香港でのハイキングが暗号取引を永遠に変えた裏話

2015年のある時、香港のハイキングコースで、パーペチュアルスワップ（永続スワップ）――パーペチュアルフューチャーとも呼ばれ、短縮して「パープ」とも言われる――が誕生しました。数学者でBitMEXの共同創設者であるベン・デロは、デリバティブトレーダーの友人バビクと一緒に歩きながら、数ヶ月間悩まされていた問題に取り組んでいました。

BitMEXはあらゆる手段を試みていました。四半期先物、月次先物、週次先物、48時間先物、さらには24時間でリセットされる契約まで。何も機能しませんでした。顧客は警告なしにポジションがクローズされると不満を言っていました。彼らは、現物のように見え、現物のように取引されるが、デリバティブ取引所だけが提供できるレバレッジを持つものを求めていました。

「もし先物が決して期限切れにならなかったらどうなる？」とデロは尋ねました。

バビクの答えは即座でした。「数学的には、それは無限の価値になるだろう」とデロは彼が言ったことを思い出します。

技術的には、彼は正しかった。先物契約の価値は、期限までの残り時間とポジションを維持するコストの一部から派生します。期限を取り除くと、その維持コストは無限に累積し、理論的な価値は無限になります。しかし、その後バビクは解決策を提案しました：従来の金融でLIBOR（ロンドン銀行間取引金利）のように、トレーダーにビットコインのオーバーナイトレートを請求することです。

一つ問題がありました。「それは何ですか？」とデロは思い出します。「彼は言った、‘うーん、ただ彼らにオーバーナイトのビットコイン金利を請求すればいい’。私は言った、‘そんなものは存在しないと思う’。」

そこでデロはそれを構築しました。そして、そうすることで、21世紀の最も重要な金融商品を発明しました。

BitMEXの構築

パーペチュアルスワップがなぜ重要だったのかを理解するには、BitMEXが世界で最も流動性の高いビットコイン市場になる前に何を目指していたのかを理解する必要があります。

デロとアーサー・ヘイズが2014年に取引所を設立したとき、彼らは100倍のレバレッジを追い求める小口トレーダーのことを考えていませんでした。彼らは機関投資家のヘッジファンドを考えていました。ヘイズはドイツ銀行で働いており、デロはJPモルガンで高頻度取引システムを構築していました。彼らの仮説は、ビットコインマイナーや決済会社がリスクをヘッジする方法を必要としており、BitMEXがそれを行うためのプロフェッショナルなインフラを提供するというものでした。

「私たちは基本的にBloombergターミナルのように見えるものを構築しました」とデロは言いました。「私たちはロイターの指示コードを使用しました。Z14は2014年12月に期限切れを意味しました。」

機関投資家は来ませんでした。代わりに来たのは、洗練された小口トレーダーたちで、金融経験はあるが自分のお金で遊んでいる人々でした。彼らが求めていたのは、保証された決済や低レバレッジではありませんでした。彼らは投機をしたいと思っており、できるだけ大きなサイズとレバレッジでそれを行いたいと思っていました。

BitMEXはその声に耳を傾けました。2015年のハロウィンまでに、取引所は100倍のレバレッジを提供しており、これはデロがゼロから構築したリアルタイムのマージンシステムによって可能になりました。「私はオーダーマッチングエンジン、ポジション管理システム、マージンシステム、PnLシステム、決済システムを構築しました」と彼は言います。「それに関してはすべて私です。」

先物の問題は、短期のものでも、基準価格、つまり先物契約が基礎資産の現物価格を上回って取引されるプレミアムです。先物契約は基礎資産に対してプレミアムで取引され、そのプレミアムは暗黙の金利を反映します。従来の金融では、これはよく理解されています。しかし、2015年の暗号市場では、ほとんどの人を混乱させました。

「私たちの顧客は、なぜあなたの取引所でビットコインがそんなに高いのかと尋ねてきました」とデロは思い出します。「私たちは言いました、‘それが高いなら、なぜショートしないのですか？’ それは彼らの心を吹き飛ばしました。何かをショートすることができるのです、ただロングするだけではありません。」

BitMEXは上場先物契約の期限を短縮し続けました。週次先物。次に48時間。次に毎日リストされる契約。

「毎日24時間ごとに、期限が切れるか決済される。人々は『なぜ私を清算したのか？』と言うだろう。そして私たちは『あなたを清算していない。あなたのポジションはインデックス価格で閉じた。あなたは正確にスポット価格を得た』と言う。」とデロは言った。「彼らは『理解できない』と言う。」

顧客は自分たちが何を望んでいるのかを知っていたが、それを言葉にすることはできなかった。彼らは決して消えないレバレッジ商品を望んでいた。デロのハイキングトレイルでの会話は、彼にその構築の枠組みを与えた。

資金調達レートの発明

2016年5月に、ほとんど盛大なセレモニーもなく永続スワップが開始された。コアメカニズムは簡単だった：期限のない先物契約で、日々の資金調達レートを通じてスポット価格に連動していた。ロングがショートに支払い、またはその逆で、スワップがスポットの上または下で取引されているかに応じて。BitMEXは手数料を取らなかった。このレートは純粋にバランスを取るメカニズムだった。

初期の資金調達レートは、主にBitfinexからの第三者貸出市場から導出されていた。そこでトレーダーはドルを借りたり、ビットコインを貸し出したりできた。ドルの借入レートからビットコインの借入レートを引くと、ロングポジションを持つコストに近いものが得られた。

それは機能したが、やがて機能しなくなった。ビットコインが2016年から2017年にかけて上昇を始めると、BitMEXでのロングエクスポージャーの需要が資金調達メカニズムを圧倒した。スワップはスポットに対して持続的なプレミアムで取引され始め、契約価格がビットコインの実際の価格から逸脱し、両者を一致させるために設計されたメカニズムを損なった。Bitfinexから輸入された金利は、BitMEXで実際に起こっていることを反映するには単に高すぎなかった。

「私たちはその資金調達レートの計算方法を動的に調整する必要があった」とデロは言った。

元の資金調達レートは外部の貸出市場から輸入されており、BitMEX自体の条件に応じることができない固定の基準点だった。新しいアプローチは、それを動的なものに置き換え、スワップが実際にどのように取引されているかを内向きに見て、Bitfinexがドルを借りるために請求しているものを外向きに見るのではなくなった。

その解決策は優雅だった。他の市場を外向きに見るのではなく、BitMEXは内向きに見ることにした。取引所は、スワップがスポットの上または下でどれだけ取引されているかを8時間のウィンドウで測定し、そのギャップを暗黙のベースとして扱い、そこから年率を逆算した。そのレートは次の8時間のウィンドウの終わりに請求されることになった。

「これは非常に重要だった。なぜなら、マーケットメイカーにあなたがそれをどのように計算しているのか、何になるのか、そしていつ請求するのかを通知したからだ」とデロは言った。「それはロングからショートに支払われるため、スワップが1%のプレミアムで取引されている場合、ロングに1%を請求し、ショートに1%を与えることになる。そしてすぐにマーケットメイカーはそれを知って、スワップをショートし、スポット価格に戻す。これは動的な均衡だった。」

これは、現在世界中の主要なデリバティブ取引所が使用している資金調達レートメカニズムの本質である。

引き継がれた商品

2017年までに、BitMEXは地球上で最も流動性の高いビットコイン市場となっていた。この取引所は、1日あたり30億から40億ドルを処理しており、永続スワップがその中心にあった。ビットコインの価格発見はCoinbaseやBitstampではなく、BitMEXのオーダーブックで行われていた。

流動性の集中は、スワップの設計自体の産物だった。開始前、BitMEXは四半期、月次、週次、48時間、24時間の契約を同時に運営しており、マーケットメイカーの資本を6つの異なるテナーに薄く広げていた。スワップはそれらすべてを1つの金融商品に統合した。

「1つの製品を提供することで、彼ら（トレーダー）は流動性を統合でき、より流動的な市場、より狭いスプレッドを意味した」とデロは言った。

競争相手が気づいた。別の競争相手の取引所は、BitMEXのFAQの一部を理解せずにそのまま再現するほど文字通りコピーしたとDeloはCoinDeskに語った。他の取引所はこのコンセプトをより真剣に受け止めた。最終的に、暗号の主要な取引所はすべて独自の永久スワップを提供し、それぞれがDeloが香港のハイキングトレイルで構築し始めた資金調達レートのアーキテクチャに基づいていた。

「他のすべての取引所がスワップをコピーしたという事実は、それがどれほどの金融革新であるかを証明しています」と彼は言った。「今では年間40兆、50兆ドルの取引高を誇っています。これは資本主義の歴史の中で最も成功した製品の一つです。」

次に何が来るのか

BitMEXは永久スワップの特許を取得しないことを選択した。Deloはそれを検討したが、スタートアップの時間を構築に費やす方が良いと判断したと言う。

「私たちは小さなスタートアップでした」と彼は言う。「とにかく出してしまおうと思いました。もし良いものであれば、市場が私たちに示してくれるはずです。」

そして市場は彼らに示した。今や10年が経ち、この製品は伝統的な金融規制当局の注目を集め始めている。CFTCはその枠組みの下で永久スワップのためのスペースを作っていると報じられており、CMEが最終的に株式に上場する可能性があるとの憶測もある。

Deloにとって、その見通しは、香港の丘の上で顧客が消えていくポジションについて不満を言うのを見飽きた誰かによって投げかけられた質問から始まったものの最終的な検証である。

「伝統的な金融がこの金融商品がもたらす利点を見れば、印象的になると思います」と彼は言った。