ETFの流れを忘れよ、ビットコインの本当の脅威は隠れた39,900ドルの清算壁だ

米国の現物ビットコインETFは、Farside Investorsのデータによると、7月14日から7月22日までの7日間で約9億9900万ドルの流入を記録しました。その後、4日間の連続流出が続き、7月28日までに約5億2600万ドルが流出しました。

5月29日から7月28日までの広範な期間において、日々の合計は約44億6000万ドルの純流出を示唆しています。7月29日時点での累積純流入は、依然として約514億ドルに達しています。

このような変動は、トレーダーがETFの流れを機関投資家の信念を読み取るための基準として使用する理由です。大規模な流出は関心の喪失を示し、流入は需要の再燃を示します。

その枠組みは現在、市場の一部しか捉えていません。なぜなら、機関投資家は現物ETF、オプション収入商品、ビットコイン担保の貸付、構造化クレジットを通じてビットコインにアクセスできるからです。

一つのラッパから資本が流出することは、同じ市場の別の隅に移動することも容易です。 ビットコインETFは9億9900万ドルの流入から5億2600万ドルの流出に変動し、累積純流入は514億ドル近くに留まっています。

ビットコインリスクの幅広いメニュー

ブラックロックのIBITは、依然として基準となる現物商品で、7月28日時点で約603億ドルの累積純流入があり、30日間の中央値のビッド・アスクスプレッドは0.03%でした。

ブラックロックの新しいiSharesビットコインプレミアムインカムETF（BITA）は6月に立ち上げられ、7月28日時点で約5990万ドルの純資産を持っていました。BITAは、ポートフォリオの25%から35%に対してカバードコールを執行し、12.1%の配当率を示すためにその上昇の一部を収入と交換しています。

暗号担保の貸付は、2026年第1四半期に約670億ドルに達し、前年同期比で約50%増加したとGalaxy Researchは報告しています。Lednの1億8800万ドルのビットコイン担保資産担保証券は、グローバル信用格付け機関からの初の主要な投資適格格付けを受けたデジタル資産貸付の証券化となりました。

S&Pは、評価が構造とシニアノートをカバーしていることを強調しました。

ビットコイン貸付業者LednのCEOであるアダム・リードは、機関投資家の需要を測るには、単一のラッパを超えて見る必要があると主張しました。

クレジット投資家はビットコインを担保として保持し、短期的な価格に対して中立を保つことができ、これは「機関投資の採用」が何を意味するかを再定義します。

長期的な成熟の限界

レッズは、投資家が満期前に退出できることを指摘し、彼らのリターンは依然として二次市場の価格に依存することから、Lednの債券商品を例に挙げました。

満期まで保持することで契約上の元本支払いが保たれますが、早期に売却する投資家はスプレッドの変動を引き受け、期待よりも弱い入札を受ける可能性があります。

レッズの見解では、ETFの購入者は、ビットコインを直接保有する投資家よりも価格の勢いとニュースサイクルに反応する傾向があり、後者は長期的な信念を持っていると考えています。

彼は、毎日の市場で見られることからその結論を導き出し、これは購入者の動機を反映しています。どのグループが景気後退時により持続可能であるかは、別の未解決の問題です。

信用資本を粘着性に見せる同じ満期構造は、特定の価格レベルで脆弱にすることもあります。

ビットコイン担保ローンが50%の貸付対価比率で始まり、80%の閾値で清算される場合、担保はビットコインの価格が約37.5%下落するまで清算を引き起こすことができません。ビットコインの価格が約63,889ドルの時、計算は約39,900ドルの清算ゾーンを示唆します。

40%の初期貸付対価比率で始まるローンは、同じ80%の閾値に達するために50%の下落が必要で、これは約31,900ドルです。

レッズはこの脆弱性に対する直接的な答えを持っています：

「市場にレバレッジを追加すると、清算閾値があるさまざまなポジションのために、強制的な売却が増えるでしょう。」

2024年のグローバル固定収入市場は、SIFMAの2025年のファクトブックによると、約145.1兆ドルの未払い価値に達し、グローバル株式市場の約126.7兆ドルと比較されます。この乖離は、信用が暗号市場を超えて重要である理由の規模の議論です。

レッズは潜在的な貸し手のプールについても同様の点を指摘しました：

「債務市場は株式市場よりも大きいです。ビットコインの価格に賭けるリスク資本を望むよりも、貸し出したい資本がはるかに多いです。」

その理論的なプールのどれだけがビットコインの信用に入ったかは、独立したデータがまだ決着をつけていない別の問題です。

連邦準備制度は、7月29日に目標金利範囲を3.50%から3.75%に維持し、インフレは依然として高く、国債利回りも高い状態です。この組み合わせは、ビットコインに二重の圧力をかける可能性があります：投機的な期間への食欲を鈍らせ、ビットコイン関連の債務のスプレッドを広げることによって。

VanEckの6月のスナップショットは、22セッション中19セッションで約50億ドルの米国スポットETFの流出を報告し、弱い価格の勢いと高いプットスキューが伴いました。

強気のシナリオでは、機関はビットコイン担保を独自の信用資産クラスとして扱います。より多くの資産担保証券の発行、低い貸出金利、厳しい二次市場のスプレッド、オプション収入商品における資産の増加はすべてその方向を指し示します。

ビットコインの需要は方向性のある購入者を超えて深まるでしょうし、通常の市場条件ではボラティリティが緩和される可能性があります。

弱気のシナリオでは、ETFの流出、防御的なオプションポジショニング、広がる信用スプレッドが一緒に動きます。再び数十億ドル規模のETF流出、高いプットスキュー、広がる資産担保証券の利回り、借り手の担保コールが同時に現れるでしょう。

そのシナリオの下では、ETFの流出はより危険なものとなります。なぜなら、それらはテストされるまでほとんど見えなかった信用の圧力とともに到着するからです。

ETFのフローは依然として実際の情報を持ち、流動的なスポットラッパー資本の動きを追跡し、プライベートクレジットやオプションブックがほとんど一致しない方法で追跡します。

現在、オプション収入、担保付き貸付、構造化債務に関する完全な機関投資家向けビットコインリスクスタックが形成されつつありますが、これは主にその範囲外にあります。日々のETFの創設と償還のみを追跡するダッシュボードでは、ローン対価値比率、清算閾値、二次市場のスプレッド、保管集中度を見逃してしまいます。

次の主要なビットコインの下落は、信用および利回り商品が市場に持続可能な資本をもたらしたかどうかを明らかにするかもしれません。