もう一度大牛市を望む？ビットコインには1兆ドルの新規資金が必要

資金投入が増える一方で、相場の上昇幅は限られている。

執筆：Ashrith Rao

翻訳：Luffy、Foresight News

ビットコインは2025年10月に12.6万ドルの歴史的高値を記録して以来、累計で50%の下落を見せており、現在の価格は6万3000ドル付近で推移している。

最近、3つのオンチェーンデータレポートが相次いで発表され、今回の下落と過去の熊市の調整との間に本質的な構造的差異があることが明らかになった。これは単なる価格チャートでは説明できない。

資金効率の問題は長期的な現実となり、短期的には逆転が難しい

7月1日、CryptoQuantのCEOであるKi Young Juは、ビットコインの各サイクルにおける資金の引き上げ効率を詳細に分析したレポートを発表し、「ビットコインにはまだ10倍の上昇余地がある」という市場の認識を覆した。研究では、各牛市における同等の上昇幅を得るために必要な資金規模を比較したところ、差は非常に大きかった。

• 2011年、わずか27億ドルの純流入で55436%の驚異的な上昇を実現。
• 2018年から2021年のサイクルでは、365億ドルの新規資金が約2000%の上昇をもたらした。
• 今回のサイクルでは、697億ドルの時価総額増加が実現されたが、689%の上昇にとどまっている。

2011年には、500万ドルの新規資金でビットコインの価格を倍増させることができた。しかし今や、同じような倍増を実現するには1010億ドルの新規資金が必要とされている。これは小さな問題ではなく、ビットコインの成長論理を再考する必要がある。かつて数百万ドルの資金で相場を動かせた時代は終わり、今では千億ドル規模の機関投資家の資金が必要となっている。

Ki Young Juの計算結果は非常に厳しいもので、ビットコインが再び直線的な上昇波を形成するには、少なくとも1兆ドルの新規資金が必要であることを示している。これは、ビットコインがもはや小口の散発的なETF資金の投機に依存することはできず、世界的な資産配分の中心的な役割を果たさなければならないことを意味する。

金の27兆ドルの時価総額と比較すると、ビットコインの現在の時価総額はわずか1.3兆ドルであり、理論的な成長余地は十分にある。しかし、資金の引き上げ効率が大幅に低下しているため、今回の上昇ペースは2017年や2021年の牛市に比べて遅く、過去の百倍、十倍の上昇を再現することは難しくなっている。

たとえ今後の資金投入規模が歴史的な新高値を記録したとしても、データの傾向から見ると、次の牛市のパーセンテージ上昇も以前のサイクルよりも著しく低くなるだろう。CryptoQuantの最新の計算は、ビットコインが2017年のような誇張された上昇を再現するのは難しいことを証明している。

流通するコインが枯渇し続けることは、利点と欠点がある

ビットコインの供給側の構造的変化は、現在の相場に対する影響が資金効率の論理を超えている。K33研究所は6月15日に発表したレポートで、長期保有者の保有比率が流通総量の79%という歴史的な高水準に達したことを示した。

また、6月6日までに、2年以上休眠していたビットコインはわずか218421枚がオンチェーンで移動し、2012年以降の最低水準を記録した。同年同期には70600枚の休眠ビットコインが移動した。対照的に、2024年6月のコイン配布段階では、118万枚のビットコインがコールドウォレットから移動されて売却された。

オンチェーンデータ追跡プラットフォームAlphractalのデータもこの傾向を裏付けている：長期保有者の保有比率は前回のサイクルの74%から現在の78%に上昇し、最近数ヶ月で約83万枚のビットコインが短期取引ウォレットから長期休眠アドレスに移動した。

K33のアナリストであるVetle Lundeは、保有コインが高度に集中し、休眠コインの動きがほとんどなく、取引量が持続的に縮小しているのは、新たな売却力の出現ではなく、ビットコインの熊市後期の典型的な市場特性であると述べている。論理は非常に明確で、80%以上のビットコインが長期的にロックされているため、市場で取引可能な浮動コインが大幅に減少している。オーダーブックの深さが薄くなり、機関投資家、個人投資家、ETFからの新規買いがあれば、コイン価格の変動を迅速に引き起こすことが容易になる。

流動性構造だけを見ると、市場の感情は楽観的だが、新規資金が予定通りに入ってくるかどうかは決定できない。

Bitfinex、Wintermute、Glassnodeなどの複数の機関は、ETF資金の流入、ステーブルコインの規模拡大、機関の配置熱が、長期的な反転を支えるレベルには達していないと繰り返し強調している。供給側の引き締めは底打ちの重要な条件だが、単にコインの希少性だけでは市場の底を確認するには不十分である。

CoinDeskの6月下旬のデータによると、長期的に損失を抱える保有者の保有総量は558万枚に達し、歴史的に2番目に高い水準で、2020年3月の大暴落時に次ぐものである。興味深いことに、大量の長期保有者が深く損失を抱えているにもかかわらず、長期保有比率は依然として上昇しており、市場には堅実な保有と痛みを伴う損切りの二つの感情が同時に存在している。

損益指標の信号：2022年以降4回目の極端な底値ゾーンに到達

CryptoQuantは7月3日に複数のオンチェーン指標を発表し、その中で実現損益比が最も重要である。

ビットコイン全体の実現損益比は-0.35にまで低下し、43ヶ月ぶりの新低値を記録した。これは2022年のFTX暴落後の深刻な熊市に相当し、その時のコイン価格は16000ドルを下回った。

歴史的なデータによれば、この指標が-0.35を下回ると、2015年と2019年の2回の熊市で大規模な反転牛市が訪れた。この指標は全ネットワークのトークンの実現損益分布を統計しており、市場全体が全面的に損失状態にあることを直感的に示している。負の値は市場の大規模な損切り圧力が十分に解放されたことを示しており、下落リスクが迫っているわけではない。

相場背景を考慮すると、7月1日にビットコインは57950ドルまで下落し、652日ぶりの低水準を記録した。その後7%反発し、現在は61000ドルから63000ドルの範囲で推移している。Swan BitcoinのアナリストであるAdam Livingstonは、現在のコイン価格は全ネットワークの実現平均価格よりもわずか16%高いと指摘している。歴史的にこのような価格差が生じた場合、半年の平均上昇率は41%、1年の平均上昇率は81%であった。

Bitwiseの最高投資責任者Matt Houganは最近、MicroStrategyのSTRC優先株の償還問題について言及した。6月にはこの株が100ドルの額面を下回り、最低75ドルまで下落し、市場はセラーが株式を発行してコインを蓄え、配当を支払うビジネスモデルの持続可能性に疑問を呈し始めた。しかしHouganは、今回のリスクの清算が市場から多くの脆弱な投機的ポジションを排除する助けになると考えており、新たなシステミックリスクの前兆ではないと述べている。

市場は現在、重要なサポートラインを繰り返しテストしている。今年、ビットコインは60000ドルの水準を4回試みており、すべてサポートを維持している。売り圧力が集中して解放されるたびに、中央集権型取引所には毎日約5万枚のBTCが純流入しており、売り圧力が徐々に衰退していることを反映している。日足、週足のK線パターンを見ると、市場はW底の反転構造を形成している。

アナリストのJohn Bollingerは、現在の価格が下部ボリンジャーバンドに接触しており、大周期の内部に小型のフラクタル底形成が見られると述べている。もし60000ドルのサポートが有効に破られれば、次の重要なサポートラインは53000ドルの実現価格帯に落ちることになり、これは底値を狙う資金が守るべき熊市の核心区域でもある。

マクロ環境が相場を抑制

すべてのオンチェーンのコインと資金の変化は、弱気のマクロ背景の下に築かれている。6月、アメリカの現物ビットコインETFは上場以来最悪の月間パフォーマンスを記録し、ブラックロックのIBITは業界で最も多くの償還を行い、市場全体で45億ドル以上の純流出があった。K33のデータによれば、償還速度はやや鈍化しているが、資金は純流入に転じていない。

FRBの議長交代は大きな政策の不確実性をもたらし、市場はケビン・ウォッシュがFRBを掌握することによる政策期待を再評価している。金利の動向はビットコインの短期相場に影響を与える核心的な変数である。6月のアメリカの雇用データは予想を下回り、新規雇用者数は5.7万人で、市場予想の10万人以上を大きく下回ったため、市場の利下げ期待がわずかに高まっている。

欧州の機関の基盤インフラが徐々に整備されている。ドイツのDZ銀行はEUのMiCA法に従ってビットコインの取引と保管サービスを開始し、Deka銀行もドイツの340の貯蓄銀行に同様の製品を展開する計画を立てている。機関の基盤インフラは外部でゆっくりとだが着実に発展している。

しかし、これはより需要駆動の要因であり、資金の流入を促進する触媒ではない。

まとめ

すべての信号を総合すると、今後経済が上昇することが現実となれば、過去のサイクルと同等のパーセンテージの成長を実現するためには、必要な機関資金が過去のサイクルを大きく上回ることになる。資本効率が低下したためである。

長期保有者の集中度が歴史的な高水準に達しているため、これらの資本を吸収できる市場で取引可能な浮動コインは大幅に縮小している。

市場の大規模な損切り圧力はほぼ解消されており、損益指標は43ヶ月ぶりの最低水準にある。

単一のデータは局所的な市場特性を反映するだけであり、すべての指標を組み合わせて見ると、市場はすでに完全な底打ち条件を備えているが、決定的な変数である大規模な機関の新規資金は、いまだ実現していない。