STRC配当が「毒薬」に、5億ドルの資金がDeFi合成ドルに縛られる

ストレッチ優先株が暴落：ApyxとSaturnの2つのDeFiプロトコルが約5億ドルの資産に圧力をかけられています。

執筆：フォーブス
翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ビットコインが低迷を続ける中、マイケル・セイラーが率いるストラテジー社は投資家の信頼を維持するために全力を尽くしていますが、合計規模約5億ドルのデジタルドル製品に突然の連鎖反応が脅威をもたらしています。

最近、ストラテジーよりも暗号投資家を不安にさせる企業はありません。世界で最もビットコインを保有する上場企業として、同社のバランスシートには約585億ドル相当のビットコインがあります。

6月、ビットコインは6万ドルを下回り、2024年10月以来の新低値を記録しました。ストラテジーの普通株は歴史的な高値473.8ドルから82ドルの低値まで急落し、現在の時価総額は約285億ドルです。同社の人気優先株ストレッチ（コードSTRC）も74ドルに下落し、100ドルの額面から26ドルのディスカウントとなっています。この優先株は現在、年率12%の配当を支払っており、すでにジャンク債レベルに達しています。67億ドルの転換社債の利息を加えると、ストラテジーは毎年約176億ドルの優先株配当と利息を支払う必要があります。

圧力の中、ストラテジーはセイラーが長年主張してきた「決してビットコインを売らない」という立場を放棄せざるを得ませんでした。同社は最大で12.5億ドルのビットコインを売却する権限を与え、現金準備を補充し、上記の支払いをカバーすることにしました。5月末から7月初めにかけて、ストラテジーは約2.185億ドルのビットコインを実際に売却し、普通株の増資を通じて約18.5億ドルを調達しました。現在、現金準備は37.5億ドルに達しており、現在の配当を2.1年間カバーするのに十分です。セイラー自身の純資産も2025年初めの90億ドル超から最近では約33億ドルに減少しました。

しかし、ストラテジーの問題は、一般に公開されたさまざまな金融商品にとどまりません。ストレッチは暴落前に、多くの分散型金融（DeFi）プロジェクトにとって魅力的な存在となっていました。これらのプロジェクトは、この豊富な配当をオンチェーンの収益商品に変換しようとしています。

現在、最大規模の2社はApyxとSaturnで、合計で約4.9億ドルの資産を管理しています：Apyxの準備金は3.07億ドル、Saturnの総ロック価値は1.83億ドルです。暗号データ会社Artemisのアナリスト、Zheng Jie Limによると、7月21日現在、約2.67億ドルが直接ストレッチにさらされています。そのうち、Apyxが約1.96億ドル、Saturnが約7200万ドルです。残りは主に現金、トークン化された国債、およびプロトコルの自己資産です。

Apyxは、ブローカーおよび保管口座でストレッチと現金を保有し、これを準備金として合成ドルapxUSDを発行しています。テザーUSDTやサークルUSDCなどの現金と国債に裏付けられ、1ドルに固定された従来のステーブルコインとは異なり、apxUSDは常に1ドルの価値を保証するものではなく、その償還価値は背後の資産ポートフォリオの変動に応じて変わります。収益を求める投資家は、apxUSDをApyxに預け入れ、別のトークンapyUSDと交換することで、ストレッチの半月ごとの配当収入を共有できます。

6月末の売却ラッシュの中で、apxUSDは一時0.80ドルを下回りました。7月21日には、KrakenやCurveなどの取引所での二次市場価格が約0.90ドルに回復しました。発行済みだが未販売のトークンやApyxの自己流動性を除外すると、ArtemisはApyxの準備金が約2.33億ドルで、流通トークンの価値は約2.57億ドルであり、カバレッジはわずか90.7%であると推定しています。言い換えれば、「準ドル」を購入したと思っている投資家は、帳簿上で約10%の損失を抱えています。ストレッチはApyxの準備金の84%を占めています。さらに、条件を満たす投資家がApyxを通じてapyUSDを償還する場合、約20日間待つ必要があります。

Token Terminalのデータによると、Apyxの運営主体は英領バージン諸島に登録されています。主要な支援者はDeFi Development Corporationで、これはSolanaを中心に蓄積することを目的とした初の公開取引暗号財庫会社です（Solanaの価格は2026年初めからほぼ半減しています）。多くのデジタル資産財庫会社と同様に、この会社の株価も昨年5月の42.50ドルから最近の約2.70ドルに暴落しました。

Saturnのアプローチはやや異なります。そのステーブルコインUSDatはトークン化された国債に裏付けられています。より高い収益を求める投資家は、これを生息バージョンのsUSDatに交換することができ、後者は主にセイラーのストレッチ優先株に支えられています。7月21日現在、ストレッチはsUSDatの準備金の約94%を占めており、各sUSDatは約0.90ドルのUSDatに相当します。

プロトコルは年率最大27.5%の収益率を宣伝していますが、そのうちの12%はストレッチの配当から来ています。残りの部分は、ストレッチが現在の約87ドルから100ドルの額面に回復することを期待しています。これは典型的な暗号楽観的仮定です。

PitchBookによると、Saturnはフィラデルフィアに本社を置き、YZi Labsによって孵化され、Spartan Group、Anchorage Digitalなどから投資を受けています。

ApyxとSaturnは、司法管轄区によってアクセスが制限されており、米国のユーザーの参加を禁止しています。条件を満たす投資家は、会社の公式ウェブサイトを通じて製品を購入し、Curve、Pendleなどの暗号市場で関連トークンを取引できます。

暗号貸付プラットフォームMaple Financeの共同創設者兼CEOであるSid Powellは、買い手（主に小売投資家と成熟した収益ファンド）が引き続き保持して待つ理由があると述べています。初期の投資家は、ストラテジーの配当を受け取り続ける方が、損失を出して売却するよりも好ましいかもしれません。新しい買い手は、ストラテジーの現金準備が増加し、ストレッチが100ドルに戻ることを期待しています。金利がさらに低下すれば、この賭けの魅力はさらに高まります。12%の配当（もし本当に持続可能であれば）は、他の収益率が低下する中でより魅力的に見えます。

これらのプロトコルは、DeFiが単一の賭け（ストレッチ優先株）から複数の投機を派生させる方法をうまく示しています。Morpho貸付プラットフォームでは、投資家はApyxとSaturnのトークンを担保にして他のデジタルドルを借り入れ、さらに多くの生息トークンを購入することができます。これがいわゆる「ループレバレッジ」です。これは暗号版の「借金で増資」であり、リスクを指数関数的に増幅します。基礎となる証券に対する信頼を失うと、壊滅的な崩壊を引き起こす可能性があります。現在、ストレッチとストラテジーは困難に直面しています。

Pendleプラットフォームでは、これらのトークンを元本と将来の収益に対する独立した請求権に分割することもできます。「これは債券を元本と利息に分割するのとまったく同じです。」ダラスのビットコイン保管およびコンサルティング会社Onramp Institutionalのグローバル責任者であるグレン・キャメロンが説明しました。一部のポジションはさらに貸付市場に再投入され、トレーダーはより多くのドルを借り入れ、より多くのトークンを購入し、ループを続けることができます。

あるパスは年率40%の収益を宣伝しており、Saturnの公式ウェブサイトでは参加者に報酬ポイントが付与されます。これらの「驚くべき」収益率やループレバレッジの手法が、まるでボイラー室のセールスマンのトークンのように聞こえるなら、慎重に行動することをお勧めします。これらの投資は海外に位置しており、現在アメリカの規制当局はそれらの製品を監視していません。

レバレッジは逆に機能する際にも同様に効率的で残酷です。ストレッチが下落し、準備金が減価し、トークン価格が下がり、貸付担保が不足します。一度借り手の担保価値がMorphoの要求する閾値を下回ると、外部の清算者（通常は自動ロボット）が債務を返済し、担保を割引価格で奪うことができます。彼らが緊張した売り手の市場で再度売却すると、価格がさらに下がり、新たな清算の連鎖を引き起こします。「彼らはレバレッジをかけているため、ストレッチはあまり下がらなくても連鎖的な清算を引き起こすことができます。」とキャメロンは述べています。

このメカニズムはすでに機能しており、現在の損失はまだ制御可能です。Artemisによると、6月初旬から7月16日までの期間に、ApyxとSaturnの担保に関連する清算は116件、貸付規模は約720万ドルでした。ほぼすべての債務が回収されました。しかし、トークンがさらに10%下落すれば、Artemisの推定によると（借り手が返済も追加担保も行わないと仮定した場合）、Apyxに関連する債務の最大570万ドルが清算範囲に入る可能性があります。

Powellは、ストレッチが100ドルを下回って取引されている限り、これらのプロトコルは依然として脆弱であると考えています。彼は、6月末の優先株の下落がApyxの合成ドルのペッグを外したことを指摘しています。ApyxとSaturnは、フォーブスのコメントリクエストに応じていません。Powellは、Mapleがストレッチまたはそのトークン化されたバージョンを担保とした貸付リクエストを約半ダース拒否したことを明らかにしました。その理由はボラティリティです。

しかし、彼はApyxやSaturnがより広範な暗号危機を引き起こすとは考えていません。両者はストラテジーに新たな法的義務を追加しておらず、ストレッチのDeFiでの使用も十分に広がっていないため、顕著な感染を引き起こすことは難しいと述べています。「現在、彼とDeFiの統合度はそれほど高くありません。」と彼は言います。

より大きなリスクは、ストレッチ自体から逆流する可能性があります。投資家が集中してトークンを償還すると、ApyxとSaturnは準備金を売却せざるを得ず、優先株の価格をさらに押し下げる可能性があります。ストラテジーは、配当を再び引き上げるか、需要を高めるために株式を買い戻す圧力に直面する可能性があります。「これにより、ストラテジーの資本コストが上昇します。」とPowellは述べています。

StriveのCEOマット・コール（同社は約4400万ドルのストレッチを保有し、自社の永続優先株を発行しています）は、伝統的な証券会社が顧客の借入限度を引き下げ、DeFiではなく、初期の強制売却のより大きな推進力であると考えています。「DeFiはこれまでの数年間でレバレッジに関する多くの教訓を学んできました。人々は過剰なレバレッジをかけると、ゼロになることがあります。」と彼は言います。「今回のSTRCとより広範なデジタルクレジットの下落は、投資家にループレバレッジをかける際には特に注意が必要であることを思い出させています。」

セイラーは背水の陣を敷き、いくつかの賭けに出始めています。ストラテジーの普通株は最近約92ドルで、1年で約78%下落しました。セイラー自身が推進する物議を醸す指標mNAV（普通株の時価総額を会社のビットコイン価値で割ったもの）によると、現在の株価はビットコインの価値に対して33%の深いディスカウントとなっています。過去数年、同社のmNAVは常に1.0を大きく上回っており、ビットコインの支える価値よりも高い価格で株式を増資し、その資金でさらにビットコインを購入することができました。

最近、セイラーは深刻なmNAV問題を修正する「巧妙な」方法を考え出しました。7月23日、ストラテジーはX上で、元の公式を放棄し、この指標をわずかに1.0を上回る新しいアルゴリズムに変更することを発表しました。「ビットコイン資本市場には新しい金融言語が必要です。」とセイラーは言います。

新しいアルゴリズムは次のように計算されます：mNAVは株価を「1株あたりの純ビットコイン」で割ったものです。これはビットコイン財庫の価値から無価値の転換社債と優先株の額面を引き、配当用のドル準備を加え、完全に希薄化された株式数で割ります。このより複雑なアルゴリズムによれば、比率は1.02に変わります。奇跡が起こりました！ストラテジーのmNAVはもはや深いディスカウントではなくなりました。

「唯一のディスカウントを示すバージョンは、彼らが決して使用しないものであり、それこそが投資家が見るべきものです。」とキャメロンは指摘します。「現実は変わっていない、変わったのは彼ら自身が作り出したmNAV指標だけです。」

驚くべきことに、依然として投資家はセイラーのこれらの操作を信じています。

「私はストレッチが引き続きディスカウントで取引されると予想しています。ビットコインが現在の範囲（約5万ドルから7万ドル）を抜け出すまで。ビットコインが崩壊すれば、さらに下がるでしょう。」とウォール街のベテランであり、アルゴリズム取引プラットフォームCoinRoutesの共同創設者であるデイブ・ワイスバーガーは述べています。

しかし、ワイスバーガーもストラテジーの最近の動きが「基本的に死の螺旋を逆転させた」と考えています。ショートはもともと、ビットコインを売却すれば価格が下がり、会社が引き続きビットコインを売らざるを得なくなると仮定していました。そしてビットコインが反発しなければ、ストラテジーは資本市場へのアクセスを失うと考えていました。しかし結果はこうです：ストラテジーはビットコインを売却し、価格は大幅に下落しませんでした。その後、株式を増資し、約2年間の現金を蓄積しました。「2つの災害シナリオはどちらも発生しませんでした。」と彼は言います。

「ストラテジーは破産する必要はなく、投資家も傷つくでしょう。」とキャメロンは警告します。「会社の実際のmNAVは0.67に圧縮されており、ビットコイン価格が下落し、株主は希薄化されています。彼らが元の投資水準に戻るには、長い時間がかかります。」

セイラーの利益のために、彼が常に頼りにしているビットコインの忠実な信者たちが、同時に十分な忍耐を持った投資家であることを願っています。

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