75% прибуток Core Scientific від угоди з ШІ не є шаблоном для майнерів біткоїнів, стверджує Bernstein

Швидкий огляд

• Аналіз прибутковості Bernstein ставить TeraWulf та Cipher на 5% та 4% стабілізованої рентабельності активів, що значно нижче вражаючих 75%, які демонструє Core Scientific у своїй угоді з CoreWeave.
• Майнер біткоїнів уклали контракти на 7 ГВт електроенергії з гіпермасштабними компаніями, неоклаудами та виробниками чіпів у 19 угодах на суму понад 135 мільярдів доларів протягом останніх двох років, зазначили аналітики.

Угода Core Scientific (CORZ) з колокації ШІ з CoreWeave генерує середній п'ятирічний прибуток на активи у 75% та дохід на витрати у 79%, але економіка цих показників не є нормою для сектора, зазначив Bernstein у нотатці в середу.

Аналітики брокерської та дослідницької компанії під керівництвом Мадісон Резаї та Гаутама Чхугані застосували структуру стабілізованих прибутків до REIT-ів дата-центрів та майнерів біткоїнів, а потім переключилися на інфраструктуру ШІ, порівнюючи Digital Realty та Equinix з TeraWulf (WULF), Cipher (CIFR), Core Scientific, CleanSpark (CLSK) та Riot Platforms (RIOT).

Винятки

Прибутки Core Scientific зумовлені структурою капітальних витрат, а не умовами угоди.

За словами Bernstein, компанія платить ефективно 1,5 мільйона доларів за ІТ МВт на 590 МВт, укладених з CoreWeave, при цьому орендар фінансує 750 мільйонів доларів з 855 мільйонів загальної суми через попередні платежі, а решта 105 мільйонів доларів надходить з балансу Core Scientific.

Riot знаходиться в подібній ситуації з середньою п'ятирічною рентабельністю активів у 23% та доходом на витрати у 29%, зумовленою додатковими 3,5 мільйона доларів за ІТ МВт для модернізації існуючих біткоїн-об'єктів. Це ставить його на один рівень з Equinix.

Bernstein вважає обидва випадками винятків. "Ми вважаємо, що такі угоди з перевагами капітальних витрат обмежені і не відображають загальну економіку нових гравців інфраструктури ШІ," - написали аналітики.

Як виглядає базовий рівень

TeraWulf, з 5% рентабельності активів та 19% доходу на витрати, та Cipher, з 4% та 17%, ближчі до того, що підсектор повинен забезпечити в довгостроковій перспективі. CleanSpark потрапляє в той же діапазон з 4% та 17%. Перевага капітальних витрат TeraWulf становить від 8 до 10 мільйонів доларів за ІТ МВт, в порівнянні з 9 до 11 мільйонів доларів за ІТ МВт у Cipher, що є функцією існуючої електричної та трансмісійної інфраструктури на його промислових об'єктах.

Cipher компенсує різницю в операційній ефективності. Його зведена середня маржа EBITDA у 94% перевищує 85% TeraWulf, що є наслідком трипартитних орендних контрактів з AWS, які перекладають витрати на електроенергію, податки та інші операційні витрати на орендаря та підвищують маржі NOI до 100%.

20-річна угода CleanSpark на 6,6 мільярда доларів за 175 ІТ МВт у Сандерсвіллі, штат Джорджія, яка, як повідомляється, є його першою угодою з колокації ШІ, має середній річний дохід приблизно 1,9 мільйона доларів за ІТ МВт, в порівнянні з 2,4 мільйона доларів за 20-річним контрактом TeraWulf з Anthropic, з такою ж трипартитною структурою.

Умови угоди покращуються

Безкредитні внутрішні норми прибутковості (IRR) по угодах з колокації, які відстежує Bernstein, коливаються від 8% до 13%, в порівнянні з поточними витратами на фінансування від 6% до 7%.

Повторний контракт Cipher з AWS підвищив дохід на 1,9 мільйона доларів за ІТ МВт з 1,7 мільйона доларів, приблизно на 13% більше, не відмовляючись від трипартитної структури.

Bernstein надає перевагу доходу на витрати на рівні активів, стверджуючи, що рентабельність активів спотворена варіаціями в політиках амортизації, визначеннями "стабілізованих" активів та структурами капітальних витрат.

Два різні бізнеси

Розрив глибший, ніж метрики. Digital Realty та Equinix управляють зрілими портфелями сотень стабілізованих об'єктів у великих міських ринках, в порівнянні з кількома сільськими об'єктами, прив'язаними до одиничних контрактів з гіпермасштаберами з боку майнерів.

Bernstein оцінює весь сектор як "Вищий за середній", з цільовими цінами 36 доларів на TeraWulf, 32 долари на Cipher, 32 долари на Core Scientific, 30 доларів на Riot та 24 долари на CleanSpark. MARA має оцінку "Середній ринок" на рівні 17 доларів.

7 ГВт, які майнери уклали до цього часу, становлять менше чверті їх запланованого потужностного трубопроводу в 30 ГВт.