Rynki na początku IV kwartału: kapitał wychodzi z gotówki i wraca do ryzyka

Rynki na początku IV kwartału wyglądają nietypowo: wartość pieniędzy znajduje się na najwyższych poziomach od 24 lat, ale inwestorzy nie uciekają od ryzyka. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA w zeszłym tygodniu wzrosła do 5,34%, najwyższego poziomu od 2002 roku. Indeks dolara DXY w wrześniu wzrósł o 2%, Brent utrzymuje się w okolicach 100 USD, jednak S&P 500 i Nasdaq zakończyły III kwartał na plusie, BTC wzrósł o 43%, a ETH o 71%.

Taki obraz nie pasuje do tradycyjnej logiki rynkowej. Zwykle wzrost rentowności naciska na ryzykowne aktywa, silny dolar i wysoka realna stopa procentowa przeszkadzają złotu, a słabe dane makroekonomiczne potęgują strach przed recesją. Jednak w ciągu ostatnich dwóch miesięcy te zależności znacznie osłabły. Głównym powodem jest zmiana kierunku przepływów pieniężnych.

Pieniądze opuszczają fundusze rynku pieniężnego

Kluczowym źródłem popytu na ryzyko stały się fundusze rynku pieniężnego. W ciągu ostatniego tygodnia wycofano z nich 116,5 miliarda USD - to największy odpływ od kwietnia, mimo że krótkoterminowe instrumenty dają rentowność powyżej 4%. Część tych środków wraca do akcji i kryptowalut, nawet przy rentowności obligacji skarbowych powyżej 5%.

To właśnie to pomaga indeksom utrzymać stawki, które w bardziej tradycyjnej strukturze rynkowej naciskałyby znacznie mocniej. Nastroje są przy tym rozłożone nierównomiernie: w kryptowalutach dominuje chciwość, a w akcjach ostrożny popyt z zabezpieczeniem.

Jeszcze w czerwcu kryptowalutowe ETF-y pokazały najgorszy miesięczny wynik 2026 roku, podczas gdy akcje znajdowały się w pobliżu maksymalnych poziomów przy niskiej zmienności. Teraz sytuacja się odwróciła. Indeks strachu i chciwości na rynku kryptowalut 28 września wynosił 74, otwarty interes rośnie wraz z ceną, a BTC zbliżył się do strefy 86 000–90 000 USD. Nabywcy działają tak, jakby bali się przegapić ruch.

Na rynku akcji ton jest inny. Napływy utrzymują się, ale inwestorzy aktywnie się zabezpieczają: przewaga w opcjach jest wysoka, duzi uczestnicy kupują długie puty, z funduszy obligacji wysokodochodowych w ciągu tygodnia wycofano 2,3 miliarda USD, a akcje małych kapitalizacji straciły w kwartale 7,5%. VIX w okolicach 16 wskazuje na stosunkowo tanie zabezpieczenie, dlatego ubezpieczenie jest brane z wyprzedzeniem, póki jest tanie.

Rynek kryptowalut otrzymał własny instytucjonalny napływ

W porównaniu z poprzednimi cyklami zmieniła się sama mechanika ruchu kapitału. Wcześniej kryptowaluty głównie podążały za apetytami na ryzyko w akcjach i spadkiem stóp procentowych, a inwestorzy detaliczni często dołączali w końcowej fazie wzrostu. Teraz rynek kryptowalut rośnie przy najwyższych stopach od 24 lat i przy istnieniu oddzielnego instytucjonalnego kanału przez ETF. Akcje są utrzymywane dzięki pasywnym napływom i już zakupionemu zabezpieczeniu.

Taki rozdział w nastrojach tworzy asymetrię. W kryptowalutach dźwignia rośnie szybciej niż popyt spotowy: według danych CoinGlass, w ciągu ostatniego tygodnia napływ do ETF wyniósł 72 miliony USD. Tydzień wcześniej tylko fundusze BTC przyciągnęły około 2,4 miliarda USD. Innymi słowy, paliwo do wzrostu jest wykorzystywane szybciej, niż napływa nowe. W akcjach sytuacja jest inna: znaczna część zabezpieczenia została już zakupiona, co zmniejsza ryzyko paniki na złe wiadomości.

ETF-y stały się głównym kanałem napływu kapitału na rynek kryptowalut. Łączne aktywa zarządzane przez kryptowalutowe ETF-y osiągają 125,7 miliarda USD. Na rynku działa 32 fundusze od 11 emitentów. W ciągu ostatnich 90 dni napłynęło do nich 10,0 miliarda USD, w ciągu 30 dni - 3,2 miliarda USD. Dla porównania: w czerwcu fundusze zmagały się z odpływem około 5,0 miliarda USD, co było najgorszym miesięcznym wynikiem roku. Odwrót od silnych odpływów do napływów w ciągu jednego kwartału pokazuje, jak szybko zmieniło się zachowanie kapitału.

Pieniądze są rozdzielane nierównomiernie. Według dziennego przeglądu CoinGlass, fundusze BTC przyciągnęły 190 mln USD, fundusze SOL - 1,3 mln USD, a HYPE-ETF - 3,4 mln USD. W tym samym czasie fundusze ETH straciły 17 mln USD, a fundusze XRP około 3 mln USD. Główny strumień płynie do BTC, a pozostałe aktywa są wybierane punktowo - tam, gdzie istnieje przekonująca historia dla inwestorów.

Rotacja na rynku kryptowalut: dominują aktywa z narracją i kapitałem

Oprócz ETF, na rynku działają tematy wieczystych kontraktów terminowych i RWA. Popyt na HYPE, natywny token ekosystemu Hyperliquid, wspierają zakupy Hyperliquid Strategies, programowe wykupy za pomocą prowizji protokołu oraz ETF na HYPE. ONDO, lider sektora RWA, rośnie na instytucjonalnej idei tokenizacji, jednak rekordowy otwarty interes pod koniec września stwarza ryzyko nagłego zrzutu dźwigni. SOL w ciągu kwartału zyskał 60% na fali napływów do ETF.

Kapitał coraz częściej wybiera monety, w których współistnieją trzy czynniki: instytucjonalna narracja, rzeczywiste napływy przez ETF lub skarbce, a także zrozumiały przychód lub mechanizm wykupu tokena. Dlatego rynek już nie porusza się jednolitym frontem za BTC. Podzielił się na aktywa, do których płynie kapitał, i wszystkie pozostałe.

Słabe zatrudnienie nie przestraszyło rynku

Wrześniowy raport o zatrudnieniu okazał się słaby: gospodarka dodała 29 000 miejsc pracy przy prognozie około 90 000, a stopa bezrobocia wyniosła 4,2%. Rynek odebrał te dane raczej pozytywnie. Do 5 października prawdopodobieństwo podwyżki stóp w październiku spadło poniżej 20%.

Ważną rolę odgrywa czynnik, który często jest niedoceniany. W sektorze sztucznej inteligencji są oznaki przegrzania, ale inwestycje w centra danych, energetykę i budownictwo jednocześnie wspierają gospodarkę i mogą zwiększać wydajność pracy. Część wzrostu bezrobocia wydaje się strukturalna: automatyzacja i robotyzacja zmniejszają potrzebę zatrudniania. Firmy utrzymują zyski przy mniejszej liczbie nowych pracowników, presja na stopy osłabia się, a słaba statystyka nie jest postrzegana jako bezpośredni sygnał recesji. Ogólnie stan rynku oceniany jest jako dobry.

Złoto potwierdza brak zaufania do długoterminowego długu

Zachowanie złota wpisuje się w tę samą logikę. Metal utrzymuje się w okolicach 4150-4200 USD przy realnej, czyli skorygowanej o inflację, rentowności obligacji wynoszącej około 2,9% i silnym dolarze. Taka kombinacja wcześniej znacznie mocniej naciskała na cenę.

Wrześniowa korekta o 6,6% usunęła spekulacyjny poziom, ale masowego wyjścia kapitału nie było. Banki centralne nadal kupują złoto niezależnie od poziomu stóp. Powód jest podobny do ostrożnego podejścia prywatnych zarządzających do długoterminowych obligacji: zaufanie do długoterminowego długu maleje.

Głównym ryzykiem jest Iran, ropa i olej napędowy

Najpoważniejszy stres dla rynków związany jest z wojną z Iranem. Na razie inwestorzy znoszą ten czynnik, ponieważ zakładają zakończenie zaostrzenia. Jeśli do końca roku nie dojdzie do deeskalacji, presja może znacznie wzrosnąć: przed nami zima, a olej napędowy już jest w deficycie. Rosja przedłużyła zakaz eksportu oleju napędowego do końca października, a Chiny wstrzymały eksport paliwa na październik.

Pierwszy skok cen miał miejsce po rozpoczęciu wojny z Iranem pod koniec lutego: w ciągu tygodnia do 9 marca cena wzrosła o 96 centów. Latem nastąpił spadek do 4,58 USD, ale potem wzrost wznowił się, a tygodniowy maksymalny poziom 21 września przekroczył rekord z 2022 roku. Przed nami sezonowy szczyt zimowego popytu.

Drogi olej napędowy przekłada się na inflację poprzez transport i produkcję. Jeśli ta presja się utrzyma, Fed może potrzebować dalszej podwyżki stóp, a długoterminowe obligacje otrzymają nowy impuls do wyprzedaży. Okno ryzyka może otworzyć się po wyborach w USA 3 listopada, kiedy administracja może mieć mniej bodźców do powstrzymywania cen paliw.

Wczesnym wskaźnikiem, na który warto zwrócić uwagę, jest odpływ z obligacji o wysokim dochodzie. Na razie pozostaje umiarkowany, rynek kredytowy nie potwierdza nagłego pogorszenia.

Struktura kryptorynku wygląda obecnie pozytywnie. Dno obecnego cyklu prawdopodobnie uformowało się w okolicach 57 800 USD. BTC zamknął wzrost przez trzy miesiące z rzędu, a napływy instytucjonalne wróciły. ETH w III kwartale wyprzedził BTC: +71%, chociaż w dwóch poprzednich kwartałach pozostawał w tyle. W tym czasie BTC zbliżył się do strefy 86 000–90 000 USD, gdzie wcześniejsi nabywcy zaczynają realizować zyski.

Podstawowy scenariusz z prawdopodobieństwem 50% zakłada konsolidację BTC w przedziale 78 000–92 000 USD. Spadki do 78 000–81 000 USD są wykupywane, a do końca roku cena osiągnie górną granicę przedziału. Liderzy napływów — HYPE, SOL i sektor RWA — wyglądają silniej niż rynek, podczas gdy monety o wysokim ryzyku z odblokowaniami pozostają w tyle.

Pozytywny scenariusz z prawdopodobieństwem 20% obejmuje deeskalację, pauzę FRS w październiku i grudniu, BTC w przedziale 90 000–95 000 USD i ETH na poziomie 3100–3400 USD.

Negatywny scenariusz z prawdopodobieństwem 30% wiąże się z uderzeniami w Iran po wyborach i ceną ropy powyżej 110 USD. W takim przypadku BTC może spaść do 60 000–65 000 USD, ale z szybkim wykupem i uformowaniem podwójnego dna. Na akcjach możliwa jest korekta o 8–12%, przy czym najmocniej ucierpią małe kapitalizacje i monety z rekordowym dźwignią.

Co to oznacza dla rynków

Wysoka inflacja i konkurencja między funduszami wypchnęły kapitał z obligacji i gotówki w ryzykowne aktywa. Akcje utrzymują się na pasywnych napływach i wcześniej zakupionej ochronie, a kryptowaluty zyskały własny instytucjonalny kanał i poruszają się w silnym apetytcie na ryzyko. Dlatego nastroje w akcjach i kryptowalutach zamieniły się miejscami.

Kapitał wybiera nie cały rynek od razu, ale aktywa z rzeczywistymi napływami, silnym narratywem i zrozumiałą ekonomią. Media wzmacniają strach wokół stóp procentowych i możliwej bańki w sztucznej inteligencji, ale mechanika napływów na razie wskazuje na kontynuację wzrostu. Główne warunki — międzynarodowe napięcia polityczne muszą się zmniejszyć do zimy.