Мультимільярдний офшорний двигун, що забезпечує 90% криптоторгівлі, прибуває до Америки – і CME подає в суд, щоб його знищити

Coinbase почала пропонувати постійні ф'ючерси в США на своїй біржі похідних, що регулюється CFTC, починаючи з контрактів на нано Bitcoin та Ethereum, які відстежують спотові ціни, мають вбудований важіль і торгуються цілодобово.

Цей фінансовий продукт відповідає за більшість криптовалютного важеля у світі, і тепер він перейшов на ринок США. Окрім того, що він пропонує ще один спосіб ставити на Bitcoin, він також приносить всю механіку, яка фактично встановлювала офшорне ціноутворення протягом багатьох років.

| Американський ринок тепер імпортує фінансування, безперервний важіль і автоматичні ліквідації через кілька бірж, кожна з яких побудована за різними специфікаціями.
| Рекламуйтеся з CryptoSlate

Постійні ф'ючерси складають більшість активності похідних криптовалют. Coinbase оцінює цю цифру на рівні понад 90% обсягу похідних у деяких вимірах, при цьому самі похідні становлять приблизно 80% усієї криптоторгівлі.

Протягом багатьох років вся ця діяльність відбувалася майже виключно на біржах поза контролем Америки, і американські трейдери, які хотіли приєднатися, входили на офшорні платформи через VPN. Бар'єр було зламано 29 травня, коли CFTC затвердила BTCPERP KalshiEX як ф'ючерсний контракт, що посилається на спотову ціну Bitcoin, і видала політичну заяву, запрошуючи інші біржі приносити подібні контракти через ті ж двері.

12 червня CFTC надала призначеним ринкам контрактів умовний шлях для скасування термінів закінчення існуючих постійних криптоф'ючерсів і перетворення їх на справжні контракти без терміну дії.

Система, яка зробила все це можливим, зараз оскаржується у федеральному суді. Результат цієї юридичної боротьби визначить, наскільки далеко можуть поширитися постійні ф'ючерси на ринку США.

18 червня CME подала в суд на CFTC та голови Майкла Селіга в Окружному суді Колумбії, просячи суддю скасувати наказ Kalshi та політичну заяву, що супроводжує його. У своїй скарзі стверджується, що голови одним підписом обійшов визначення Конгресом свопу та обійшов регуляторну структуру, яку Конгрес створив для такого роду похідних.

Позиція CME полягає в тому, що постійні ф'ючерси відповідають законодавчому визначенню свопів відповідно до Закону про товарні біржі, що підпорядкує їх набагато суворішому режиму реєстрації дилерів, правил капіталу та звітності, і поверне ліцензування еталонів назад до incumbents, таких як CME. Селіг, єдиний підтверджений комісар агентства, затвердив заявку Kalshi за один день.

CFTC не сприймає цей виклик легковажно. Представник сказав, що CME вирішила розпочати юридичну війну проти агентства та програми адміністрації щодо інновацій, звинувативши incumbents у страху перед конкуренцією на рівних умовах, і пообіцяв, що позов, який вони назвали безглуздим, буде відхилено.

Комерційні ставки цієї юридичної битви вже досить високі. Скарга CME стверджує, що Kalshi самостійно сертифікувала більше десятка додаткових крипто постійних контрактів відповідно до наказу, і що торгівля ними вже перевищила 1 мільярд доларів. Агентство також вжило заходів для захисту своєї території на інших фронтах, подавши в суд на Кентуккі наприкінці червня щодо того, яка влада керує ринками контрактів. Жодного рішення ще не було, і справа на початковій стадії, тому кожна біржа, яка зараз будує продукт постійного ф'ючерса в США, робить це на юридичній основі, яку суд все ще може змінити.

Як виглядають постійні ф'ючерси в США?

Звичайний ф'ючерс закінчується на визначену дату, і трейдер, який хоче утримувати позицію після цієї дати, повинен закрити позицію або перенести її на пізніший контракт. Постійний ф'ючерс побудований для безкінечного функціонування. Оскільки у нього немає наближаючого розрахунку, щоб притягнути його ціну до спотової, він використовує повторювані фінансування між трейдерами, які утримують довгі позиції, і тими, хто утримує короткі.

Коли перпетуальні контракти торгуються вище спотової ціни, фінансування зазвичай змушує довгі позиції платити коротким, що робить утримання дорогої довгої позиції менш привабливим і заохочує продаж. Коли вони торгуються нижче спотової ціни, оплата змінюється, і короткі позиції, як правило, платять довгим.

Дві різні структури тепер мають однакову назву в США. BTCPERP компанії Kalshi є справжнім перпетуальним контрактом без терміну дії. Контракти Coinbase структуровані як довгострокові ф'ючерси з п'ятирічними термінами дії та щогодинною ставкою фінансування, яка розраховується двічі на день. Це досить близько до відображення цінової поведінки перпетуальних контрактів, залишаючись при цьому в межах існуючих правил ф'ючерсів.

Маршрут конверсії CFTC у червні є механізмом, який дозволяє цим довгостроковим замінникам зрештою скасувати термін дії та стати справжніми контрактами, саме тому термін "перпетуальні ф'ючерси" тепер охоплює два юридично різні американські продукти.

Криптовалюти функціонують безперервно, без закриття в п’ятницю та без місячного циклу закінчення терміну, і саме для цього середовища були створені перпетуальні контракти. Контракт з важелем без терміну дії дозволяє трейдеру утримувати або коригувати експозицію в будь-який час без вибору місяця контракту, і він об'єднує спекуляції, хеджування, інвентаризацію ринкового створення та базисні угоди в один інструмент.

Біржі подобається цей формат, оскільки один контракт об'єднує ліквідність, яку кілька термінових контрактів могли б інакше розділити. Це зосередження поглиблює ліквідність, але також надає надмірний вплив одній ставці фінансування та одному механізму ліквідації, тому різкий дисбаланс позиціонування проходить через ринок швидше, ніж це було б через ряд термінових контрактів.

США значно відхилилися від офшорної моделі, яку вони копіюють. Країна одночасно створює кілька перпетуальних ринків: Kalshi пропонує справжні перпетуальні контракти і вже розширилася далеко за межі Bitcoin на Ether, XRP та розширений список токенів. Coinbase проводить ф'ючерси в стилі перпетуальних контрактів на своїй внутрішній біржі і, окремо, відкрила регульований канал 29 травня для американських клієнтів, щоб отримати доступ до глобальної ліквідності перпетуальних контрактів та опціонів через свою дочірню компанію Deribit, найбільшу платформу для опціонів на криптовалюту, яка мала більше 31 мільярда доларів відкритого інтересу за опціонами на Bitcoin наприкінці травня.

CME перевела свої термінові контракти та опціони на криптовалюту в режим 24/7 у той же день, закривши вихідні, які відокремлювали їх від спотових ринків, на комплексі, який зафіксував 3 трильйони доларів номінального обсягу криптовалюти минулого року та приблизно 407 200 контрактів середньодобового обсягу цього року.

Структура контракту, важіль, кліринг, забезпечення та базові ціни цих маршрутів абсолютно різні, що означає, що регульований доступ може розширитися в той момент, коли ліквідність, маржа та відкритий інтерес розподіляються по більшій кількості місць, які не можуть ефективно ділитися забезпеченням.

Фінансування, ліквідації та суперечка про те, де встановлюється ціна

Фінансування зазвичай описується як плата, але його легше зрозуміти, коли ви дивитеся на це як на живе читання того, де зосереджений важіль, і як на безперервну силу, що тягне контракт назад до спотової ціни.

Коли попит на важелі довгих позицій підштовхує перпетуальний контракт вище спотової ціни, арбітражник може коротко продати перпетуальний контракт і купити спотовий Bitcoin, ETF або термінові контракти, щоб захопити це фінансування, а сам хедж підштовхує спотовий потік замовлень, створення ETF та базу CME навколо.

Запустіть цю угоду в масштабах, і ви побачите, як позиціонування перпетуальних контрактів може формувати сам спотовий ринок, за яким контракт має слідувати. Ліквідний перпетуальний контракт у США також створить власну внутрішню криву фінансування, регульований показник попиту на важелі, щоб сидіти поряд з офшорними ставками, які трейдери спостерігали протягом багатьох років. Якщо ця американська крива встановиться з постійним розривом до офшорного фінансування, це виявить реальні відмінності в базі клієнтів, лімітах важелів і тому, як вільно капітал переміщається між двома системами, і це дасть американському ринку краще розуміння того, чи є попит напрямленим або хеджованим.

Використання кредитного плеча дозволяє невеликій кількості застави контролювати набагато більшу позицію, і компроміс полягає в тому, що навіть незначне падіння може швидко вичерпати маржу, що стоїть за нею. Як тільки рахунок падає нижче рівня обслуговування, біржа автоматично закриває його. Ліквідована довга позиція стає ринковим продажем, ліквідована коротка позиція стає ринковою покупкою, і ці примусові ордери можуть підштовхувати ціну до рівнів ліквідації інших трейдерів, що викликає наступну хвилю.

Безперервна торгівля, високе кредитне плече та фрагментована ліквідність роблять цей каскад особливо помітним у цифрових активах. Перенесення механізмів на сушу може зробити виявлення цін у США більш безперервним, а також може зробити ціни в США більш рефлексивними, коли Bitcoin рухається через закриття позицій під тиском маржі, механічний поштовх, який мало пов'язаний зі зміною поглядів на цінність.

Регульоване середовище допомагає з певним набором ризиків: сегреговані кошти клієнтів, розкриті специфікації контрактів, моніторинг ринку, процедури ліквідації на основі правил та юридичні засоби в США. Це не допомагає з волатильністю, витратами на фінансування, кредитним плечем або можливістю того, що механізм ліквідації не зможе закрити велику позицію без руху ринку проти рахунку, який закривається. Перпетуал може бути повністю регульованим і все ще ліквідувати трейдера автоматично.

Біржа, яка врешті-решт виграє, може бути тією, що дозволяє трейдерам найефективніше використовувати заставу через спот, ETF, ф'ючерси, опціони та перпетуали. Сьогодні капітал часто розділений між спотовими рахунками, комісіонерами ф'ючерсів, кліринговими палатами, брокерськими рахунками та офшорними біржами, і кожне розділення несе витрати на фінансування, оскільки позиція, розміщена в одному пулі, не може забезпечити хедж в іншому.

Трейдер, який тримає Bitcoin ETF, може не мати можливості використовувати його безпосередньо проти короткої позиції в перпетуалі, а позиція на CME ф'ючерсах може бути в іншому пулі маржі, ніж внутрішній перпетуал.

Наступна хвиля конкуренції на ринку деривативів прагне вирішити цю проблему.

Coinbase Derivatives та кліринговий центр Nodal Clear, частина групи EEX Deutsche Börse, працюють над прийняттям USDC від Circle як застави для американських ф'ючерсів, при цьому Coinbase Custody Trust утримує стейблкойн, а план чекає на затвердження CFTC. Якщо це буде затверджено, це стане першим регульованим використанням стейблкойна як маржі в американській ф'ючерсній системі, і це дозволить трейдерам розміщувати крипто-нативні гроші проти регульованих позицій без попереднього перетворення в фіат.

Ефективність капіталу такого роду визначає, наскільки дешево трейдери можуть закривати цінові розриви між усіма цими платформами, що є більшим конкурентним важелем, ніж ще одне розміщення активу.

Справжнє випробування не буде в тому, скільки контрактів кожна біржа розмістить, оскільки всі вони можуть розмістити стільки, скільки хочуть, майже відразу. Ми побачимо справжнє випробування під час наступної хвилі волатильності Bitcoin, коли американський ринок побачить, чи внутрішні перпетуали поглинуть рух, ведуть його чи підсилять. Ми також побачимо, як перпетуали будуть перевірені в суді, де суддя все ще має вирішити, чи є контракт, що стоїть за цим усім, насправді ф'ючерсом чи свопом. Це рішення може або закріпити внутрішній ринок, який індустрія витратила більшу частину цього року на створення, або повернути його через набагато важчі двері, які CME стверджує, що Конгрес побудував.