Retorno de 75% da Core Scientific em acordo de IA não é o modelo para mineradores de bitcoin, diz Bernstein

Resumo Rápido

• A análise de retornos da Bernstein coloca a TeraWulf e a Cipher em 5% e 4% de ROA estabilizado, bem abaixo dos impressionantes 75% que a Core Scientific apresenta em seu acordo com a CoreWeave.
• Mineradores de bitcoin contrataram 7 GW de energia para hyperscalers, neoclouds e fabricantes de chips em 19 acordos que somam mais de $135 bilhões nos últimos dois anos, disseram os analistas.

O acordo de colocation de IA da Core Scientific (CORZ) com a CoreWeave gera um retorno médio sobre ativos de 75% em cinco anos e um rendimento sobre o custo de 79%, mas a economia por trás desses números não é a norma do setor, disse Bernstein em uma nota na quarta-feira.

Analistas da corretora e empresa de pesquisa liderados por Madison Rezaei e Gautam Chhugani aplicaram uma estrutura de retornos estabilizados a REITs de data center e mineradores de bitcoin, depois mudaram para infraestrutura de IA, comparando Digital Realty e Equinix com TeraWulf (WULF), Cipher (CIFR), Core Scientific, CleanSpark (CLSK) e Riot Platforms (RIOT).

Os Excecionais

Os retornos da Core Scientific são impulsionados pela estrutura de capex em vez dos termos do acordo.

Segundo a Bernstein, a empresa paga um efetivo de $1,5 milhão por MW de TI sobre 590 MW contratados com a CoreWeave, com o inquilino financiando $750 milhões dos $855 milhões totais através de pré-pagamentos de receita e os restantes $105 milhões saindo do balanço da Core Scientific.

A Riot está em território semelhante com um ROA médio de cinco anos de 23% e um rendimento sobre o custo de 29%, impulsionado por um adicional de $3,5 milhões por MW de TI para modernizar as instalações de bitcoin existentes. Isso a coloca em paridade com a Equinix.

A Bernstein trata ambos como exceções. "Acreditamos que tais acordos com vantagens de capex são limitados e não refletem a economia geral dos emergentes players de infraestrutura de IA", escreveram os analistas.

Como é a linha de base

A TeraWulf, com 5% de ROA e 19% de rendimento sobre o custo, e a Cipher, com 4% e 17%, estão mais próximas do que o subsector deve entregar a longo prazo. A CleanSpark se encontra na mesma faixa com 4% e 17%. A vantagem de capex da TeraWulf varia de $8 milhões a $10 milhões por MW de TI, contra os $9 milhões a $11 milhões por MW de TI da Cipher, uma função da infraestrutura de energia e transmissão existente em seus locais industriais brownfield.

A Cipher recupera a diferença em eficiência operacional. Sua margem EBITDA média ponderada de 94% supera os 85% da TeraWulf, resultado de contratos de aluguel triplo líquido com a AWS que transferem custos de energia, impostos e outras despesas operacionais para o inquilino e elevam as margens de NOI para perto de 100%.

O contrato de $6,6 bilhões da CleanSpark, de 20 anos, para 175 MW de TI em Sandersville, Geórgia, supostamente seu primeiro acordo de colocation de IA, tem um rendimento médio anual de receita de aproximadamente $1,9 milhão por MW de TI, em comparação com $2,4 milhões no contrato de 20 anos da TeraWulf com a Anthropic, com a mesma estrutura de aluguel triplo líquido.

Os termos do acordo estão melhorando

Os IRRs não alavancados nos acordos de colocation que a Bernstein acompanha variam de 8% a 13%, contra custos de financiamento atuais de 6% a 7%.

O contrato repetido da Cipher com a AWS elevou o rendimento da receita para $1,9 milhão por MW de TI, de $1,7 milhão, aproximadamente 13% mais alto, sem abrir mão da estrutura de aluguel triplo líquido.

Bernstein prefere o rendimento sobre o custo no nível do ativo, argumentando que o ROA é distorcido por variações nas políticas de depreciação, definições de ativos "estabilizados" e estruturas de capex.

Dois negócios diferentes

A divisão é mais profunda do que as métricas. A Digital Realty e a Equinix operam portfólios maduros de centenas de instalações estabilizadas em grandes mercados metropolitanos, em comparação com um punhado de locais rurais ancorados em contratos de hyperscaler únicos do lado dos mineradores.

A Bernstein classifica todo o setor como Outperform, com metas de preço de $36 para a TeraWulf, $32 para a Cipher, $32 para a Core Scientific, $30 para a Riot e $24 para a CleanSpark. A MARA é Market-Perform a $17.

Os 7 GW que os mineradores contrataram até agora representam menos de um quarto de seu pipeline planejado de 30 GW.