De HBM ao armazenamento frio: os seis gigantes do armazenamento chegam a um ponto de inflexão, o que impulsionará o próximo ciclo?

Escrito por: DaiDai, MSX Maitong

Editado por: Frank, MSX Maitong

**Visão Geral: **

• Este ciclo de armazenamento não é um ciclo de preços comum, mas sim uma demanda por infraestrutura de IA que se expande gradualmente de HBM para DRAM de servidor, SSDs empresariais, NAND e HDD, com os objetos de negociação do mercado se estendendo de "armazenamento mais rápido" para "mais, mais barato e armazenamento que precisa ser mantido a longo prazo";
• As seis empresas correspondem a diferentes lógicas de investimento: SK Hynix (SKHY.M) negocia a posição de liderança e a certeza de pedidos de HBM; a Samsung negocia a recuperação tecnológica e de participação de mercado; a Micron é o agente mais direto de HBM e DRAM no mercado de ações dos EUA; a SanDisk é a mais sensível ao aumento de preços de NAND e SSDs empresariais; a Seagate e a Western Digital se beneficiam da demanda por HDDs de alta capacidade, lagos de dados e armazenamento frio;
• Desde 2025, as seis empresas completaram uma reavaliação significativa, mas até meados de julho de 2026, todas recuaram cerca de 20% a 30% em relação ao pico anterior, o setor está passando de "explosão de demanda e recuperação de lucros" para uma fase de altas expectativas, altas avaliações e alta volatilidade;
• O desempenho histórico mostra que os verdadeiros catalisadores que podem formar um ciclo contínuo geralmente não são lançamentos de produtos ou amostras, mas sim relatórios financeiros que superam as expectativas, certificação de clientes principais, entregas em larga escala, pedidos do próximo ano garantidos, e orientações de receita, preço e margem de lucro elevadas;
• O núcleo do próximo ciclo está em quem pode transformar a demanda em contratos de longo prazo, preços de produtos mais altos, expansão de capacidade controlável, e crescimento contínuo de lucros e fluxo de caixa livre;

Em junho de 2026, a Micron (MU.M) divulgou um relatório financeiro quase sem falhas.

A receita trimestral da empresa atingiu 41,456 bilhões de dólares, a margem bruta não-GAAP subiu para 84,9%, o fluxo de caixa livre ajustado ultrapassou 18,3 bilhões de dólares, e a orientação de receita para o próximo trimestre foi elevada para cerca de 50 bilhões de dólares, em outras palavras, seja em termos de preço de produto, margem de lucro ou visibilidade de pedidos, todos apontam para a mesma conclusão: a demanda por armazenamento de IA continua forte.

Mas a reação do mercado não foi tão simples quanto antes.

Após a divulgação do relatório financeiro, a Micron, que inicialmente subiu, rapidamente devolveu os ganhos, e a SanDisk, SK Hynix, Samsung Electronics, Western Digital e Seagate também recuaram a partir dos altos de junho. De acordo com o cálculo de ajuste uniforme, até 22 de julho, as seis empresas recuaram em média cerca de 20% a 30% em relação ao pico anterior, com alguns ativos superando 30%.

Mas o paradoxo é que os fundamentos não se deterioraram repentinamente, e os centros de dados de IA não pararam de se expandir; os investidores apenas deixaram de duvidar se a IA traria uma demanda maior por armazenamento e começaram a questionar por quanto tempo os preços dos produtos ainda poderiam subir? A nova capacidade será capaz de mudar a relação de oferta e demanda novamente em 2027-2028?

O setor de armazenamento, portanto, chegou a um novo ponto de inflexão.

1. A expansão do ciclo de armazenamento de IA desde 2025

O ciclo de armazenamento desde 2025 foi inicialmente aceso pelo HBM.

O treinamento de grandes modelos requer GPUs, e um grande cluster de GPUs requer um sistema de memória de alta largura de banda e baixa latência. Portanto, o HBM, através do empilhamento vertical de várias camadas de DRAM, aumentou significativamente a capacidade de transferência de dados, tornando-se rapidamente um dos componentes mais críticos, com a maior margem de lucro e a oferta mais apertada nos aceleradores de IA.

A SK Hynix (SKHY.M), com a liderança de produtos HBM3E e relações com clientes principais, foi a primeira a completar a reavaliação do centro de lucro.

No terceiro trimestre de 2025, a empresa já havia declarado que as discussões sobre o fornecimento de HBM para o próximo ano estavam basicamente concluídas, o HBM4 seria enviado no quarto trimestre, e a produção de DRAM e NAND para o próximo ano também estava basicamente coberta pela demanda dos clientes. Até o primeiro trimestre de 2026, a receita, o lucro operacional e o lucro líquido da empresa continuaram a quebrar recordes.

A Micron (MU.M) tornou-se o ativo central mais conveniente para negociar HBM e DRAM de servidor no mercado dos EUA, especialmente à medida que o HBM4 entra em envio em larga escala, os preços da memória de servidor aumentam e vários contratos de clientes de longo prazo elevam a receita, a margem bruta e o fluxo de caixa.

Portanto, para os investidores do mercado de ações dos EUA, o significado de seu relatório financeiro não se limita mais à própria empresa, então, quando a Micron eleva a orientação de receita, preço e margem de lucro, o mercado geralmente reavalia o espaço de lucro de toda a indústria de armazenamento.

A Samsung Electronics seguiu um caminho diferente.

Em 2025, o mercado estava principalmente precificando seu atraso em relação ao progresso do produto HBM, certificação de clientes e rendimento em comparação com a SK Hynix. Ao entrar em 2026, com o HBM4 começando a ser entregue comercialmente, o HBM4E entrando na fase de amostragem e a margem de lucro do negócio de armazenamento melhorando significativamente, a lógica de avaliação da Samsung começou a mudar de "atraso" para "recuperação".

Os resultados preliminares do segundo trimestre de 2026 mostraram que a receita trimestral foi de cerca de 171 trilhões de won, com um lucro operacional de cerca de 89,4 trilhões de won. Claro, esses dados incluem negócios de smartphones, foundry, displays e eletrônicos de consumo, não podendo ser vistos diretamente como o desempenho independente do setor de armazenamento.

Na verdade, o que realmente impulsionou a continuidade deste ciclo não foi apenas o HBM em si.

Quando os fabricantes alocam mais wafers, despesas de capital e recursos de embalagem avançada para produtos de IA de alto valor, enquanto mantêm uma disciplina de oferta relativamente rigorosa, a relação de oferta e demanda de DDR5 de servidor, DRAM comum e NAND também melhora.

Ao mesmo tempo, a IA passou do treinamento para a inferência em larga escala, e a demanda por armazenamento começou a se espalhar do entorno da GPU para todo o sistema de dados.

Pesos de modelo, bancos de dados vetoriais, caches de chave-valor, contextos de inferência e dados de acesso frequente impulsionam o crescimento da capacidade e desempenho dos SSDs empresariais; dados de treinamento, vídeos, materiais multimodais, logs de inferência, versões históricas de modelos e arquivamento de conformidade exigem armazenamento de grande capacidade, de baixo custo e escalável.

A SanDisk (SNDK.M) tornou-se, neste estágio, o ativo mais resiliente do setor.

Após a separação da Western Digital (WDC.M) em fevereiro de 2025, a SanDisk se transformou de uma empresa mista de HDD e flash em um ativo de NAND e SSD com maior pureza no mercado de ações dos EUA. No último trimestre, a receita do centro de dados da empresa cresceu 233% em relação ao trimestre anterior, e vários novos acordos de modelo de negócios com garantias financeiras foram assinados, enquanto anunciou um programa de recompra de ações de até 6 bilhões de dólares após o pagamento de dívidas.

À medida que os dados de IA continuam a se acumular, a demanda se espalha do armazenamento de alta velocidade para o armazenamento de grande capacidade.

Porque os dados de treinamento de modelos, vídeos, dados multimodais, logs de inferência, versões históricas e arquivamento de conformidade não precisam ser todos armazenados a longo prazo em SSDs de alto custo, uma grande quantidade de dados que têm baixa frequência de acesso, mas devem ser mantidos a longo prazo, ainda precisam entrar em HDDs de armazenamento próximo e sistemas de armazenamento em camadas.

A Western Digital, no último trimestre, já alcançou uma margem bruta não-GAAP de 50,5%, com um fluxo de caixa livre de 978 milhões de dólares, e espera que o volume de envio de HDDs próximos em Exabytes possa manter um crescimento de dois dígitos nos próximos três a cinco anos.

A Seagate (STX.M), por sua vez, obteve um prêmio tecnológico mais evidente com a comercialização do HAMR, com a margem bruta não-GAAP da empresa no último trimestre alcançando 47%, e um fluxo de caixa livre de 953 milhões de dólares, com o produto Mozaic 4+ de capacidade máxima de 44TB já começando a ser enviado em massa para dois grandes clientes.

Portanto, este ciclo de armazenamento não pode ser simplesmente resumido como um aumento de preços; é mais como uma expansão gradual do raio de demanda de armazenamento após a construção contínua da infraestrutura de IA, onde o HBM resolve o problema de largura de banda ao redor da GPU, o DRAM de servidor suporta a carga de trabalho durante o processo de computação, os SSDs empresariais sustentam o acesso a dados de alta frequência, enquanto os HDDs lidam com lagos de dados em expansão e arquivamento a longo prazo.

De certa forma, o mercado inicialmente negociava "a IA precisa de armazenamento mais rápido", e depois começou a negociar "a IA também precisa de mais armazenamento". Este processo de lógica industrial se espalhando do HBM para DRAM de servidor, NAND, SSDs empresariais e HDDs também se reflete completamente no desempenho das ações das seis empresas.

De acordo com o cálculo de ajuste uniforme, desde o início de 2025 ou desde o primeiro dia de negociação após a separação, até 22 de julho de 2026, as seis empresas completaram uma reavaliação significativa, mas a amplitude de aumento e o ritmo de início não foram os mesmos:

• A SK Hynix e a Micron foram as primeiras a se beneficiar do aumento da demanda por HBM e DRAM de servidor;
• A Samsung começou a negociar a recuperação tecnológica e de participação de mercado em seguida; a SanDisk, após a separação, tornou-se o ativo mais resiliente neste ciclo, com uma exposição mais pura a NAND e SSDs empresariais;
• A Western Digital e a Seagate, por sua vez, começaram a subir no primeiro semestre de 2026, com o mercado começando a incluir HDDs próximos, produtos de alta capacidade e demanda por dados frios na avaliação da infraestrutura de IA;

Se dividirmos o ciclo dos últimos um ano e meio, podemos dividi-lo em quatro fases:

• No primeiro semestre de 2025, o mercado inicialmente negociou HBM. A SK Hynix e a Micron se tornaram os beneficiários mais diretos, com os investidores começando a confirmar que o HBM não era apenas um reabastecimento de curto prazo, mas um produto de alta margem de lucro formado pela expansão dos aceleradores de IA;
• No segundo semestre de 2025, o ciclo se espalhou para DRAM comum e NAND. A ocupação de recursos avançados de wafers, embalagem e teste pelo HBM pressionou a oferta de DRAM de servidor e outros produtos de armazenamento, e o mercado começou a elevar as expectativas de lucro para empresas como Samsung e SanDisk.
• No primeiro semestre de 2026, SSDs empresariais e HDDs assumiram. À medida que a IA passou do treinamento para a inferência, a demanda por armazenamento não se concentrou mais apenas em memória de alta velocidade ao redor da GPU; a demanda por dados de treinamento, logs de inferência e arquivamento a longo prazo levou a uma nova precificação de HDDs e armazenamento frio.
• Entrando em junho e julho de 2026, o ciclo se voltou para altas expectativas e alta volatilidade. Os picos de preço das ações das seis empresas quase todos se concentraram em junho, e mesmo após a Micron e outras empresas continuarem a apresentar relatórios financeiros fortes, o setor não conseguiu manter o aumento unilateral anterior;

Este recuo coletivo indica que a lógica de precificação do mercado está mudando, pois o aumento anterior dos preços das ações dependia principalmente de três consensos que se reforçavam continuamente: a demanda por armazenamento de IA continua a se expandir, a oferta da indústria permanece apertada, e os preços dos produtos e margens de lucro ainda têm espaço para subir.

Mas após uma reavaliação significativa, os investidores começaram a considerar simultaneamente outras questões, como se a avaliação atual já está antecipando o crescimento futuro, se a negociação de capital está excessivamente concentrada, se a nova capacidade em 2027-2028 será gradualmente liberada, e quanto da demanda forte poderá ser convertida em pedidos de longo prazo e fluxo de caixa livre.

Portanto, este recuo coletivo mais parece um sinal de que o ciclo de armazenamento está passando da primeira fase para a segunda fase, e o que vem a seguir dependerá mais de quem pode fornecer maior visibilidade de pedidos, maior capacidade de precificação e crescimento de lucros mais sustentável.

II. Seis empresas de armazenamento, mas histórias diferentes

Se apenas olharmos para os preços das ações, parece que as seis empresas pertencem à mesma onda de mercado de armazenamento de IA.

No entanto, em termos de posição na indústria, elasticidade de lucro e catalisadores para a próxima fase, elas representam na verdade seis lógicas de precificação diferentes.

A SK Hynix continua sendo a empresa com a posição mais forte na indústria e a maior certeza de pedidos entre as seis.

Sua vantagem central não é apenas a liderança em participação de mercado de HBM, mas também a capacidade de garantir clientes, preços e capacidade de produção para o próximo ano mais cedo. Em comparação com o lançamento de produtos comuns, a cobertura antecipada de pedidos facilita a visibilidade da receita e da margem de lucro futura, além de contribuir para a formação de uma tendência contínua.

No entanto, após a listagem da SKHY na Nasdaq em julho de 2026, a empresa adicionou uma nova variável de negociação. A SKHY foi emitida a 149 dólares, fechando o primeiro dia a cerca de 168 dólares. Devido à limitada circulação inicial no mercado americano, o ADR formou um prêmio significativo em relação às ações ordinárias coreanas. Claro, à medida que os mecanismos de conversão e arbitragem se abrem gradualmente, esse prêmio pode se reduzir.

Portanto, é necessário analisar os fundamentos da empresa separadamente da oferta e demanda do ADR.

As ações ordinárias coreanas refletem mais os pedidos, preços e margens de lucro de HBM, enquanto a SKHY é influenciada simultaneamente pelo acesso de capital americano, liquidez, alocação de ETFs e mecanismos de arbitragem. Isso também significa que, mesmo que a operação da empresa continue forte, o ADR pode apresentar flutuações independentes dos fundamentos devido ao aumento da oferta.

A Micron é o representante mais direto do mercado de ações americano e o ativo mais facilmente negociável antecipadamente.

Sua vantagem está em cobrir simultaneamente HBM, DRAM de servidor, NAND e SSDs empresariais, além de contar com o apoio de políticas de fabricação e cadeia de suprimentos nos EUA. Quando a Micron aumenta os preços dos produtos, as margens de lucro e as orientações de desempenho, o mercado geralmente ajusta as expectativas de lucro de todo o setor de armazenamento em sincronia. Seu relatório financeiro não é apenas um catalisador para a empresa, mas também um sinal importante de preços para a indústria global de armazenamento.

No entanto, seu problema também é evidente: a velocidade de ajuste das expectativas do mercado é extremamente rápida.

Em outras palavras, em um cenário de baixa avaliação e expectativas fracas do setor, um relatório financeiro acima das expectativas pode levar a uma reavaliação contínua. Após entrar em uma fase de altas expectativas, apenas manter a força não é suficiente; o que o preço das ações precisa é de um valor mais alto do que a previsão mais otimista do mercado, uma visibilidade de pedidos mais longa e um aumento mais significativo nas margens de lucro.

Isso também explica por que a elasticidade do preço das ações da Micron após o relatório financeiro ainda é grande, mas a continuidade da tendência começou a diminuir.

A Samsung Electronics está relativamente atrasada em termos de aumento, mas a elasticidade de recuperação de participação de mercado é a mais clara.

Ela não é a empresa com os fundamentos mais puros nesta onda de mercado, pois a fabricação de semicondutores, smartphones, eletrônicos de consumo e negócios de displays diluem o impacto da melhoria dos lucros de armazenamento sobre o lucro total do grupo. O atraso na certificação de clientes de HBM também fez com que seu desempenho de preço fosse inferior ao da SK Hynix e da Micron.

Por outro lado, a Samsung também possui a "diferença de expectativa" mais clara entre as seis empresas. O mercado já sabe que a SK Hynix é a líder em HBM, mas ainda não consegue determinar quantos pedidos de HBM de alta qualidade a Samsung conseguirá.

Portanto, o verdadeiro catalisador significativo da Samsung na próxima fase depende de se a certificação de clientes principais será concluída, se os produtos entrarão em compras em escala, se a proporção de receita de HBM aumentará e se a participação de mercado e a margem de lucro do negócio de armazenamento poderão melhorar simultaneamente. Uma vez que esses indicadores comecem a se concretizar, a lógica da Samsung mudará de "perseguição tecnológica" para "recuperação de participação".

A SanDisk está gradualmente mudando de um Beta de aumento de preço de NAND para negociações com visibilidade contratual.

Ela é a empresa com a maior elasticidade de preço nesta onda de mercado, mas também a que apresenta o maior risco quando as expectativas caem. Por um lado, seus negócios de NAND e SSDs empresariais são bastante puros, sendo extremamente sensíveis às mudanças de preço dos produtos e ao estoque da indústria; por outro lado, a separação da estrutura de avaliação independente, o crescimento da receita de centros de dados e os acordos de longo prazo ampliam ainda mais o espaço para revisão de lucros.

No entanto, a SanDisk está passando por uma mudança notável. No passado, o mercado a via principalmente como um agente de alta elasticidade para o aumento de preços de NAND, mas recentemente, com o aumento de acordos que incluem compras mínimas, garantias financeiras ou mecanismos de cooperação de longo prazo, os investidores começaram a tentar atribuir uma avaliação mais alta à visibilidade de sua receita e fluxo de caixa.

Incluindo o início da amostragem do BiCS10, que é um importante ponto de produto, mas pode não necessariamente formar uma tendência contínua. O que realmente precisa ser observado é se o produto pode passar pela certificação de clientes empresariais, entrar em compras em massa e, finalmente, refletir nos preços médios, na receita de centros de dados e nas margens de lucro.

Afinal, para ações de ciclo de alta avaliação, a tecnologia avançada é apenas o ponto de partida; a concretização dos pedidos é o objetivo final.

A Western Digital e a Seagate também se beneficiam do HDD, mas o caminho de reavaliação não é o mesmo, com lógicas centrais diferentes.

A reavaliação da Western Digital tende mais à estrutura financeira. Após a separação do negócio de flash, a WDC se tornou uma empresa de HDD mais pura, com uma maior proporção de produtos de alta capacidade, melhoria nos preços por TB, disciplina de oferta da indústria e alavancagem operacional, que impulsionam conjuntamente a margem de lucro e o fluxo de caixa livre.

Portanto, o preço das ações da WDC às vezes não reflete plenamente no primeiro dia após a divulgação do relatório financeiro; o mercado precisa confirmar que o aumento da margem de lucro não é devido a estoque, taxa de câmbio ou fatores únicos, mas sim a mudanças sustentadas em pedidos de longo prazo, estrutura de produtos e disciplina de oferta da indústria.

A reavaliação da Seagate tende mais ao valor tecnológico e de capacidade. O HAMR pode aumentar a capacidade de cada disco sem aumentar significativamente o número físico de discos, reduzindo o custo por TB e aumentando o valor de venda de cada disco rígido. À medida que produtos acima de 40TB entram em entrega em massa, o que o mercado negocia não é apenas o crescimento das remessas de HDD, mas a penetração de novos produtos, capacidade escassa e margens de lucro de longo prazo.

Isso também explica por que os catalisadores dos relatórios financeiros da Seagate geralmente têm uma continuidade mais forte; os investidores não apenas ajustam o EPS atual, mas também as atualizações de capacidade e os centros de lucro para os próximos anos.

III. O que observar na próxima onda de mercado?

De modo geral, nos últimos um ano e meio, a reestruturação da avaliação das empresas de armazenamento completou principalmente duas coisas ------ o mercado confirmou que a demanda de armazenamento de IA não é apenas uma reposição única e começou a reconhecer que o centro de lucro das empresas de armazenamento pode ser superior ao ciclo tradicional.

No entanto, à medida que as seis empresas passaram por um aumento acentuado, a barreira para a próxima fase já aumentou significativamente.

Primeiro, a demanda deve se transformar em pedidos de longo prazo vinculativos.

O mercado prestará cada vez mais atenção ao valor dos contratos, volume mínimo de compras, prazos de execução, mecanismos de ajuste de preços e pré-pagamentos dos clientes. Apenas anunciar uma cooperação estratégica, pesquisa conjunta ou parceria de longo prazo não é suficiente para aumentar as previsões de lucro futuras. Somente os contratos podem garantir quantidade, preço e fluxo de caixa, o que pode realmente reduzir a volatilidade cíclica e obter múltiplos de avaliação mais altos.

Nesse aspecto, a SK Hynix se beneficia mais dos arranjos de fornecimento de longo prazo de HBM; a Micron pode aumentar a visibilidade da receita por meio de acordos com clientes estratégicos; a SanDisk precisa provar que novos modelos de negócios podem reduzir o impacto do ciclo de spot de NAND sobre os lucros.

Segundo, os preços dos produtos precisam continuar a se traduzir em margens de lucro e fluxo de caixa livre.

Um dos equívocos mais comuns na indústria de armazenamento é discutir apenas os preços, sem discutir os lucros. O aumento dos preços de HBM, DRAM, NAND e HDD pode se traduzir em margens de lucro mais altas, dependendo da combinação de produtos, rendimento, depreciação, despesas de capital e acordos com clientes.

Para a SK Hynix, Micron e Samsung, o foco está no preço médio de HBM4, rendimento e proporção de receita; para a SanDisk, o foco está no preço contratual de NAND, proporção de SSDs empresariais e estoque; para a Western Digital e Seagate, o foco está no preço por TB, penetração de produtos de alta capacidade e fluxo de caixa livre.

O que o mercado finalmente compra não é apenas a história do aumento de preços, mas sim a elevação das previsões de lucro.

Terceiro, a expansão da capacidade não pode correr à frente da realização da demanda.

Atualmente, HBM, DRAM avançado, NAND e HDD se beneficiam da disciplina de oferta, mas altos lucros também estimularão despesas de capital.

Se novas fábricas de wafers, capacidade de embalagem e linhas de produção de HDD de alta capacidade forem liberadas concentradamente entre 2027 e 2028, o mercado reavaliará por quanto tempo a tensão de oferta pode continuar. Portanto, os planos de despesas de capital, o progresso da instalação de equipamentos, a velocidade de aumento da capacidade e o prazo de cobertura de pedidos dos clientes se tornarão indicadores mais importantes do que a receita de um único trimestre.

Para a Samsung, o mercado está atento a se a nova capacidade poderá ser acompanhada por um aumento de participação; para a SK Hynix e Micron, o foco é se a expansão da capacidade ainda está atrás da demanda de HBM; para a Seagate e Western Digital, é necessário observar se a capacidade de HDD de alta capacidade continua sendo pré-reservada pelos clientes.

Vale ressaltar que o final de julho até meados de agosto também se tornará uma nova janela de validação concentrada para o setor de armazenamento: a Seagate divulgará seus resultados em 28 de julho, a SK Hynix publicará seu relatório trimestral em 29 de julho; a SanDisk e a Western Digital planejam divulgar seus resultados em 5 de agosto, e a SanDisk também realizará um dia de investidores em 13 de agosto.

Naquela ocasião, o que o mercado realmente precisa responder será: até que ponto os pedidos de 2027 foram discutidos? Quanto mais os preços dos produtos podem aumentar? Quando a nova capacidade será lançada? Os altos lucros podem ser convertidos em fluxo de caixa livre? A administração está planejando alocar esse caixa por meio de recompra, dividendos ou expansão?

Considerações finais

Desde HBM até DRAM de servidor, de SSDs empresariais a HDD, esta onda de mercado já provou que o impacto da IA na indústria de armazenamento vai muito além de uma memória de alta largura de banda ao redor da GPU.

À medida que os modelos se tornam maiores, as inferências mais frequentes e os dados gerados mais abundantes, toda a camada de armazenamento receberá uma nova demanda.

No entanto, a demanda industrial certa não equivale a retornos garantidos em ações.

Quando o mercado ainda duvida da demanda de armazenamento de IA, os investidores compram exposição, mas quando a demanda já se torna um consenso, o que o mercado compra é a realização ------ quem conseguir garantir pedidos antecipadamente, aumentar os preços dos produtos, controlar a nova capacidade e realmente converter a receita em lucros e fluxo de caixa livre, continuará a obter prêmios.