un'espansione degli investimenti basata su un forte indebitamento. Secondo Bloomberg, nel 2026 il debito legato all'AI emesso nel mercato obbligazionario globale ha superato i 450 miliardi di dollari.

Grandi aziende tecnologiche come Alphabet, Amazon, Meta e Microsoft stanno investendo enormi somme per costruire centri dati per l'AI e infrastrutture per semiconduttori. Queste aziende hanno un alto merito creditizio e una notevole capacità di generare liquidità, ma con l'aumento senza precedenti degli investimenti, alcune di esse hanno visto il flusso di cassa libero diventare negativo.

Le istituzioni finanziarie stanno anche aumentando i prestiti e l'acquisto di obbligazioni per le aziende legate all'AI, aumentando la necessità di gestire il rischio di credito. Le banche acquistano CDS per ridurre l'esposizione al rischio di credito verso specifiche aziende, mentre i fondi hedge vendono CDS per cercare profitti dai premi.

Secondo l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA), nel 2025 il volume globale delle transazioni CDS raggiungerà un massimo storico di 41.800 miliardi di dollari. Questo è un numero che rappresenta il volume delle transazioni e non è equivalente all'ammontare effettivo del rischio non rimborsato o delle perdite previste. L'aumento delle transazioni CDS legate all'AI significa che sia la domanda di trasferimento del rischio di credito che il numero di investitori disposti ad assumerlo stanno aumentando.

Attualmente, è difficile paragonare il mercato finanziario dell'AI a quello della crisi subprime del 2008. Nel 2008, i prestiti ipotecari delle famiglie con capacità di rimborso debole e i prodotti di cartolarizzazione complessi erano al centro della crisi.

Al contrario, gran parte dell'indebitamento legato all'AI proviene da grandi aziende tecnologiche con un alto merito creditizio e capacità di generare liquidità. Inoltre, non ci sono prove sufficienti per affermare che l'aumento delle transazioni CDS indichi che una struttura di CDO sintetico simile a quella del 2008 si sia ampiamente formata nel mercato dell'AI.

I rischi attualmente identificati sono più direttamente collegati all'economicità degli investimenti in infrastrutture per l'AI, all'eccessivo indebitamento e ai costi di finanziamento aumentati a causa dell'aumento dei tassi di interesse.

Tuttavia, ci sono importanti somiglianze tra i due periodi. Entrambi i periodi sono caratterizzati da un indebitamento massiccio basato sulla convinzione che il valore degli attivi futuri continuerà a crescere e che la domanda di investimenti rimarrà sostenuta.

Nel 2008, la fiducia nell'aumento dei prezzi delle case è crollata. Attualmente, nel mercato dell'AI, la questione centrale è se gli investimenti in centri dati e semiconduttori ad alte prestazioni possano generare flussi di cassa sufficienti.

L'avvertimento di CoreWeave... "La crisi è nel mercato obbligazionario"

I CDS non sono prodotti che causano direttamente l'insolvenza delle aziende. Tuttavia, mostrano il rischio di credito crescente attraverso i prezzi di mercato e svolgono un ruolo nel trasferire il rischio tra le istituzioni finanziarie. In particolare, se i venditori di CDS hanno assunto un rischio di credito massiccio senza avere garanzie o capitale sufficienti, è possibile che l'impatto dell'insolvenza di un'azienda si propaghi ai controparti commerciali.

L'esempio di AIG del 2008 ha mostrato proprio questo rischio di controparte.

È difficile considerare l'impennata dei premi CDS di CoreWeave solo come una semplice fluttuazione speculativa dei prezzi. Certamente, se i premi CDS aumentano drasticamente, non significa automaticamente che ciò porterà a una crisi finanziaria. È necessario valutare separatamente se l'avvertimento sul rischio di credito si tradurrà in effettive insolvenze o perdite a catena per le istituzioni finanziarie.

Ciò che il mercato deve ancora verificare sono la scadenza del debito di CoreWeave e la sua capacità di rifinanziamento, la capacità di generare liquidità dei centri dati per l'AI, l'entità del rischio assunto dai venditori di CDS e il grado di concentrazione del rischio di credito tra le istituzioni finanziarie.

Anche se la tecnologia dell'AI crescerà a lungo termine, non tutti gli investitori in infrastrutture possono sostenere i costi di finanziamento. La crisi finanziaria del 2008 ha dimostrato che la fiducia nella crescita degli attivi e la sicurezza della struttura finanziaria che la sostiene sono questioni distinte.

L'impennata dei premi CDS di CoreWeave solleva anche la stessa domanda. Anche se il futuro dell'AI è luminoso, non significa che il debito accumulato per investire in quel futuro sia al 100% sicuro.

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