再び光を失った暗号VCの現状とは？

業界を築いた投資機関は、もはや暗号の分野だけに焦点を当てていない。

著者：Vaidik Mandloi

翻訳：Luffy、Foresight News

Paradigmは、世界的に規模の大きい純暗号専門ファンドの一つで、最近120億ドルの新ファンドを募資し、資金は人工知能、ロボティクス、航空宇宙などのスタートアップに投資される。この機関は、公式ウェブサイトから「暗号通貨」に関連するすべての表現を完全に削除した。彼らの核心的な投資論理は、暗号は彼らの投資の最初のフロンティアであり、現在の他の先端技術の波も見逃すことはできないというものである。

Framework Venturesも6月に4億ドルのファンドを募集し、クロスセクター投資を開始した。このような調整を行った機関は彼らだけではない。過去1年、ほぼすべての主要な暗号専門ベンチャーキャピタルは、投資の境界を広げ、投資テーマを調整している。2026年第1四半期には、市場全体で新たに設立された純暗号ベンチャーキャピタルファンドはわずか8つで、2020年以来の最低値を記録した。

この記事では、暗号通貨に特化したリスク投資ファンドが本当に消滅しつつあるのかを深く探る。もしその答えが肯定的であれば、この業界の再編は各種ファンドのライフサイクルにどのように影響を与えるのか？暗号スタートアップにとって、今後は総合型ファンドの投資ポートフォリオの中で他の分野と資源を争うことになるが、それは何を意味するのか？

暗号専門ファンドの発展サイクル

暗号専門ファンドが誕生した核心的な理由は、彼らが業界の情報の壁を構築するために多くの時間を投資する意欲があり、当時唯一リスクの高い分野に投資することを厭わなかった投資者であったからである。2017年、Tiger Globalなどの総合成長ファンドのパートナーは、Solidityのスマートコントラクトの基礎論理を理解できず、Discordコミュニティの匿名開発者との深い協力関係を築くことはできなかった。

暗号ベンチャーキャピタルの分野が終わりを迎えつつあるかどうかを判断するには、歴史上の他の専門投資カテゴリーの興亡の法則を参考にすることができる。類似の業界のイテレーションはすでに繰り返し起こっている。

2006年から2011年にかけて、クリーンエネルギーの分野が投資の風口となり、多くの機関が専門の新エネルギーファンドを設立した。その背後にある論理は、当時の暗号ベンチャーキャピタルと同じである：投資者は自らが時代を超えた技術革新を先取りしていると考え、この分野を中心に専用の投資マップを構築しようとした。

資本はクリーンエネルギーのスタートアップに250億ドル以上を投入し、最終的には半数以上の投資が損失を出した。興味深いことに、関連技術自体は実行可能であり、現在のクリーンエネルギー市場は巨大であり、同時期に太陽光発電のコストは85%も低下した。しかし、ベンチャーキャピタルは根本的な判断ミスを犯した：彼らはソフトウェア企業の投資モデルを適用し、スタートアップに500万ドルのシードラウンドの小切手を発行したが、これらのプロジェクトは実際には2億ドルのプロジェクト資金を必要とし、15年かけて利益を上げる必要があった。

マサチューセッツ工科大学のエネルギー研究センターは、伝統的なベンチャーキャピタルモデルがクリーンエネルギー業界に適合しないという結論を導き出した。初期の専門ファンドは技術開発リスクを負い、業界の基礎研究を資金提供し、分野の信頼性を高め、大規模な産業資本を引き入れるための基盤を築いた。しかし、一旦技術が成熟すると、インフラローンやプロジェクトファイナンスの資金が流入し、専門ファンドが持つ独自の情報の壁は完全に消失する。

出典：マサチューセッツ工科大学

特別目的買収会社（SPAC）も同様の興亡の曲線を辿った。SPACとは、空白の小切手会社で、IPOを通じて資金を調達し、実体のないビジネスを持ち、後にプライベート企業を買収して迅速に上場を果たすもので、プロセスは従来のIPOよりも簡便である。2020年から2021年にかけて、多くの投資者はこれを再現可能な資本ツールと見なし、SPACを中心に運営される投資機関を設立した。

Chamath Palihapitiyaは、160億ドルの専門SPACファンドを募資した。しかし、2022年には、2021年に上場したSPACのうち3分の2が買収を完了できず、Chamathは最終的に投資者に資金を返還せざるを得なかった。わずか2年で市場は完全に反転し、専門分野の情報の優位性が消失すると、業界の構造が迅速に再構築されることを示している。

異なる業界で同じストーリーが繰り返されているのは、背後に統一された根本的な法則があるからである。Carlota Perezは250年の技術革新の歴史を整理し、技術経済パラダイム理論を提唱した：各重大な技術革命は、初期のニッチ段階を経て、業界の内部の人々だけが技術を理解し、深く掘り下げた投資者が独占的な情報を持ち、最も価値のある資本家となる；技術が成熟するにつれて、徐々に既存の伝統産業体系に統合されていく。

この段階に達すると、専門ファンドの生存を支える情報の壁はもはや存在しない ------ 総合的な大機関もその資産の分野を理解できる。Fred Wilsonは早くから、暗号がこの転換点を迎えると予測しており、2015年に「暗号業界は重要な金融の分水嶺を迎え、Perez理論の「建設期」から「普及落地期」への移行を完了する」と述べた。

現在、この分水嶺はすでに到来しており、暗号の普及段階の特徴は至る所に見られる：決済大手のStripeがBridgeを買収し、自社のステーブルコインのブロックチェーンを立ち上げ、BlackRockやFidelityなどの資産運用機関がトークン化されたマネーマーケットファンドを発行し、VisaやMastercardなどの伝統的な決済リーダーもステーブルコインの基盤の上に決済ネットワークを構築している。

これらの伝統的な巨人は、暗号専門ファンドにMEVの抽出や検証者経済メカニズムを説明する必要はない。このような専門的な業界知識は、彼らのビジネス拡張には無意味である。彼らが本当に必要としているのは、規制の許可、流通チャネル、銀行との協力資源であり、これは通常のフィンテック企業がスケールアップするために必要なリソースと完全に一致する。現在、SequoiaやFounders Fundなどの総合ファンドの投資者は、暗号プロジェクトの評価論理を、StripeやPlaidなどのフィンテックプロジェクトの評価と同じように行っている。

二極化とファンドの分野の拡張

専門の暗号ファンドの情報の壁が崩壊した以上、これに依存して設立されたファンドはどこに向かうのか？最終的な運命は、ファンド管理規模の資金論理によって完全に決まる。

長年にわたり、リスク投資業界は「バーベル型の分化」構造を形成してきた：一方にはa16z、Sequoia、Founders Fundのような巨大な総合投資プラットフォームがあり、完全な分野をその下の垂直セクターとして投資マップに組み込むことができる；もう一方には、小型のブティックファンドがあり、投資者の深い業界認識に基づいてニッチな先端プロジェクトに賭け、単一のヒットプロジェクトがファンド全体のリターンをカバーすることができる；そして、中規模ファンドは完全に生存空間を圧迫されており、現在ほとんどの暗号専門ファンドはこの「死の領域」に存在している。

5億ドル規模のファンドは、合計15億ドルのプロジェクトの退出総額が必要で、出資者に3倍の純リターンを実現する必要がある。シードラウンドの小規模投資だけでは目標を達成することはできず、単一のシード投資ポートフォリオから十分な規模のトッププロジェクトを生み出すことは難しい；同時に、彼らは500億ドル規模の巨大ファンドと成長ラウンドの対象を競争する力もない ------ 後者は簡単に1億ドル以上の大規模投資を行うことができる。例えば、2025年上半期には、Founders Fundだけで募資総額が、同時期のすべての新興小型ファンドの募資総額の1.7倍に達する。資本は業界の両端に集中し続けている。

同様に投資分野を広げるFramework VenturesとParadigmの根本的な戦略は全く異なり、その根源は規模の違いにある。Frameworkは4億ドルを管理しており、規模が小さすぎて少数のシードプロジェクトで元を取ることができず、巨大ファンドと成長ラウンドのプロジェクトを競うこともできない。暗号分野から生じる退出収益だけではファンドのリターン要求をカバーできないため、投資の境界を広げる必要がある。一方、Paradigmは12億ドルを管理しており、規模が十分に大きいため、業界を超えた総合投資プラットフォームに転換することができる。両者の戦略選択には本質的な違いがある。簡単に言えば、ファンドの規模はそれがバーベル構造のどちらの端に位置するかを決定し、それが選択できる発展の道筋を決定する。

たとえ暗号分野に固執すると宣言する投資家であっても、「暗号投資」の内涵を完全に再定義している。Dragonflyは今年2月に65億ドルの募資を完了し、募資規模は3倍を超えた。しかし、機関は明確に、金融シーンから離れた暗号アプリケーションの分野は全面的に失敗したと表明し、ファンドはステーブルコインと予測市場の2つの方向にのみ賭けている。a16zは2026年5月に220億ドルの暗号専門ファンドを募資したが、2022年の450億ドルのファンド規模の半分に過ぎない。さらに、パートナーのChris Dixonも核心的なストーリーの変化を調整した：暗号を全く新しい計算パラダイムとして定義するのではなく、金融が業界全体の基盤であると提案している。

現在、これらの機関が口にする「純暗号投資」は、実質的にはブロックチェーンの基盤となる金融インフラの構築に向けたものであり、このような分野は同様に大規模な資金を持つ総合ファンドが重点的に投資する方向である。

業界の転換を促進するもう一つの核心的な力は、ファンドの出資者（LP）の行動の変化に起因する。現在、ベンチャーキャピタル業界は一般的にDPI（実質的な回収倍数）の危機に直面しており、2021年に設立されたファンドの平均実質的な回収倍数はわずか0.08倍である。2022年の暗号のベア市場は、多くの出資者に損失をもたらし、現在人工知能の分野が新たな出口となり、世界の70%の一次市場資金を吸収している。出資者は4年間現金化できない資金を握っており、AIプロジェクトがかつての暗号分野の約束した高いリターンを示すのを見て、ファンドの管理者はLPの要求を満たすためにAI分野に積極的に投資するしかない。

この傾向は、暗号に深く関わる起業家にとっては好ましくない：本当に暗号を理解し、継続的に投資を行う意欲のある投資機関の数は減少し続けている。多くの人は、起業家が直接総合ファンドから資金を調達すればよいと言うかもしれないが、理論的にはそれは可能に思える ------ SequoiaやFounders Fundはより大きな小切手を発行でき、原生の暗号ファンドが提供できない商業化チャネルのリソースを提供できる。

しかし、現実には2つの大きな欠陥が存在する。第一に、現在のAI分野はほとんどの優れたプロジェクトリソースを吸収しており、暗号プロジェクトは総合ファンドの内部で膨大なAIプロジェクトと投資チームの注意を争わなければならない。極めて優れた対象でなければ、投資決定の議題に入る機会はなく、暗号に深く関わる専門ファンドとのプレゼンテーションとは全く異なる競争論理である。第二に、暗号エコシステムの発展は、基盤インフラへの専門ファンドの長期的な投資なしには成り立たない。ParadigmはMEV関連の学術研究を支援し、Dragonflyはクロスチェーン開発ツールを支援している。このような投資は、単独のプロジェクトを見れば商業的なリターンを生むことは難しいが、業界全体が共有する基盤の公共施設を構築する。総合ファンドはこのようなプロジェクトに投資することは決してない。彼らは対象を評価する際、独立した商業化の利益だけを見ている。

私は数年後、「暗号投資家」という称号は、現在の「インターネット投資家」と同様に時代遅れになると考えている。暗号は基盤インフラとなり、さまざまな金融商品を運営するための基盤となる通路であり、誰もが基盤のパイプラインを中心に完全な投資論理を構築することはない。投資価値はパイプラインの上にあるアプリケーション層から生まれる。もしPerezの技術周期理論が成立するなら、現在の業界はこの転換点にある：暗号はもはや独立した投資分野ではなく、さまざまな投資対象の基盤インフラである。

しかし、これは暗号専門ファンドが完全に消滅することを意味するわけではない。トークン化やオンチェーン証券などの新たな細分化されたカテゴリーが継続的に現れるにつれて、総合ファンドが手を出したがらないニッチな先端分野が多数生まれる。各サイクルごとに、細分化された分野を中心に小型の専門ファンドが設立されるだろう。本当に衰退に向かうのは、現在の中規模の大型純暗号ファンドであり ------ 単に暗号のニッチプロジェクトだけでは、ファンドの回収要求を支えることはできない。全体の分野は引き続きバーベル構造に再構築される：大規模な成長ラウンド投資は総合ファンドが引き受け、先端のニッチな実験的プロジェクトは小型の専門ファンドに任される。

2017年から2018年に設立された初期の専門ファンドは、Uniswap、Ethereumエコシステム、ステーブルコイン関連ツールなどの核心的なインフラを育成した。しかし、時代は変わった。HyperliquidやMegaETHなど、近年登場したトップ暗号プロジェクトは、すべてコミュニティ募金を通じて資金を調達し、ベンチャーキャピタルには全く依存していない。当時の専門ファンドは暗号分野に明確な投資論理を提供し、総合資本を引き入れたが、今ではますます多くの起業家が、ベンチャーキャピタルに依存せずにプロジェクトの冷却スタートを達成できることに気づいている。

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