連邦準備制度は裁判官ではない

ウォッシュは市場が「裁判官を見ずにプレーすることを学んだ」と主張し、債券市場が自発的に金融条件を引き締めることを望んでいる。しかし批評家は、連邦準備制度は常に市場で最も重要な「選手」であり、外部の裁判官ではないと考えている。「市場に中央銀行の仕事をさせる」ことは、インフレの失敗を引き起こす危険性を孕んでいる。

執筆：趙穎、ウォールストリートジャーナル

ウォッシュの「市場自治」の物語は新たな不確実性を生み出している。

連邦準備制度は7月のFOMC会議で金利を据え置いたが、議長のウォッシュの発言が市場で広範な議論を引き起こした。彼は、前向きな指針が薄れるにつれて、市場は「裁判官を見ずにプレーすることを学んだ」と主張し、金融条件の引き締めは市場によって自発的に行われていると述べた。しかし批評家はこの物語が根本的に成り立たないと考えている。連邦準備制度は裁判官ではなく、最も重要な選手の一人であり、コミュニケーション戦略の変更はこの事実を変えることはできない。

この会議では珍しく3票の反対があり、ハマック、カシュカリ、ローガンの3人の地区連邦準備制度の議長が25ベーシスポイントの利上げを支持した。会議後、米国債の利回り曲線は大幅に急勾配になり、30年物国債の利回りは一時5.20%を突破し、2年物利回りは発表後に激しく変動し、一時10ベーシスポイント下落した後、最終的に4ベーシスポイントの下落に縮小した。ゴールドマン・サックス、バークレイズ、野村などの機関は、連邦準備制度が債券市場に公式な利上げの代わりを許可していると広く考えているが、この戦略にはインフレ期待の失敗と政策の変動が激化するリスクが潜んでいる。

ウォッシュの核心的な主張：市場に連邦準備制度の仕事をさせる

7月のFOMC記者会見で、ウォッシュは前回の会議以来の長期および短期の米国債利回りの大幅な上昇を解釈し、これを積極的な信号と定義した。彼は、2回の会議の間の期間中に「市場の注意が実際のデータと実際の経済の動態に集中しており、価格は情報に対してリアルタイムで反応している。前向きな指針の減少は一因かもしれない」と述べた。

彼はさらに、市場参加者が「裁判官を見ずにプレーすることを学んでいる」と述べ、これは彼にとって進歩であると考えている。「中央銀行は常に注目の中心である必要はない」。

この発言は初めてではない。ウォッシュは前回の会議後に類似の信号を発信しているが、今回は表現がより明確で、強調が際立っている。その背後にある政策論理は、連邦準備制度が信頼性を持ち、インフレリスクが高まれば、債券市場は自発的に売却し、実質金利と名目金利が上昇し、金融条件が引き締まり、経済が冷却するというものである。このプロセスは連邦準備制度が明示的に利上げ信号を発信する必要はない。

「裁判官論」が成り立たない理由

英国の《フィナンシャル・タイムズ》のコラムニスト、ロバート・アームストロングは、ウォッシュのこの枠組みに対して直接的な批判を行い、「根本的に間違っている」と述べた。アームストロングは、ウォッシュの核心的な主張は、彼が連邦準備制度を掌握する前に市場が経済データに反応するのは連邦準備制度の政策期待を「仲介」するものであり、現在その仲介が取り除かれたため、市場が「実際の経済の発展」に直接反応できるようになったというものであると指摘した。

しかし、これは現実とはかけ離れている。連邦準備制度は短期金利を設定し、短期金利の動向に賭ける市場参加者は必然的に連邦準備制度の次の行動を判断する必要がある。連邦準備制度のニュースリリースが長いか短いか、議長の回答が実質的かどうかにかかわらず、この論理は変わらない。

前ニューヨーク連邦準備制度の議長ビル・ダドリーが最近書いたように、「金融市場が価格設定するのは、連邦準備制度が何をすべきかではなく、彼らが連邦準備制度が何をすると思っているかである」。アームストロングの結論は、連邦準備制度は裁判官ではなく、選手であり、非常に重要な選手であるということだ。コミュニケーション戦略の調整はこの基本的な事実を変えることはできない。

「市場が利上げを代替する」潜在的リスク

ウォッシュの戦略は実践的な面でも内在的な矛盾に直面している。「市場に連邦準備制度の仕事をさせる」と「市場が連邦準備制度を圧迫する」間の境界は非常に曖昧である。市場が自発的に金融条件を引き締め、連邦準備制度がその後動かないことを選択すれば、連邦準備制度は実際には「無為」の形で金融条件を緩和していることになる。なぜなら市場の引き締め期待が否定されたからである。

7月の会議後の市場の動きは初期の証拠を提供している。2年物利回りは発表後に激しく変動し、最終的にはわずかに下落し、短期政策の道筋の高度な不確実性を反映している。一方、30年物利回りの上昇は長期的なインフレ期待が高まっていることを示唆している。この信号は、3人の委員会メンバーが利上げを支持した背景の中で発生しており、ウォッシュの信頼性を強く裏付けるものではない。

ゴールドマン・サックス、バークレイズ、野村のアナリストは、連邦準備制度が現在債券市場による公式な利上げの代替を黙認していると考えているが、この戦略は長期的な利回りを押し上げ、インフレ期待の失敗や将来の政策の変動が激化するリスクを孕んでいる。

情報の真空下での市場のジレンマ

ウォッシュのコミュニケーション戦略自体には根本的な誤りはないかもしれないが、問題は彼のこの戦略の説明方法が追加の混乱を生み出していることである。連邦準備制度を「裁判官」として位置づけることは市場の運営メカニズムに対する誤解を招く表現であり、これにより市場参加者は政策信号を解釈する際により大きな不確実性に直面することになる。

アームストロングは、ウォッシュと市場が十分に幸運でない限り、この問題は時間が経つにつれてますます顕著になるだろうと考えている。金融危機が発生しなくても、「前向きな指針の沈黙」の戦略は無期限に維持されることは難しい。インフレリスクが消えず、利回り曲線が急勾配のままである中で、連邦準備制度と市場の間のコミュニケーションの緊張は、次の段階で投資家が継続的に注目すべき核心的な変数となるだろう。