摩根大通全球市场策略：目前的大宗商品和2022年似曾相识？

作者：见微知著杂谈

大摩现在预计美联储将在12月加息（此前预期为2027年第三季度），如果通胀很快再次升温，9月显然存在加息风险。

自1990年以来，大宗商品在每个美联储加息周期中都产生了正回报，除了最近一次（2022年3月至2023年7月）。

在那次周期中，该板块大幅违背了此前的常态，下跌了约14%，原因是俄罗斯供应风险溢价消退，且制造业面临的不利因素加剧了大宗商品价格的更看跌反应。

从利率角度来看，1999年6月至2000年5月的中期加息调整与当前情况类似。

大宗商品在这一周期中表现强劲，尽管该表现始于亚洲金融危机后的低迷起点，且主要由欧佩克主导的石油市场再平衡所推动。

虽然美联储的背景可能看起来像1999年，但大宗商品市场环境更类似于2022年，面临的风险是：

供应中断溢价的再次消退可能再次与更严峻的金融环境不利因素相重合，从而在即将到来的任何加息周期中，推动大宗商品板块出现更压抑的冷却。

一次有趣的FOMC会议。

上周三，FOMC维持利率不变，符合我们经济学家的预期，尽管三名鹰派成员持异议比预期的要多一人，其中Kashkari加入投反对票是一个适度的意外。

虽然在我们自然语言处理（NLP）中，主席Warsh的事先准备好的讲话偏鹰派，但他未能认可一个明确的目标，这削弱了他抗击通胀的可信度（图1）。

这一点，加上关于美联储工具抗击通胀有效性的评论，加速了美国国债曲线的扭曲陡峭化，同时中期通胀盈亏平衡率急剧上升，这是FOMC会议后极不寻常的情况。

图1：一次有趣的FOMC会议

首次美联储加息目前预计在2026年。总体而言，随着委员会倾向于更加鹰派，FOMC现在可能面临市场压力，反映出人们对Warsh强硬的通胀言论是否会转化为行动存有疑问。

这增加了委员会其他成员采取行动履行其使命的紧迫性，并强化了我们的经济学家的观点，即美联储正朝着加息迈进，提前行动的风险也在增加。

因此，他们将下一次加息预期从2027年下半年提前到今年12月，并强调如果通胀很快再次升温，9月显然存在风险。这一修正与其说是市场"施压"美联储，不如说反映了另一个促使美联储采取行动以维持其信誉的挑战。

大宗商品在以往的加息周期中带来了强劲回报......直到2022年

自1990年以来，美联储已经启动了五个加息周期（1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月和2022年3月），每个周期持续约一到三年（图2）。

大宗商品在这些美联储加息周期中都产生了正回报，除了最近一次（2022年3月至2023年7月），该板块大幅违背了之前的常态，在加息周期持续时间内下跌了约14%（图3和图4）。

尽管如此，即使在最后一个加息周期中，BCOM ER指数也延续了此前的模式，即在加息周期相对较早的时候走高，之后表现才与历史出现显著背离。

图2：彭博大宗商品（BCOM）ER指数与美国联邦基金目标利率（上限）

图3：过去五个美联储加息周期中BCOM ER指数的表现

图4：过去五个美联储加息周期中BCOM ER指数的表现

如何解释2022/23年表现的背离？

在过去的分析中，我们推断大宗商品在美联储加息周期中持续强劲的回报，可能是由支持性的宏观经济基本面推动的，这些基本面同时影响着美联储的利率政策。

换句话说，美联储通常在持续、强劲的经济增长时期开始加息周期，这导致了通胀压力回归和失业率下降，这些宏观因素也与强劲的大宗商品需求相吻合，在供应难以跟上步伐的情况下，库存被消耗至低水平。

然而，2022/23年的加息周期是不同的。

在新冠疫情引发的衰退之后相对较早地到来，美联储发现自己远远落后于曲线，因为与大流行相关的供应链中断和危机驱动的财政及货币刺激措施带来的最初通胀压力，在2022年初俄罗斯入侵乌克兰后能源、化肥和食品价格飙升的推动下进一步加剧。

因此，供给侧压力在促使美联储相对快速地将利率提高超过五个百分点方面发挥了过大的作用。

这也意味着大宗商品板块从异常高位进入了这个最近的加息周期。

对俄罗斯大宗商品海运供应受制裁干扰的担忧，推动BCOM ER指数在2022年第一季度上涨了25%。

然而，总体而言，供应链证明比最初担心的更具韧性，到2022年年中（甚至对某些大宗商品来说更早），这种供应风险溢价开始严重侵蚀。

从那时起，虽然国债曲线倒挂所预示的衰退恐惧从未成为现实，但全球制造业PMI确实在2022年9月跌破了50（并且在整个2023年也保持在收缩区域），拖累了更广泛的工业需求，并加剧了2022/23年加息周期中更看跌的大宗商品价格走势（图5）。

图5：摩根大通全球制造业PMI与美国联邦基金目标利率（上限）

加息周期可能看起来像1999年，但大宗商品反应风险重演2022年剧本

正如上周鹰派异议所反映的那样，鉴于劳动力市场收紧和通胀坚挺，美联储成员对当前政策立场的限制性提出了质疑。

根据我们的美国利率策略师，实际中性利率的各种衡量指标表明，在通胀未降低的情况下，需要50-100个基点的政策利率收紧来进行中期调整，以重新确立限制性立场。

在他们看来，这使得1999年6月至2000年5月的中期加息调整（特别是1999年11月至2000年5月的收紧阶段）成为与当前类似的类比。

1999/2000年大宗商品回报强劲，但大宗商品市场的设置看起来非常不同。

1999/2000年的加息周期在我们承认的小样本中带来了最强劲的累计大宗商品回报，BCOM ER在加息周期中上涨了25%，由BCOM能源子指数超过70%的显著增长推动。

然而，背景很重要。

首先，广泛的大宗商品板块在进入这个加息周期时严重低迷。

在1999年上半年，在亚洲金融危机/俄罗斯金融危机/长期资本管理公司（LTCM）崩溃打击了需求和风险情绪之后，BCOM稳定在比1997年峰值低约35-40%的水平。

其次，也是重要的一点，供应过剩和价格低迷促使欧佩克和参与的非欧佩克国家在1998年和1999年初承诺大幅减产。

因此，大宗商品的显著超额表现（主要由能源价格反弹驱动）很大程度上归结为在更强供应纪律下石油市场的实质性再平衡。

有了这一历史背景，虽然美联储的背景可能看起来像1999年，但大宗商品市场环境更类似于2022年。

当前的renewed 通胀压力与重大的供应链中断同时发生，因为通过霍尔木兹海峡的航运仍然受阻。

因此，随着整个板块的能源价格和生产成本的上升，BCOM指数整体仍然接近2022年第一季度的历史高位，而不是从低迷的起点进入这个加息周期。

因此，虽然任何即将到来的加息周期的幅度可能比2022/23年（当时利率从下限最初移动了5个百分点）小得多，但风险仍然存在：

供应中断溢价的再次消退可能再次与更严峻的金融环境不利因素相重合，从而在即将到来的任何加息周期中，推动大宗商品板块出现更压抑的冷却。

在这种背景下，微观基本面和各板块对利率的特定敏感性在2026年剩余时间内将至关重要：

·能源：

霍尔木兹海峡的流量和中国石油进口需求可能超过利率的影响。

我们对石油的基本面看跌基准预测在未来12个月，尽管如果库存缓冲突然因通过霍尔木兹海峡的更长时间中断而再次变得紧张，近期仍存在重大的看涨尾部风险。

我们的基准预测假设中东供应在2026年剩余时间逐渐恢复，预计布伦特原油价格在2026年第四季度平均为80美元/桶，然后在2027年供应过剩回归时，价格降至平均63美元/桶。

也就是说，这一预测高度依赖于霍尔木兹海峡流量恢复率和最终的库存正常化（图6）。

即使在中国进口低迷的情况下，冲突每延长一个月，海峡流量低于预期，布伦特原油公允价值就会增加约7-8美元/桶，如果中断延长至三个月，月平均价格将升至约114美元/桶。

图6：预测的石油库存消耗和积累

·贵金属：

对美联储更进一步的行动最为看跌地暴露。

黄金价格目前在4000-4200美元/盎司之间波动，比2026年1月的峰值低约25%，已经感受到了更高实际收益率和转向美联储加息预期的显著压力。

虽然该板块在2022/23年加息周期中表现疲软，但考虑到加息的激进程度，最终的损害出人意料地温和。

然而，当时价格受到了新兴的、由新兴市场驱动的央行购金的显著支撑，这抵消了利率敏感的ETF流出，并导致黄金价格与实际收益率之间的相关性脱钩。

现在的问题是，其他需求板块的更广泛冻结（央行购买广度大幅收窄，零售兴趣集中在其他地方，私人银行和亚洲实物需求低迷）再次让利率敏感的ETF需求回到了黄金价格的驾驶座。

因此，市场更剧烈的转向，以定价超出OIS远期中已预期的近两次加息，可能会推动黄金大幅跌破4000美元/盎司，触发进一步的技术性破位，指向黄金价格可能跌至3500-3600美元/盎司。

图7：黄金价格 vs 美国10年期实际收益率水平，日度

·基本金属：

目前看起来稳健，但需关注PMI。虽然仍低于今年早些时候达到的由战争引发的高点，但工业金属在进入即将到来的加息周期时，接近2022年以来的最高水平。

目前这感觉是合理的。

全球制造业PMI从3月份推高至52以上，虽然6月和7月略有放缓，但仍表明目前全球制造业扩张步伐强劲。

微观方面，在持续的中美精炼铜争夺战中，LME注册铜库存现已降至10万吨以下，我们的分析显示，历史上在这一水平以下价格行为呈非对称看涨。

我们对工业金属在2026年下半年的基准预测仍然看涨，其中对铜的信心最高，矿山供应紧张、美国以外库存低以及这种对铜单位的双极竞争，使基本面风险偏向上行，指向15000美元/吨。

也就是说，总体而言，美联储更激进的加息周期风险最终可能在明年初对该板块产生类似2022年的回响，特别是如果我们看到由此导致的支持性制造业趋势消退，加上潜在强势美元带来的持续不利因素。