Czy najbezpieczniejsze aktywa powinny ponosić straty? Nowa, nieintuicyjna koncepcja dystrybucji na łańcuchu

Umożliwienie aktywom bycia zabezpieczeniem w jak największej liczbie miejsc, jednocześnie minimalizując ryzyko dla pożyczkodawców.

Autor: Blockworks Advisory

Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

W większości produktów strukturalnych najbezpieczniejsze aktywa zajmują pierwsze miejsce w kolejności spłaty. Posiadacze priorytetowi otrzymują niższe zyski w zamian za ochronę kapitału; to najbardziej ryzykowna część funduszy ponosi straty jako pierwsza. Artykuł ten mówi dokładnie odwrotnie: umieszcza tokenizowane obligacje skarbowe na poziomie aktywów podrzędnych, pod wyżej oprocentowanymi aktywami kredytowymi. Brzmi to jak pomyłka, ale może to być najbardziej obiecująca droga dla regulowanych emitentów do otwarcia kanałów na łańcuchu.

Powód tkwi w zmianach w sposobach pozyskiwania klientów. Wczesne protokoły DeFi używały własnych tokenów do zakupu płynności — oferując APR wyższe niż rynek oraz punkty, aby uruchomić rynek pożyczek i pule DEX, a gdy organiczne stopy procentowe były w stanie utrzymać rynek, stopniowo zmniejszały nagrody.

Nowa generacja emitentów na łańcuchu nie może skopiować tej strategii. Zarówno fundusze obligacji skarbowych tokenizowanych, jak i narzędzia kredytowe z prywatnych emisji nie mają tokenów zarządzających do wydania; regulowani emitenci nie mogą przyciągać posiadaczy za pomocą subsydiów. Mogą jedynie otworzyć kanały poprzez strukturę produktów — projektując aktywa w sposób, który sprawia, że inne protokoły chcą je pożyczać, handlować i pakować na nowo.

Aktywa takie jak ONyc od OnRe czy PRIME od Figure mają ponad 30% wartości rynkowej związanej z dźwignią rynku pożyczek.

W porównaniu z tym, specjalnie zaprojektowana struktura do rozdzielania ryzyka między posiadaczami jest znikoma: pozycje warstwowe stanowią mniej niż 1% depozytów pożyczkowych. Cykl pożyczek i warstwowanie w rozdzielaniu ryzyka są niemal tym samym, ale różnica w skali jest ogromna, co wskazuje na problemy w projektowaniu.

Cykl pożyczek: już sprawdzony model

Cykl pożyczek to pożyczanie pieniędzy w sposób rekurencyjny. Wkładasz aktywa generujące zyski jako zabezpieczenie, pożyczasz stablecoiny, a następnie kupujesz więcej tych aktywów, powtarzając ten proces. Każda runda cyklu zwiększa popyt na te aktywa, co jest również powodem, dla którego integracja pożyczek może zajmować tak dużą część podaży RWA.

Jedna runda cyklu dzieli ryzyko między dwie strony. Pożyczkodawca wydaje stablecoiny i traci tylko wtedy, gdy wartość zabezpieczenia spadnie poniżej linii likwidacyjnej, a likwidator nie zamknie pozycji na czas. Pożyczkobiorca ponosi całe ryzyko powyżej tej linii: wahania cen zabezpieczenia oraz ryzyko, że oprocentowanie pożyczki w stablecoinach wzrośnie ponad rentowność aktywów.

Likwidacja nie jest szybka. Warunkiem likwidacji jest to, że ktoś musi szybko sprzedać zabezpieczenie. Wykup tokenizowanych obligacji skarbowych lub funduszy kredytowych z prywatnych emisji zajmuje kilka dni, czasami z okresem powiadomienia i limitami kwotowymi. Likwidatorzy, którzy otrzymują zabezpieczenia RWA, nie zawsze mogą sprzedać je po wartości nominalnej, więc w okresach napięcia ceny na łańcuchu mogą być niższe od wartości netto aktywów. Likwidacja odbywa się po tej zniżce, a przy obliczaniu wartości netto wydaje się, że margines bezpieczeństwa jest wystarczający, w rzeczywistości staje się on cieńszy. Sposobem, w jaki rynek pożyczek reaguje, jest przyznanie RWA niższego wskaźnika wartości pożyczki, co ogranicza dźwignię, jaką aktywa mogą udźwignąć, a także ogranicza skalę kanałów, które mogą przynieść cykle.

Oprocentowanie pożyczek będzie się zmieniać. Dopóki rentowność aktywów jest wyższa niż koszt pożyczki w stablecoinach, cykl przynosi zyski. Gdy rynek dźwigni w innych kierunkach, oprocentowanie pożyczek w stablecoinach gwałtownie rośnie; w momencie, gdy wiele cykli jest zamykanych jednocześnie, wzrost ten jest najszybszy. Aktywo o rentowności 4% przynosi zyski przy oprocentowaniu pożyczki 3%; gdy wykorzystanie podnosi oprocentowanie do 8%, różnica staje się ujemna.

Rozdzielanie zysków: uczynienie cykli bardziej przewidywalnymi

Platformy takie jak Pendle rozwiązują problem stopy procentowej transakcji. Rozdzielają aktywa generujące zyski na dwa tokeny: token kapitałowy zamraża stały zysk do daty wykupu, a token zyskowy nosi zmienną stopę procentową. Token kapitałowy lepiej nadaje się do cykli jako zabezpieczenie, ponieważ jego wartość zbiega się do wartości nominalnej w znanym terminie — to również powód, dla którego użycie Pendle jest tak ściśle związane z rynkiem pożyczek.

Pożyczkobiorcy, którzy wykorzystują token kapitałowy w cyklu, wiedzą dokładnie, ile mogą zarobić na tym aktywie. Strona pożyczkowa pozostaje zmienna, chyba że pożyczkobiorca również ją ustabilizuje; a przy każdym terminie wykupu trzeba wszystko na nowo przeliczać.

Warstwowanie: te same role, tylko w mniejszych rozmiarach

Warstwowanie dzieli ryzyko i zyski pojedynczego aktywa na dwa tokeny. Tokeny priorytetowe otrzymują niższe zyski, nie ponosząc strat w określonym progu (czyli pokryciu). Tokeny podrzędne otrzymują wyższe zyski, ponosząc straty jako pierwsze.

Sposób rozdzielania ryzyka w cyklu jest podobny. Pożyczkodawca odpowiada priorytetowi, otrzymując umiarkowane zyski, tracąc tylko w przypadku niepowodzenia likwidacji. Pożyczkobiorca odpowiada podrzędności, ciesząc się zyskami z dźwigni, ale także ponosząc pierwsze straty przed likwidacją.

Cykl jest większy niż warstwowanie z dwóch powodów:

Po pierwsze, dojrzałość. Cykl opiera się na wieloletnich złożonych infrastrukturach, sieciach likwidatorów i parametrach ryzyka.

Po drugie, powiązania. W cyklu aktywa posiadane przez pożyczkodawcę nie są tymi samymi aktywami, które je chronią, a są bezpieczniejsze — pożyczasz USDC na RWA. W warstwowaniu tego samego aktywa, priorytetowe i podrzędne korzystają z udziału w tym samym zbiorze aktywów. Gdy podstawowe aktywa tracą wartość poniżej pokrycia, priorytetowe tracą razem z podrzędnymi. Część zysków, które oddano, w zamian za ochronę, jest w rzeczywistości niewystarczająca. Podrzędne jako zabezpieczenie mają swoje problemy: odpowiadają za aktywa o niskiej płynności, a same są najbardziej zmiennymi i najtrudniejszymi do zrealizowania warstwami, więc rynek pożyczek nie ma powodu, by je akceptować. W ramach tej samej struktury aktywów, zarówno priorytetowe, jak i podrzędne mają trudności z promocją.

Powody dla niepowiązanego warstwowania

Warstwowanie między aktywami znajduje niższe fundusze z innej puli ryzyka, omijając problem powiązań.

Używając aktywów kredytowych o wyższej rentowności (np. produktów kredytowych Maple) jako priorytetowych, a tokenizowanych obligacji skarbowych jako podrzędnych. Posiadacze obligacji skarbowych zapewniają pierwsze pokrycie strat dla aktywów kredytowych, a priorytetowe wykorzystują dodatkowe zyski na pokrycie tej kwoty.

Prosty przykład może wyjaśnić rachunek ekonomiczny. W puli funduszy znajduje się 80 milionów dolarów produktów kredytowych o rentowności 10%; oraz 20 milionów dolarów obligacji skarbowych o rentowności 4%. Posiadacze priorytetowi otrzymują tylko 8%, nie 10%, co oznacza, że co roku oddają 1,6 miliona dolarów podrzędnym. Podrzędni zarabiają 800 tysięcy dolarów z obligacji skarbowych, a razem z tymi 1,6 miliona dolarów, 20 milionów dolarów przynosi 12% zwrotu. W zamian podrzędni pokrywają pierwsze 20 milionów dolarów strat kredytowych, zapewniając priorytetowym 25% pokrycia.

W tej strukturze posiadacze obligacji skarbowych sprzedają ochronę kredytową aktywów priorytetowych, a ta ochrona jest w pełni zabezpieczona obligacjami skarbowymi. W tradycyjnym rynku nazywa się to finansowaniem swapów ryzyka kredytowego lub obligacjami powiązanymi z kredytem. Przeniesione na łańcuch, pomaga to otworzyć kanały dla obu stron.

Priorytet staje się lepszym zabezpieczeniem. Token kredytowy z 25% ochrony przed pierwszą stratą może uzyskać wyższy wskaźnik wartości pożyczki niż pierwotne aktywa, co pozwala na większą dźwignię i dostęp do większej liczby rynków pożyczkowych.

Podrzędne stają się produktami obligacji skarbowych o zwiększonej rentowności. Dopóki nie wystąpi zdarzenie kredytowe, jego wartość opiera się na obligacjach skarbowych, co zapewnia stabilność cen i szybki wykup. Ta cecha jest bardziej odpowiednia dla rynku pożyczek niż podrzędne w ramach tej samej struktury aktywów.

Obie strony emitujące odnoszą korzyści. Emitent kredytowy otrzymuje lepszą wersję aktywa do pożyczania, a emitent obligacji skarbowych uzyskuje produkt o wyższej rentowności oparty na swoim funduszu. Obie strony nie muszą wydawać tokenów na zachęty.

Aby to zadziałało, muszą być spełnione trzy warunki

Wszystkie te struktury opierają się na jednym założeniu: gdy pozycje mają problemy, musi być ktoś, kto może wystarczająco szybko wyjść, aby strona chroniona nie poniosła strat. Dla warstwowania między aktywami, to założenie musi być spełnione w trzech warunkach.

Podrzędne muszą zachować płynność w sytuacjach kryzysowych. Kluczowe jest to, czy obligacje skarbowe mogą być wykupione lub sprzedane po wartości nominalnej w tygodniu, gdy aktywa kredytowe zaczynają rejestrować straty. Obligacje skarbowe są najbardziej prawdopodobnymi aktywami, które przejdą przez ten test — w czasie kryzysu kredytowego inwestorzy zazwyczaj kupują obligacje skarbowe, a nie je sprzedają.

Wycena pokrycia musi być realistyczna. Premia za podrzędne musi odzwierciedlać przewidywane straty aktywów priorytetowych oraz ich powagę. Gdy rzeczywiste straty przekraczają pokrycie, priorytetowe ponownie stają się narażone; jeśli premia jest zbyt niska, nikt nie weźmie podrzędnych.

Straty muszą być szybko rejestrowane na łańcuchu. To, czy kolejność spłat może być realizowana, zależy od tego, czy straty aktywów priorytetowych mogą być rejestrowane na czas. Jeśli produkty kredytowe raportują wartość netto miesięcznie lub potwierdzenie niewypłacalności jest opóźnione, podrzędne mogą wyglądać na w porządku na łańcuchu, gdy pokrycie już się wyczerpało, a rynek pożyczek może podać błędną cenę dla posiadaczy tokenów podrzędnych.

Wnioski

Zamiana kanałów na zachęty zasadniczo polega na wydawaniu pieniędzy na przyciągnięcie ludzi. Zmiana kanałów poprzez strukturę sprawia, że aktywa są łatwiejsze do posiadania przez inne protokoły. Cykl pożyczek to już sprawdzony model: skuteczny, o dużej skali, sam w sobie reprezentuje standard dzisiejszej integracji RWA. Rozdzielanie zysków sprawia, że te cykle są bardziej przewidywalne.

Role ryzyka, które ponoszą warstwowanie i cykle, są w rzeczywistości takie same, ale projektowanie tego samego aktywa uniemożliwia im rozwój. Regulowani emitenci, którzy nie mają tokenów, potrzebują struktury, która umożliwi aktywom bycie zabezpieczeniem w jak największej liczbie miejsc, jednocześnie minimalizując ryzyko dla pożyczkodawców. Umieszczenie obligacji skarbowych na niższym poziomie odpowiada na to pytanie zarówno dla emitentów kredytowych, jak i obligacji skarbowych — pod warunkiem, że podrzędne zachowują płynność, wycena pokrycia jest realistyczna, a straty są szybko rejestrowane na łańcuchu.