中国最大のIPOを12日前に正確に価格設定：CXMTの初値はわずか1.4%の差？

資本規制下の隠れた評価：Hyperliquidが中国最大のメモリーチップ会社の上場の真の価格源となる。

執筆：Forbes

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

長鑫存储（CXMT）は、今年これまででアジア最大のIPOです。海外の投資家は直接参加できず、暗号市場に機会を求めるしかありません。

中国最大のメモリーチップ製造業者の最近のIPOに対する最も正確な評価は、上海からではありません。実際には、中国の法律が認めていないデリバティブ市場から来ており、この市場は本土の投資家が合法的にアクセスできない取引所に設置されており、株式が正式に存在する12日前に発表されました。

7月15日、Trade.xyzという小規模なプロトコルが、Hyperliquidの無許可上場フレームワークを利用して、長鑫存储の合成市場を立ち上げました。この市場の初取引日の終値は1株あたり7.42ドルでした。

12日後の7月27日、長鑫存储は上海証券取引所で上場し、49.50元（約7.32ドル）で取引が開始されました。引受業者------監査報告書と規制当局の承認を持つ機関------は発行価格を8.66元に設定し、実際の初値よりも82.5%低くなりました。しかし、この法的地位のない市場の偏差はわずか1.4%でした。

誰かがブックビルディング制度は時代遅れだと宣言する前に、現実的な但し書きを明確にする必要があります：この契約は常に正確であるわけではありません。10取引日間に漂流があり、最低点は最終的な初値よりも16%低く、初値時にはまだ9.5%低かった。最も正確な予測は、最初のものであり、最後のものではありませんでした。

それでも、今年5月のCerebrasのケースも似ています：暗号市場は現金の初値からわずか1.3%の差で、引受業者は47%低くなりました。

市場が築いた壁

長鑫存储は今年アジア最大のIPOであり、ほぼすべての中国国外の人々は1株も購入できません。北向きの上海株通は、上証180または380指数、または香港に上場しているSTAR Marketの会社のみを許可しています。設立から2日しか経っていない会社は、この2つの条件を満たしていません。中国国内でも、個人投資家はこのセクターで取引するために50万元の資産が必要です。

したがって、需要は封鎖された需要が常に流れる場所に向かいました。6つの暗号取引所がCXMTに関連する契約の何らかの形式を立ち上げ、Hyperliquidは92%の未決済契約を占めました。Binanceは参加していませんが、5月にはSpaceX関連市場を運営していました；Hyperliquidでも、9人の構築者のうち1人だけがこの契約を展開しました。しかし、その1人の構築者は、多くの取引を希望する対戦相手を持っていました。

価格は予測であり、操作ではない

多くの人々が現在、オフショアのトレーダーが上海証券取引所でCXMTの価格を押し上げたと主張しています。彼らはそうではなく、そうすることはできません。

これらのデリバティブ契約は現金決済であり、株式は中国に引き渡されることはありません。未決済契約のピークは7900万ドルに近づきましたが、今回の資金調達規模は855億ドルで、割合は1%にも満たない。実際に上海でCXMTの価格を決定しているのは本土の個人投資家であり、Hyperliquidは彼らにとって依然として違法です。

取引の翌日にはさらなる証拠が現れました：世界のメモリ株が大幅に下落しました。Kioxiaは17%下落し、SanDiskは15%、SK Hynixは13%、Micronは9%下落しました。同じく上海に上場している中国のメモリ会社、兆易創新も16%下落しました。一方、CXMTは同じウィンドウで1%上昇しました。

図2は、7月27日の終値から7月29日の終値までの間に、世界のメモリセクターの価格変動とCXMTの比較を示しています。（CXMTの価格はTrade.xyzの契約オラクルによって推算されており、このオラクルは前の取引日の上海公式終値と0.3%以内の偏差があります。）データ出所：Hyperliquid、Trade.xyz。

同時に、CXMTの価格をオフショアで設定した5つの取引所は、すべて上海の終値よりも3%から5%低く設定し、各取引所の資金費率は負の値に転じ、Hyperliquidでは日化6.5%に達しました。

論点は、外資がCXMTをより低く望んでいるが、彼らは株式を上海に引き渡す方法がないということです。したがって、圧力はすべて基準に入っており、そこに留まっています。ロングポジションは対戦相手のポジションを保持するために高いコストを支払っています。資本規制は回避されるのではなく、再評価されています。

SpaceXが私たちに教えてくれたこと

6週間前、同じメカニズムがSpaceXで機能し、初日のパフォーマンスを大まかに予測しました。その後、さらに進みました。

SpaceXの発行価格は135ドルで、初日の終値は161ドルでした。上場前の市場が示した価格は155ドルで、成功と見なすことができます。4日後、同じ契約が228.74ドルに達し、発行価格を69%上回りました。

その後、SPCXはほぼ毎週下落し、7月中旬にはIPO価格を下回ることもあり、執筆時点では115.68ドルで取引されています。初日の終値で購入した人は28%の損失を被り、200ドルの早期接入価格で購入した人は42%の損失を被っています。

図3は、SpaceXが上場前の市場から現在までの動きを示しており、135ドルのIPO価格と比較しています。明るい線は合成予測で、実線は6月12日から株式が正式に上場された日（1日K線）からのものです。データ出所：Hyperliquid、Trade.xyz。

構造的な違いは数字そのものよりも重要です。ナスダックの株式は保管者によって保有されることができるため、トークン化されたSpaceXは永続的な契約と並行して取引され、固定されることができます。

CoinMarketCap Researchは、トークン化されたSPCXが135ドルの発行価格を厳密に追跡しているのに対し、デリバティブは30%高いことを発見しました。しかし、A株はオフショアで保管されることは全くできません。SpaceXの購入者は会社に対する権利主張を得ますが、CXMTの購入者は常に一度の賭けしか得られません。

誰も名指ししないリスク

真の危険は裁量権にあります。Trade.xyzはCXMTの5ドルの初値を独自に設定し、その根拠を開示していません；初日の8.64ドルの上限を設定し；上場前の資金費率を通常の強度の約1%に押し下げ、通常のダンピングメカニズムを無効にしました；上場が遅れた場合は時間加重平均決済の権利を保持しました。1つの実体がすべてのレバレッジを掌握しています。

同時に、規制は両方の側で同時に厳しくなっています。シカゴ商品取引所とニューヨーク証券取引所は、ワシントンにHyperliquidの審査を要求しており、中国の証券規制機関は5月に違法な越境取引を取り締まるための2年間の行動を開始し、3つのオフショア証券会社に対して3.3億ドル以上の罰金を科しました。しかし、その国のチャンピオン企業に価格を設定した市場については、今のところ何も言及されていません。

これらの暗号取引所は、株式がどこで開かれるかを予測するのが得意ですが、それが本当にいくらの価値があるかを知るのは得意ではありません。CXMTは広告であり、SpaceXは領収書です。価格を得ることは、決してリターンを得ることと同じではありません。