Hedge não é um produto

Hedge não é uma ferramenta comprada aleatoriamente. Deve ser uma relação cuidadosamente construída.

Escrito por: Prathik Desai

Traduzido por: Block unicorn

Quando li este artigo convidado pela primeira vez, pensei imediatamente em como o seguro revela o comportamento humano. Pergunte à maioria das pessoas que tipo de seguro elas compraram, e você provavelmente ouvirá sobre seguro de celular. Não sobre seguro de saúde, nem sobre uma rede de segurança para a renda de dependentes. Mas o seguro de celular pode ser adquirido por apenas algumas centenas de rúpias no caixa, e escolher isso quase não requer nenhuma decisão.

Isso revela como tomamos decisões sobre riscos. Ninguém se senta para listar todas as coisas que podem dar errado, classificá-las por grau de perda e, em seguida, decidir que a tela do celular deve estar no topo da lista. A proteção contra riscos é oferecida por padrão, enquanto o que está coberto é elaborado em torno de aspectos que são fáceis de vender. A exposição ao risco em si parece não ser importante.

No entanto, isso funcionou. O pedido de indenização foi aprovado, a tela foi substituída e o seguro cumpriu sua promessa.

Isso leva ao que quero discutir hoje.

Lauris estuda como os países se tornam mercados financeiros - contratos de eventos, derivativos, riscos corporativos e as estruturas legais e de mercado entre eles.

No artigo de hoje, Lauris argumenta que hedge não é uma ferramenta comprada aleatoriamente. Deve ser uma relação cuidadosamente construída, centrada na exposição ao risco que você já identificou. Se você inverter isso, o que você pode acabar tendo é apenas um hedge que beneficia um investimento, enquanto o seu verdadeiro problema ainda persiste.

Qualquer um pode fazer hedge de negociação. Mas isso não significa que qualquer um possa vender "produtos de hedge" para empresas.

Para os traders, qualquer posição que possa reduzir o risco em outros lugares no livro pode ser razoavelmente chamada de hedge, independentemente de o trader estar trabalhando em uma mesa de negociação macro, negociando criptomoedas ou usando uma conta de corretagem de varejo.

Comprar um contrato de hedge de portfólio relacionado ao resultado de uma eleição pode realizar o hedge desse portfólio. Embora a correspondência possa não ser alta e a proteção pode não ser completa, isso ainda conta como um hedge.

Finanças corporativas usam a mesma palavra para descrever uma relação que exige mais. A exposição ao risco é, em primeiro lugar, risco: fluxo de caixa, passivos ou risco operacional. Os instrumentos de negociação devem corresponder ao montante, prazo e fatores de risco. Qualquer desvio constitui risco de base. Crédito, colateral, documentação e contabilidade giram em torno da negociação, pois o produto em si é a relação, e não apenas o retorno.

Contratos de swap, contratos a termo, contratos de opções ou contratos de eventos podem fazer hedge do risco de uma conta e expressar uma visão sobre outra conta. Sua função econômica depende da exposição ao risco em outras contas no balanço patrimonial do detentor. Para as empresas, a questão relevante é: quais exposições ao risco esse instrumento compensa? Qual é o montante compensado? E qual é o prazo de compensação?

Ambos os significados da palavra são válidos. O erro de categoria está em vê-los como intercambiáveis.

Em várias conversas que participei recentemente, surgiu esse mal-entendido: as pessoas presumem que a experiência em negociação quantitativa ou em market making pode ser aplicada à negociação estruturada. Esse mal-entendido é especialmente comum na indústria de tecnologia, onde um histórico quantitativo muitas vezes dá a impressão de uma capacidade excepcional, e essa impressão geralmente é verdadeira: os traders construíram excelentes bolsas, muitos dos quais são operadores de alto nível.

Mas a força técnica não torna o conhecimento de um cargo específico universal. A negociação quantitativa e o market making giram em torno de preço, informação e estoque. Construir produtos ou contratos de swap que possam servir como ferramentas de hedge é uma operação de serviço centrada na exposição ao risco do cliente. As duas não são a mesma coisa.

Os operadores de mercado preveem frequentemente o mesmo erro ao considerar essa questão. A unidade que eles costumam usar é o contrato: listar eventos, atrair liquidez e, em seguida, procurar fluxos de capital. O mesmo processo não funciona na transferência de risco corporativo, pois a exposição ao risco é a principal consideração. No entanto, essa prática se espalhou do espaço de negociação e criptomoedas: usar contratos "sim/não" existentes, vinculá-los a problemas da empresa, enviar pedidos para a bolsa e, em seguida, chamar esse portfólio de hedge.

As Normas Internacionais de Relato Financeiro 9 (IFRS 9) aplicam essa distinção em nível operacional. Elas exigem a apresentação de itens de hedge, instrumentos de hedge, riscos de hedge, objetivos de gestão de risco e as relações econômicas entre eles. A Comissão de Comércio de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC) também segue os mesmos princípios ao testar swaps usados para hedge de posições físicas: o risco deve derivar de ativos, passivos, serviços ou atividades comerciais físicas.

O que os contratos de eventos acrescentam

A argumentação financeira dos mercados preditivos começa com reivindicações relacionadas ao estado. Arrow e Debreu propuseram um quadro relevante: quanto mais o mercado pode nomear, precificar e transferir reivindicações sobre futuros estados, mais completo ele se torna. Por exemplo, se tarifas forem aprovadas, fusões concluídas, medicamentos aprovados ou o preço de leilão de emissões de carbono ultrapassar um determinado nível, os contratos de eventos podem pagar.

Os mercados tradicionais, mesmo que consigam precificar esses estados, muitas vezes só podem fazê-lo indiretamente. E os mercados de eventos podem, pela primeira vez, criar preços de mercado observáveis para estados que anteriormente existiam apenas em relatórios de pesquisa, modelos de cenários ou diálogos bilaterais.

Para os direitos de reivindicação baseados em um mesmo ativo subjacente, sua conexão com derivativos tradicionais é idêntica em casos extremos: o preço do retorno digital é a curva de preço da opção de compra em relação ao preço de exercício, e pode ser aproximado como uma diferença de preço vertical cada vez menor. Os contratos de eventos isolam o estado final. Antes da data de vencimento, as negociações de opções podem conter volatilidade e risco de valor de mercado que o comprador não deseja assumir, além de fricções de intermediação e replicação.

Essa relação de equivalência tem suas limitações. "O preço de fechamento do S&P 500 está acima de 7000 pontos" pode ser mapeado na superfície de opções do S&P. "O Fed cortará as taxas em março" ou "o projeto de lei tarifária será aprovado" ainda são previsões legítimas, mesmo que não sejam derivativos de opções de compra em relação ao preço de exercício, pois seu preço de mercado é diferente da probabilidade real de ocorrência, pois também reflete aversão ao risco, colateral, liquidez, canais de negociação e regras de liquidação.

As reivindicações governamentais são fatores de entrada para problemas de fluxo de caixa corporativo. Os mercados preditivos podem criar artificialmente reivindicações ausentes, mas não podem criar artificialmente a relação entre essa reivindicação e o balanço patrimonial da empresa.

A importância dos contratos de eventos

Dois fatores determinam a importância financeira dos contratos de eventos:

Se existem derivativos tradicionais ou cópias confiáveis.

Se a empresa ou investidor realmente assume o risco relacionado.

Quando um risco significativo já tem derivativos, os contratos de eventos tornam-se uma alternativa. Eles devem oferecer melhor correspondência ou custos totais mais baixos. Os custos estruturais embutidos nos canais tradicionais devem exceder o spread, a profundidade, o colateral e os custos de impacto do mercado de eventos. Esse é o custo de replicação.

A maior oportunidade de longo prazo reside em riscos significativos que atualmente não têm derivativos. Os contratos de eventos podem ser a primeira ferramenta desse tipo, tornando pela primeira vez riscos como paralisações, decisões políticas, marcos regulatórios, condições climáticas e eventos corporativos observáveis e transferíveis.

Se derivativos existem, mas nenhum usuário relevante realmente possui esse derivativo, a demanda por transferência de risco é quase inexistente. Outra opção binária pode ainda ser um produto de negociação útil. Se nenhuma das duas situações acima for atendida, o mercado é mais adequado para previsões, entretenimento ou descoberta de preços gerais, em vez de infraestrutura de hedge corporativo.

A negociabilidade informa se um determinado esquema pode ser precificado. A importância informa se alguém assume riscos que valem a pena transferir.

Um funil de vendas baseado em contratos pula o segundo teste: começa com a lista disponível e procura empresas que possam ser associadas a essas listas.

O lado errado da mesa

O pensamento de negociação começa com objetivos de lucro e busca oportunidades de lucro. O pensamento estruturado começa com o balanço patrimonial e constrói estratégias de negociação.

Nos setores de renda fixa, moeda e commodities, os clientes corporativos vêm com exposições ao risco existentes, como dívida de taxa de juros flutuante ou desalinhamento de moeda; custos de combustível, estoques ou emissões de títulos planejadas; e financiamento de aquisições, que é um objeto abstrato chamado hedge.

Ele identifica fatores de risco, escolhe ferramentas e define montantes e prazos. Em seguida, calcula a base de valor residual e incorpora os resultados na documentação do cliente, arranjos de crédito e políticas contábeis.

A ISDA organiza o mercado de derivativos na seguinte ordem: usuários, risco subjacente, ferramentas. O sistema Autohedge do HSBC também segue os mesmos princípios, considerando a exposição ao risco, a estratégia de hedge e a aversão ao risco como entradas antes de calcular a negociação. As ferramentas em si podem ser legalmente independentes; mas economicamente, hedge refere-se à relação construída em torno dessa ferramenta.

No comércio de renda fixa, moeda e commodities (FICC), os traders podem responder a pedidos de cotação com preços de risco de principal definidos. Isso é execução: precifica ferramentas definidas sem considerar a exposição ao risco do cliente ou se a ferramenta pode fazer hedge desses riscos. Adicionar pedidos de cotação (RFQ) em contratos não correspondentes pode fornecer preços para essa não correspondência.

Quais problemas a prioridade do contrato traz?

Suponha que um importador esteja preocupado com a possibilidade de tarifas serem impostas. Sua perda depende da quantidade enviada, do tempo de envio, do estoque, dos custos repassados aos clientes, da volatilidade da taxa de câmbio e da capacidade da empresa de encontrar fornecedores alternativos. E um contrato de evento pode estipular que, se tarifas públicas superiores a um determinado limite forem impostas antes de uma data específica, a empresa pagará um dólar. Esse esquema é simples, mas sua correspondência com o fluxo de caixa do importador não é ideal.

Essa não correspondência é o risco de base. Os traders estruturados decidem quais exposições ao risco podem ser transferidas e quais devem ser retidas pelo cliente. E as instituições que partem do contrato fazem o oposto. Elas encontram uma opção binária pública que é semelhante ao problema do cliente e consideram essa semelhança como uma ferramenta de hedge. Após a negociação, o diretor financeiro possui essa opção binária, mas ainda assume a maior parte do risco original.

A personalização de contratos traz um segundo problema. Robert Bartlett e Maureen O'Hara estudaram 41,6 milhões de transações de contratos de Kalshi. Dentro de seu quadro, não existem traders de liquidez no sentido de Grossman-Milgrom, pois a ferramenta não desempenha frequentemente o papel de hedge e reequilíbrio de portfólio como em mercados maduros, resultando em fluxo de liquidez. Indivíduos ainda podem usar o contrato para fins defensivos.

Os mercados de crédito mostram como as instituições compram riscos relacionados ao estado. No mecanismo de Transferência de Risco Significativa (SRT), os bancos mantêm seus empréstimos e compram proteção contra perdas iniciais por meio de notas vinculadas ao crédito financiadas por investidores; o Banco de Compensações Internacionais (BIS) estima que, até o final de 2024, o tamanho do pool de empréstimos protegidos será de cerca de 800 bilhões de euros. Este é um precedente de capital bancário e não uma recomendação para empresas comprarem notas vinculadas ao crédito. Explica por que as instituições colocam riscos em instrumentos de financiamento que têm juros, documentação, alocação de perdas e limites autorizados.

Este artigo também descobriu que o impacto do preço informado em mercados de marca única é maior do que em mercados macroeconômicos. As decisões tarifárias geralmente são exógenas para importadores comuns, portanto, as informações contidas em suas instruções são escassas. Os formadores de mercado podem apreciar o fluxo de mercadorias, mas as tarifas públicas têm apenas uma fraca correlação com as perdas dos importadores.

Se os contratos em torno de fusões e aquisições, testes de medicamentos, fábricas ou outros resultados específicos da empresa forem mais estreitos, o basis melhorará. Nesse caso, a empresa pode ter mais informações do que o ofertante, levando os formadores de mercado a expandir ou reduzir o tamanho das transações, ou até mesmo desistir delas. As transações mais populares são aquelas com o maior basis. E o que o mercado menos quer subscrever são aquelas transações com basis excessivamente grande.

Mesmo com um contrato assinado, a empresa ainda precisa explicar os objetivos, as taxas, as bases, a avaliação e o tratamento das demonstrações financeiras. Um painel não pode estabelecer essa conexão, e um pedido de cotação não pode forçar o comitê de auditoria a aceitá-la.

Esse modelo de negócios enfrenta pressão de ambos os lados. Se a exposição ao risco for pequena e já estiver alinhada com contratos listados, os clientes podem negociar diretamente. Se a exposição ao risco for grande ou precisar de personalização, os clientes precisarão de design estruturado e suporte financeiro. Empresas que apenas fornecem informações sobre contratos listados não conseguem aumentar a capacidade de negociação. E aquelas que são responsáveis por projetar soluções de receita, preparar documentos, comprometer ou levantar fundos, mais do que uma nova categoria de negócios, se assemelham a corretores, seguradoras ou instituições estruturadas de renda fixa, commodities e moedas (FICC).

Mudanças na Embalagem Mudaram o Mercado

A WeatherBill lançou uma plataforma de derivativos climáticos autoatendida em 2007. A ideia era que empresas afetadas pelo clima comprassem produtos de proteção. Mas isso não aconteceu. A empresa então reduziu seu público-alvo para agricultores, mudando para produtos de seguro e distribuição externa, e renomeou-se Climate Corporation.

Contratos de eventos encontraram demanda nativa em outros lugares: a plataforma FanDuel da Chicago Mercantile Exchange foi lançada em dezembro de 2025 e relatou 100 milhões de contratos em cerca de oito semanas.

Produtos de previsão do tempo entraram no mercado de seguros; produtos esportivos encontraram canais de varejo. E produtos de hedge independentes vendidos através de canais de software ainda são uma lacuna.

Os Riscos Envolvidos

Uma vez que a exposição ao risco é determinada, a próxima questão é a capacidade de suportar o risco.

Na prática, o risco de eventos se reflete no balanço patrimonial de três maneiras. O risco em si não aparece diretamente, mas deve ser transferido para outro lugar.

1. Quando o ativo de investimento é adequado, pode ser negociado diretamente.

Um bar em Manhattan segurou um contrato de evento no valor de cerca de 5.000 dólares para um evento em que os clientes poderiam beber gratuitamente se o time Knicks ganhasse; questões de responsabilidade e contrato foram resolvidas na mesma partida. Se a solução de conciliação for adequada, o mesmo caminho pode ser usado para enfrentar riscos maiores.

Relatos indicam que um contrato relacionado ao crédito fiscal de energia solar na Califórnia transferiu cerca de 600.000 dólares através de um mercado de compensação central transparente. O tamanho da empresa não é a linha divisória; a adequação e a capacidade contábil são.

Estou colaborando com algumas pessoas talentosas da kalshi, especialmente com 0x_ultra, para fornecer uma plataforma de exibição para este projeto como parte do "programa de construtores". Ele será lançado em breve.

2. Um pool de risco deve ser estabelecido apenas quando o risco pode realmente ser diversificado.

O mercado de apostas mútuas aloca o pool de fundos comprometidos aos vencedores e limita a responsabilidade total ao capital existente; Goldman Sachs e Deutsche Bank têm usado esse mecanismo para negociar derivativos econômicos desde 2002, com um tamanho médio de leilão de dados de emprego não agrícola de cerca de 9 milhões de dólares, que depois foi transferido para negociação na Chicago Mercantile Exchange (CME) em 2005. O Banco de Compensação Internacional (BIS) ainda questiona se a verdadeira demanda por hedge pode equilibrar traders informados experientes.

Um pool de fundos só pode funcionar se os montantes das perdas forem diferentes, as exposições ao risco forem opostas, ou se houver financiamento externo envolvido. Se todos os participantes sofrerem perdas ao mesmo tempo, o pool de fundos apenas gerará uma longa lista de reclamantes, e aqueles que realmente precisam de fundos terão que assumir a responsabilidade: seja através de seguros, reasseguradoras ou novamente através de financiamento de armazenamento.

Eu sei que pessoas muito inteligentes como AadvikVashist estão estudando essa questão.

3. Incorporar eventos nas ferramentas existentes da instituição

Em abril deste ano, a Marex emitiu notas estruturadas de até 10 milhões de dólares para um cliente institucional suíço, estipulando que se a Nvidia ainda for a empresa com maior valor de mercado global em um ano, pagará 7% de juros; o cliente detém a dívida da Marex, enquanto a Marex usa contratos de eventos para replicação. A instituição comprou títulos que incluem o emissor, documentos e termos de autorização, enquanto o contrato de evento permanece do lado do dealer. Antes que a transação chegue ao cliente, a Marex já converteu esse contrato de evento em renda fixa, moedas e commodities (FICC).

O papel do software é determinado após a exposição ao risco. Ele pode testar ferramentas tradicionais, identificar lacunas de proteção e comparar reivindicações de eventos em termos de fundamentos, custos, execução, garantias, legais, autorizações, contabilidade e riscos residuais. Um produto prático deve ser capaz de codificar esse processo e permitir que a escolha final seja não negociar.

Impacto da Regulação

Planos de hedge corporativo ruins geralmente trazem problemas para os compradores. Mas aqui, o alcance do dano é mais amplo, pois o mercado de eventos ainda debate seu papel no sistema financeiro. O uso comercial não determina a jurisdição da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC) sobre contratos de eventos.

O Comitê de Inovação em Criptomoedas acredita que a definição de swaps na Lei de Commodities, a prioridade federal e a jurisdição exclusiva da CFTC sobre o mercado de derivativos, e que contratos de eventos não deixarão de ser regulados federalmente apenas porque o comprador está especulando.

O significado do interesse público vai muito além do hedge corporativo. Um mercado de eventos regulamentado pode estabelecer preços para estados anteriormente não precificados, gerar preços públicos e criar reivindicações transparentes e colateralizadas com regras de liquidação claras. Mesmo antes que os CFOs realizem transações, essas são funções financeiras importantes. Mas o hedge ainda é o núcleo da argumentação política.

A CFTC descreve os mercados preditivos como ferramentas para previsão, planejamento, hedge e especulação. Em fevereiro de 2026, a comissão defendeu sua jurisdição ao enfatizar o hedge comercial, a gestão de portfólio e a informação sobre resultados futuros, para se opor a órgãos reguladores de jogos estaduais. A CFTC, por sua vez, distingue os mercados preditivos dos jogos por meio de execução de transações de múltiplos para múltiplos, preços transparentes, critérios de liquidação claros, regulamentação, proteção ao cliente e integridade do mercado.

Em março, a CFTC alertou as bolsas de mercado preditivo sobre suas obrigações sob a Lei de Commodities e o Princípio Central 3. Sua proposta de junho envolveu o design de contratos de eventos, revisão de interesse público e inovação responsável.

Casos graves de falha de hedge corporativo geralmente seguem um padrão simples. As empresas são informadas de que posições em opções binárias podem compensar riscos operacionais, então investem dinheiro. Mesmo que a empresa tenha prejuízos, o contrato pode expirar sem valor, pois fatores como volume de negociação, tempo ou transferência de custo nunca foram considerados na avaliação de receita; antes da liquidação, o ativo subjacente pode já ter sido contabilizado como lucro, enquanto a exposição ao risco original ainda existe, e a empresa acaba recebendo não proteção, mas uma posição vendida.

Os reguladores já testemunharam esquemas semelhantes. A CFTC e a Comissão de Valores Mobiliários (SEC) emitiram um alerta conjunto após receber reclamações sobre plataformas de opções binárias que se recusaram a permitir retiradas, roubo de identidade e perdas causadas por manipulação de software. Os locais de negociação regulamentados discutidos neste artigo não são aqueles corretores fraudulentos: seus mercados são regulamentados, transparentes e compensados centralmente, mas casos passados também aumentaram o custo de rotular erros de negociação como transações de proteção.

Os opositores do mercado preditivo federal não escreverão artigos de seminário sobre riscos de basis. Eles dirão que uma empresa foi vendida como uma aposta sob o nome de derivativos.

Se um intermediário usar opções binárias não correspondentes como um meio de proteção para a empresa, isso fornecerá o argumento mais forte para os reguladores estaduais de jogos se oporem ao mercado preditivo federal.