Primitive Ventures：米国株式仲介業者の清退後、中国の個人投資家は「消えた買いボタン」を探している

著者：Wildon Wu、Primitive Ventures 研究員

国と国の間の金融の境界は複雑に見えるが、実際には個人の口座に落ち着くと、単なるボタン一つであることが多い。

2026年6月12日以降、中国最大の証券会社である富途（Futu）と老虎（Tiger）の中国本土ユーザーは、米国株式仲介口座を開くと、保有株と資産はそのまま残っており、売却や資金の引き出しは可能だが、入金、購入、または追加投資はできなくなった。

資本が国家の管理から離れようとする傾向が始まると、規制が厳しくなると最初に制限されるのは、個人の選択肢や資産の配置の空間であることが多い。

今回の中国による越境証券の米国株業務の整理は、約10年前の暗号通貨の清退を思い起こさせる。両方の行動は、国家のローカル流動性に長期的に不利な影響を与える金融エクスポージャーを全面的に厳しくし、オンショアのユーザーが取引できる資産のチャネルを厳格に定義した。

多くの中国の家庭にとって、このチャネルは単なる投資ニーズを超えた役割を果たしている。賃金の成長が鈍化し、中国の不動産価値が大幅に減少した後、世界の優良企業に投資することは、今後20年間で中国の家庭の富を変える数少ない機会の一つかもしれない。現在、この道も狭まっている。

中国の資本の長城

中国証券監督管理委員会など8つの部門が共同で発表した『違法な越境証券・先物・ファンド運営活動の総合的な整備に関する実施方案』は明確に述べている：2年以内にすべての違法な越境投資活動を全面的に停止し、即日から新しい口座の開設や資金の流入を禁止し、既存の資金は2年以内に完全に引き出すことを許可し、金融サービスを除くすべての越境投資に関連する付帯施設やサービス、国内のネットワーク上の情報の露出も全面的に禁止される。

同時に、富途と老虎はそれぞれ185億元（27億ドル）と41億元（6070万ドル）の罰金を科され、株価はプレマーケットで一時45％と30％暴落し、中国国内のユーザーが規制の隙間で自由に米国株を売買する時代が正式に終わったことを告げた。

実際、これは単なる突発的な事件ではなく、中国は近年、過去に合法であった人民元の国外投資の道を徐々に厳しくしてきた。証券会社への圧力から始まった：

• 2021年11月：証券監督管理委員会が富途（FUTU）と老虎（TIGR）の幹部と面談
• 2022年12月：両社が違法営業と見なされ、新しい内地口座の開設を禁止
• 2023年5月：アプリが内地のアプリストアから削除
• 2026年5月：正式に調査開始＋8部門による共同整備

人民元の為替レートと金融政策の自主権を維持するために、資本規制は長年にわたり中国が米ドルの覇権に対抗するための戦略的枠組みであり、越境投資の制限はその一環である。北京当局の目標は明確である：中国国内で得た利益は、地元経済に還元されるべきであり、無限に流出してはならない。

あらゆる金融活動が国家戦略に反する場合、さらには最も優れた地元の革新企業に関わる場合でも、北京当局の優先順位は常に金融の安定とオンショア通貨の権力がすべてに勝る：

• 暗号通貨を全面的に禁止：先進的なデータセンターの設計やエネルギー統合能力を持つ中国のマイナーが海外に流出することを余儀なくされ、世界最大の暗号デジタル通貨が海外に流出することを余儀なくされる。
• バイトダンスの米国におけるTikTokの売却案件に干渉：バイトダンスが最も優れた資産を切り離し、親会社の上場計画を無期限に延期することを余儀なくされる。
• Manusの買収を否決：Manusが中国の地元資本の支援を求め、香港株式上場の可能性を探ることを余儀なくされる。

厳格な規制は資本の流れを制限するだけでなく、技術、人材、データ、サプライチェーンなどの重要な資源の流出を防ぐことでもある。これらの核心要素を国内に留め、国内資金で地元企業を支援することで、国家の競争力を底上げすることができる。

前回のグローバリゼーションでは、中国は製造業のサプライチェーンを活用して際立っていた。しかし、AI時代において、中国が直面するのはOpenAIやAnthropicだけでなく、Nvidia、Microsoft、Amazon、Alphabetといったインターネットバブルを経験したテクノロジー大手である。彼らは十数年の技術的蓄積を持ち、米国の巨大な資本市場に支えられており、資金調達や金融レバレッジを活用する能力において、中国企業とは数桁の差がある可能性がある。したがって、流動性と民間資本を国内に留め、地元のテクノロジー企業を支援することが中国の急務である。

厳格な金融整備の強化は、香港株式とA株（A-shares）および科創板（STAR Market）への一連の支援と組み合わさり、戦略的にコア技術とデータに敏感な企業がA株（A-shares）または香港上場を優先的に選択し、米国でADRを発行するのではなく、結果として中国の企業家が北京の選択に従い「東昇西落」の資本操作を行うことを促している：2025年、香港株のIPO総額は約2850億香港ドル（360億ドル）に達し、2019年以来再び世界一となり、第二位のナスダックの275億ドルを大きく上回った。A株と香港株の両方に上場している企業の割合も着実に上昇しており、今年上半期には約60％に達している。

香港証券取引所は中資企業が世界の流動性を吸収する中心として構築されており、ガバナンス権を中国の手にしっかりと握られている。

したがって、今回の米国株式仲介業者の全面的な清退は、国内資金が米国資本市場に流入して評価プレミアムを提供し続けるのを防ぐだけでなく、中国がAI産業の先手を打つ機会を逃した中で、この一歩が持つ戦略的意義は、過去のすべての資本規制措置を遥かに上回る可能性がある。

不安な中国の個人投資家

MSCI World Indexの2026年6月末のファクトシートによると、上位10銘柄の合計は指数の重みの25.74％を占めており、ほぼすべてが米国のテクノロジーおよびAI関連企業である。これらの企業はAI計算能力、クラウドプラットフォーム、チップ、広告ネットワーク、オペレーティングシステム、消費者の入り口、電気自動車、衛星インターネットなど、未来のキャッシュフローのすべての所有権を握っており、世界の生産的資産の分配システムは少数の企業に集中している。このような極端な集中度は、世界のパッシブ資金の「吸引効果」を引き起こしている。パッシブインデックスファンドは時価総額加重で厳格に構成されているため、世界の流動性が新たに追加されるたびに（例えば各国の年金基金の定期投資、主権財産基金の配置など）、100ドルごとに約26ドルが機械的にこの10社の米国テクノロジー企業に流入する。これにより、彼らの評価プレミアムがさらに高まり、現実の世界でほぼ無限の低コストの資金調達の優位性を与え、買収、研究開発を行い、最終的には未来のコアデジタルおよび物理資産を完全にロックインすることができる。

世界の四分の一の経済成長がこれらの企業に捕らえられているが、普通の中国の人々にはこの最も明白な時代のベータを捉えるための簡単な手段がない。

中国のA株の産業分布は全く異なる様相を呈している。CSI 300の歴史において、金融セクターは長い間絶対的な支配的地位を占めており、その重みは常に20％から30％の間で維持されていた。しかし、2025年末から2026年初頭にかけて、情報技術セクターの重みが初めて歴史的に超え、正式に金融セクターを上回ってA株で最大の業界となった。

過去20年間、中国経済の成長エンジンは「不動産+インフラ」であり、これは非常に大規模な信用拡張を必要とした。銀行と非銀行金融機関は最大のキャッシュフローの中心となり、指数の中で支配的な地位を占めていた。しかし、近年のマクロ構造は根本的に変化しており、中国特有の国家戦略意志と構造的流動性誘導の共鳴をよく反映している：

1. 信用サイクルの転換：地方債務と不動産レバレッジの管理が進む中、従来の金融セクターのバランスシートの拡張速度が大幅に鈍化し、評価の中枢が下がった。
2. 中央銀行の構造的流動性：過去1年間で、多くの構造的金融政策ツール（例えば、テクノロジー革新再貸付）が精密に投下された。流動性はハードテクノロジー、半導体の国産代替、高度な製造業の分野に直接的に注入された。
3. 「新しい質の生産力」の資本価格設定：資本市場は「自主可控」と「技術自立自強」に対して再価格設定を行っている。計算能力インフラ、半導体装置、高度な材料などの分野の企業は非常に高い評価プレミアムと資本の傾斜を受けている。

この遅れは、指数の占有率だけでなく、株式市場のパフォーマンスにも反映されている。2022年にChatGPTが登場して以来、中国は世界第2位の経済大国でありながら、株式市場の上昇率は主要5大経済国の中で最も低い。中国の個人投資家は、限られた投資枠を抱えながら、新しい富のシステムから排除されているのを見ている。

中国国内の越境投資の需要は、単なる「洋物好き」ではなく、中国の地元テクノロジー企業のパフォーマンスが平凡で、不動産が急激に縮小している中で、富の相対的剥奪感が個人投資家の不安を頂点に押し上げている。海外市場を追跡するETFは、今年A株（A-shares）で最大10％のプレミアムが発生している。

国家レベルで見ると、資本規制は国内の流動性が国外企業を成長させるのを防ぎ、「地元企業」の成長を支援し、AIサプライチェーンが国外に独占されるのを避け、資産の価格決定権を自国に留めることができる。しかし、個人投資家にとって、優良な生産的資産がどの国から来るかは重要ではなく、彼らは単にこれらの対象を購入できるかどうかに関心がある。

国家と個人の要求が乖離する場合、このギャップは暗号通貨に新たな発展の機会を与える。

仲介されていないものを仲介する

過去15年間、暗号通貨の物語の主軸は「銀行口座を持たない人々を銀行に接続する」ことであった。これは依然として重要な物語であるが、次の最前線の機会は、これらの銀行口座を持たない人々が、さらに世界のコア資産の分配システムに入ることである。

過去一年、トークン化された株式の市場価値が13億ドルを超えました。2026年6月、SpaceXがトークン化された株式の月間取引量を34億ドルを突破させ、trade.xyzでのRWA永久契約の取引は1日で60億ドルを超えました。

この規模は依然として伝統的な米国株式市場とは大きな差がありますが、トークン化された資産の流動性がブロックチェーン上で活発になり、世界中のユーザーがアクセスでき、24時間取引が可能で、伝統的な市場が休業している間も価格が維持されることを証明しています。

時間が経てば、これらのトークン化された資産も現在の暗号資産のように担保として利用されたり、貸し出されたり、新しい資産構造に組み合わされたりする可能性があります。これは、伝統的な金融から排除された人々に新しいブローカーシステムを提供する代替的な資産配分層に成長するかもしれません。

今日、門の外にいるのは中国の個人投資家ですが、明日には米国の証券口座を持たないラテンアメリカのユーザー、適格投資家資格を持たないアジアのユーザー、資本規制に制約されている中東のユーザー、あるいは単に地元の金融システムによって資産の境界を決定されたくない若者かもしれません。したがって、暗号の次の大きな機会は、より速いウォレットやより安い取引所を作ることではなく、新しい資産の入口を作り、世界の生産的な資産を再パッケージ化し、価格を設定し、配分することかもしれません。

AI時代の資本の流れ

AI時代において、仲介されていないものを仲介することは双方向です。

これは企業にも当てはまります。誰が世界的に未来の資本投入、希少な物理資源、市場の関心を事前に確保できるかが、競合他社よりも先に競争優位を築く可能性を高めます。アメリカの企業は長年、資産発行の一等市民として、世界中で資金調達の特権を享受しています。

アメリカの大手テクノロジー企業は、多くの主権国家よりも優れたバランスシートと信用格付けを持っています。彼らはこの特権を利用して「マクロヘッジファンド」としての役割を果たしています。日本銀行（BOJ）や他の地域の中央銀行が長期間にわたり相対的に緩和的な金利環境を維持しているとき、ドル資金のコストが高いときに、彼らは企業レベルのキャリートレードを行い、借入コストを1％またはそれ以下の極めて低い水準に固定します。資金提供者は通常、地元の年金基金や保険会社などの機関投資家です。世界の他の国の国民の貯蓄は、アメリカのテクノロジー巨人の拡大に最も安価な弾薬を直接提供しています。

昨年から、アメリカの大手クラウドサービスプロバイダーは大量に外貨建て債券を発行しています。2026年には、Alphabetが日本とヨーロッパでそれぞれ5765億円（36億ドル）と30.55億スイスフラン（39億ドル）の債券を発行しました。Amazonも28.2億スイスフラン（36億ドル）の債券取引を完了しました。わずか2年で、これらの企業の外債比率はゼロから30％に成長しました。

しかし、AIのサプライチェーン構造が新たな非ドル資産を生み出す中、アメリカ企業が独占する資産発行の特権は、長くは続かないかもしれません。

韓国と台湾の半導体が世界のサプライチェーンで重要性を増しており、中国の最近上場した長鑫は500倍の超過申込を受けており、AIサプライチェーンにおいて一席を占めています。多くの優良企業は依然としてドルの資本市場から排除されています。これが長鑫がHyperliquidを早期に立ち上げた理由であり、世界の流動性に接続するためです。

中国とアメリカのAI競争における差は、私たちが考えているよりも小さいかもしれません。昨年2月に発表されたDeepSeekから、最近の驚くべきKimi K3まで、中国がアメリカに追いつこうとしていることは否定できません。人型ロボットの分野では、産業化において遥かに先行しています。現在、世界のすべての目がアメリカのビッグテック、OpenAI、Anthropicの上場に集中していますが、将来的にDeepSeekとMoonshotがA株に上場する際には、アメリカの投資家が後悔するかもしれません。

資産の需要側はますますグローバル化していますが、資産の所有権と発行権は国境によって制約されています。

これが「仲介されていないものを仲介する」ことが今後15年間で「銀行口座を持たない人を銀行口座に入れる」ことよりも重要である理由です。前者は個人が安定した通貨システムにアクセスする方法を解決し、後者は誰が将来の低コストの資金調達権を持ち、将来の先進的な生産力を所有できるかを決定します。

1914年、フォードは毎日8時間、一週間に5日働く制度を導入しました。過去100年間の現代社会のすべては、仕事の制度化と労働倫理に基づいて展開されてきました。あなたが誰であるかは、しばしばあなたが何の仕事をしているかと同義です。

100年後の今日、AIによって駆動される第四次産業革命は、知的労働の限界的価値を圧縮し続けています。ほとんどの知的労働者の給与の成長は、資産価格や通貨の拡張に追いつくことがますます難しくなります。特に、技術的な利益、通貨の利益、独占的な利益を享受できる資産においては。資産配分の権利は、もはや伝統的な意味での「資産管理の問題」ではなく、新しい社会的階層メカニズムに変わるでしょう。

金融の本質は「希望を売ること」です (finance is in the business of hope)。希望が常に存在しますように。

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