Kontrowersje dotyczące złota: BCRA ujawnia, jak przebiegała operacja z metalem kwestionowana przez AGN

Banco Central (BCRA) szczegółowo opisał, jak przebiegały operacje finansowe dotyczące jego rezerw złota, które znalazły się w centrum kontrowersji z Auditoría General de la Nación (AGN). W Raportach Polityki Monetarnej (IPOM) za trzeci kwartał 2026 roku, instytucja kierowana przez Santiago Bausili broniła użycia zabezpieczenia, które ustalało minimalny poziom ochrony przed spadkiem ceny, w zamian za rezygnację z części zysków, jeśli metal przekroczyłby określone wartości.

Wyjaśnienie pojawiło się po tym, jak AGN wskazała na ujemny wynik w wysokości 1.023 milionów USD w operacjach związanych ze złotem w 2025 roku. Kontrowersje skupiły się na tym, jak ocenić ten koszt: podczas gdy audyt wskazał na wynik z instrumentów pochodnych, Centralny Bank utrzymywał, że powinno się to rozpatrywać w kontekście wyceny metalu, który te kontrakty miały chronić.

W IPOM instytucja przyznała, że strategia miała znaczący „koszt alternatywny”, chociaż zapewniła, że pozwoliła na uchwycenie około 70% wzrostu ceny złota i uzyskanie „niespotykanego zysku” z tej pozycji. Jej obrona opiera się na rozróżnieniu: zabezpieczenie ma na celu zmniejszenie ryzyka, nawet jeśli oznacza to mniejsze zyski, gdy rynek rozwija się korzystnie.

Jak działało zabezpieczenie na złoto

Mechanizm stosowany w latach 2024 i 2025 nazywa się zero-cost collar. Polega na połączeniu zakupu opcji sprzedaży, znanych jako puts, z jednoczesną sprzedażą opcji kupna, czyli calls. Pierwsze chronią przed spadkiem ceny; drugie pozwalają sfinansować tę ochronę, ale ograniczają zysk w przypadku wzrostu, który przekroczy uzgodniony poziom.

W ten sposób BCRA ustalił minimalną wartość swoich rezerw złota bez płacenia netto premii na początku. Dochód uzyskany ze sprzedaży opcji kupna rekompensował koszt zakupu opcji sprzedaży.

Jednak to, że zabezpieczenie nie wymagało początkowej premii netto, nie oznacza, że było wolne od późniejszych kosztów. Jeśli złoto wzrosło powyżej uzgodnionego pułapu, sprzedane opcje mogły generować płatności, które pochłonęłyby część wyceny aktywa. To był scenariusz, który, według raportu, zrealizował się w 2025 roku.

Centralny Bank wyjaśnił również, że kontrakty są rozliczane w walutach obcych i nie zmieniają fizycznych posiadłości złota, ani nie generują ruchów, zobowiązań czy obciążeń na tej pozycji. W ten sposób zabezpieczenie finansowe należy odróżnić od transportu metalu za granicę, jednej z decyzji, którą instytucja uzasadniła potrzebą poprawy dostępności i płynności swoich rezerw.

Wzrost ceny złota, który aktywował opcje

Zgodnie z IPOM, cena złota wzrosła o 66% w 2025 roku. Ten ruch spowodował wykonanie opcji kupna, które BCRA sprzedał, aby sfinansować swoją ochronę przed spadkiem.

Instytucja twierdziła, że zaprojektowała kontrakty z zachowawczymi kryteriami. Ceny wykonania opcji kupna znajdowały się powyżej najbardziej optymistycznych prognoz dostępnych w momencie ich zawierania, podczas gdy opcje sprzedaży chroniły przed najbardziej pesymistycznymi scenariuszami.

Aby zobrazować wyjątkowość wzrostu, BCRA wskazał, że według użytej estymacji statystycznej, zaobserwowany wzrost miał prawdopodobieństwo wynoszące zaledwie 0,01%. To obliczenie instytucji, zależne od założeń jej analizy.

Pomimo aktywacji sprzedanych opcji, Centralny Bank zapewnił, że zatrzymał blisko siedem na dziesięć dolarów z wyceny metalu. Różnica w porównaniu do utrzymania złota bez zabezpieczenia stanowi koszt alternatywny, który uznaje raport.

Dlaczego BCRA wznowił strategię

Organizm powiązał decyzję o wznowieniu zabezpieczeń w październiku 2024 z kruchością swojego bilansu i rosnącym znaczeniem złota w rezerwach. Pod koniec 2023 roku netto rezerwy międzynarodowe były ujemne na poziomie 11,2 miliarda USD. Ponadto, według IPOM, 93% rezerw w walutach obcych było zaangażowane w operacje repo i swap z terminem zapadalności w ciągu następnych dwunastu miesięcy.

W tym kontekście metal zyskał na znaczeniu. W grudniu 2023 roku posiadania złota były wyceniane na 4,1 miliarda USD, co stanowi 18% całkowitych rezerw międzynarodowych. Gdy wznowiono zabezpieczenie w październiku 2024 roku, jego wartość wzrosła do 5,2 miliarda USD, co stanowi 19,3% całości.

Dla BCRA większa ekspozycja wzmacniała potrzebę ochrony przed spadkiem. Decyzja została podjęta po tym, jak złoto wzrosło o blisko 40% w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy, gdy, według instytucji, odbudowano swoją pozycję płynności.

Odpowiedź Centralnego Banku na pytania

Raport również odwołał się do wcześniejszych doświadczeń, aby bronić operacji. Precyzował, że BCRA posiada 61,7 tony złota, nabytych w latach 2004-2011, i że wykorzystuje instrumenty pochodne do zarządzania ryzykiem tej pozycji od 2006 roku. Tego typu strategie były stosowane w trzynastu z ostatnich dwudziestu lat.

W tym punkcie stwierdzono, że polityki zabezpieczeń obowiązujące od grudnia 2023 roku kontynuują te przewidziane w jego Podręczniku Inwestycji i "były audytowane bez zastrzeżeń przez AGN przez ostatnie 20 lat".

Głównym argumentem instytucji jest to, że decyzja o zabezpieczeniu powinna być oceniana na podstawie dostępnych informacji w momencie jej podjęcia oraz w zależności od celu redukcji ryzyka. Wiedza po fakcie, że złoto miało wzrosnąć, nie wystarcza, aby stwierdzić, czy pierwotna decyzja była finansowo odpowiednia.

BCRA zakończył, że zysk netto z jego pozycji w złocie, wraz z wynikami innych operacji, przyczynił się do tego, że w 2024 i 2025 roku odnotowano najwyższe wyniki ekonomiczne, zarówno całkowite, jak i realizowalne, w ciągu ostatnich dwóch dekad. Obrona koncentruje się zatem na łącznym wyniku metalu i jego zabezpieczenia, chociaż uznaje, że zawarta ochrona zmniejszyła korzyści, które mogłyby zostać uzyskane w obliczu silnego wzrostu złota.