ゴールドマン：7月に混雑した取引が崩壊し、米国株のブルマーケットは続いているが、より難しくなった

著者：潘凌飛、ウォールストリートジャーナル

7月の米国株は、指数の崩壊というよりも、ポジションの清算のようなものでした。S&P500は今週も踏ん張り、7月全体のボラティリティはわずか3.5%で、高値からは2%未満の距離です。逆に、等重みS&P、低ボラティリティS&P、AIを除いたS&P500は、今週歴史的な新高値を記録しました。

ゴールドマンのヘッジファンド部門責任者トニー・パスカリエッロは最新の市場観察で次のように述べています。「高速取引が本当に放物線的な上昇を経験した後、過去1ヶ月間、重いハンマーがコンセンサスポジションを打ち破りました。私は、この熱狂はすでに冷めていると思います。」重要なのはリスクが消えたのではなく、最も混雑していて、最も簡単にレバレッジをかけられる取引が強制的に冷却されたということです。

表面的な静けさと底層の激しい変動が同時に存在しています。S&P500は今週の平均ボラティリティが1%未満でしたが、ゴールドマンのフラッグシップモメンタムバスケットの平均ボラティリティは10%近くに達しています。6月22日、ゴールドマンのTMTモメンタムバスケットは年初来145%の上昇を記録しましたが、その後、記録的な回撤を経験し、単日で17%反発しました。アジアのファンダメンタルズに基づくロング・ショートファンドは上半期に記録的なパフォーマンスを上げましたが、その後、過去10年で最大の単月回撤に見舞われ、韓国のKOSPIは一晩で18%急騰しました。

このフレームワークは、あまり快適ではない結論に至ります：米国株市場の見通しは依然として有利ですが、リスク対報酬はもはや安くありません。世界の株式の上昇弾力性も以前より弱くなっています。ブルマーケットはまだ終わっていませんが、次は「買って寝ている」段階ではありません。

指数は崩れていないが、混雑した取引が先に崩れた

7月に最も誤解されやすい点は、S&P500だけを見ていることです。

指数は恐怖の信号を出していません。S&P500は高値から2%未満で、7月の範囲はわずか3.5%で、見た目は正常な振動に過ぎません。しかし、底層のアクティブマネージャーは別の市場を経験しています：人気のモメンタム、AIチェーン、韓国株、アジアのロング・ショート戦略が次々とレバレッジから押し出されています。

問題は、ある日どれだけ下がったかではなく、前期に最も利益を上げていた取引が突然流動性を失ったことです。S&P500自体に賭けていると、安定を見ていますが、高モメンタムのテクノロジー株に賭けていると、制御不能に近いボラティリティを見ています。

7月の最も重要な分裂はここにあります：指数レベルでは波風は少ないが、ポジションレベルでは船がひっくり返った。

デレバレッジは小さな調整ではなく、実際の洗浄です

いくつかのデータは、このデレバレッジが通常のポートフォリオ調整を超えていることを示しています。

世界のテクノロジーエクスポージャーは、5年以上で最大の売却を経験しました。韓国株のレバレッジETFの資産管理規模は、6月のピーク時に530億ドルでしたが、現在は150億ドルに減少しています。ゴールドマンの主なブローカレッジ業務が見ている総エクスポージャーの削減は、2022年末以来最大のものです。

より詳細なポジションの変化も同じ方向を指しています：ファンダメンタルズに基づくロング・ショート顧客のモメンタムファクターに対するレバレッジエクスポージャーは、過去1年間の範囲の28パーセンタイルにまで減少しました。混雑した取引は「誰もが車に乗っている」から、相当数の人がすでに降りている、あるいは強制的に降りている状態に変わりました。

これは、苦痛な取引が再び戻らないことを意味するわけではありません。ただ、7月初めと比較して、市場の追い上げの衝動は明らかに減少し、現金と規律が明らかに増えました。

AI取引の矛盾、物語からリターンへ

7月後半、AI取引が直面したのは単なる利益確定ではなく、より根本的な問題です：超大規模なクラウドプロバイダーが巨額のAI資本支出を投入して、十分に明確で持続可能なリターンを生み出せるのか？

先週、市場はこの問題に対する疑念が高まりました。今週の回答は一貫していませんが、最も悲観的なバージョンよりは良いです。

Metaは顕著なAIリターンがすでに得られていることを証明していません。Microsoftは、資本支出が収入とAI製品に転換されている、しかもそれが規模化されているというより明確な信号を提供しました。Amazonはその後、AWSの成長が再加速し、クラウドビジネスの利益率が拡大している結果を示しました。超大規模なクラウドプロバイダーの債券の信用スプレッドも同時に縮小しています。

この一連の変化は非常に重要です。AI取引が「巨額の投入、遠いリターン」だけになってしまうと、評価は圧迫されます。しかし、もし一部の企業が投入が収入に変わり始めたことを証明できれば、市場はAIチェーン全体を一刀両断に扱うことはありません。

しかし、分化はすでに現れています。過去のようにAIラベルを貼るだけで評価が上がる段階は、少なくともこの洗浄の後はそれほど簡単ではなくなりました。

FRBのコミュニケーションが曖昧になり、長期金利が再び株式市場の問題に

FOMC会議後、株式市場のトレーダーはあまり楽になりませんでした。米国債の長期金利の変動は、一時的に株式市場に波及しました。

さらに厄介なのは、コミュニケーションスタイルの変化です。過去、市場は高い透明性に慣れていましたが、今はより控えめで、明示的な段階に入ったようです。トレーダーは、より少ない手がかりで政策の方向性を判断しなければならず、これ自体が摩擦を生むことになります。

本当に注目すべきは政策の方向性であり、各言葉の表現ではありません。しかし、株式にとっては、長期金利の変化を無視することはできません。特に長期株にとっては。AI、テクノロジー、成長株の評価は、遠端の割引率に対してより敏感であり、もし世界の債券市場の長期金利が引き続き圧力をかけるなら、「基盤が安定している」ことは毎日快適であることを意味しません。

米国株は依然として有利だが、上昇弾力性は薄くなった

より大きな枠組みで見ると、米国株はまだ支えを失っていません。経済は良好に推移し、利益成長は強力で、資金の流れはより積極的に向かう可能性があり、近く1兆ドルのAI資本支出がシステム内で流れ続けています。

これが、S&P500が底層で激しいデレバレッジを経験しながらも守られている理由を説明しています。指数にはリスクがないわけではなく、同時に十分な支えが底支えをしています。

しかし、これは積極的に強気なシグナルではありません。米国株の方向性は依然として有利ですが、リスク対報酬は中程度にあり、世界の株式の大幅な上昇弾力性は以前の段階よりも劣っています。

短期的には、さらなるボラティリティが予想されます。夏の流動性はリスクの移転に不利であり、ある種のポジションが混雑し、流動性が低く、構造が複雑である場合、ボラティリティは拡大します。ポートフォリオレベルでは、流動性を高め、複雑さを減らす方が適しており、最も急な取引を追い続けるのではありません。

ナスダックが示す答え：ブルマーケットは続いているが、道のりは難しい

ナスダック100指数は現在、6月の高値から8%下落していますが、年内では依然として12%上昇しています。過去9ヶ月間で、6ヶ月は下落しましたが、ポイント対ポイントでは9%上昇しています。PERは過去数年の低端区域に戻っています。

この数字のセットは、市場の状態を非常に明確に示しています：トレンドは悪化していませんが、プロセスは非常に厳しいです。

取引にとって、終点と経路は別物です。ナスダックの主なブルマーケットは依然として続いていますが、もし今後も「上昇してはポジションを叩き、再修復する」というリズムが続くなら、利益を得ることは方向性を見極めるよりも難しくなります。7月はすでに一度警告を発しました：市場は混雑を報いず、レバレッジを許しません。