[链上分析] ETF改变了比特币MVRV底部公式

1. ETF批准后，MVRV比率为何与过去不同？

ETF批准后，现有的MVRV比率显示出与过去周期明显不同的走势。

在过去的上涨周期中，价格上涨时MVRV比率也会迅速上升，但在ETF批准后，MVRV比率未能超过某一水平，而是在特定区间内形成了震荡区间。

这是为什么呢？

有观点认为，此次周期比特币的价格上涨幅度低于过去。但仅凭这一点无法解释当前的变化。

此次周期中最重要的变化之一是比特币现货ETF的出现，以及由此引发的交易和结算结构的变化。

为了直观地确认这一点，我们将查看仅针对ETF相关实体计算的“分段MVRV比率（仅ETF实体）”。

该指标是仅针对ETF相关实体计算的“MVRV比率”。

从这些数据来看，结果非常明确。

分段MVRV比率（仅ETF实体）持续在1附近波动。

最终，ETF相关交易反映在整体MVRV比率中，导致现有数据与过去周期之间出现严重偏差。

如果未来ETF在比特币市场中继续发挥重要作用，这种结构性影响很可能会持续。

因此，基于过去数据简单地划定特定MVRV区间为“高估”，特定区间为“低估”的传统估值方法，未来的准确性可能会降低。

实际上，这一问题在过去的上涨周期中已经明显显现。

2. 那么，若排除ETF相关实体，现有的估值模型仍然有效吗？

我对此也非常好奇。

因此，我查看了排除ETF相关实体的“调整后MVRV比率（排除ETF）”。

结果令人感兴趣。

在过去的上涨周期中，现有的“MVRV比率”在高点时仍停留在约2.7的水平。

而“调整后MVRV比率”则飙升至3.51。

排除ETF相关实体的影响后，出现了接近过去周期中使用的MVRV高估标准的走势。

这是一个非常重要的差异。

如果未来仍想使用现有的“MVRV比率”，则需要符合ETF后变化的市场结构的新解释标准。

反之，如果希望继续使用过去MVRV比率的分析标准，则需要同时参考“调整后MVRV比率”。

在当前数据中，这一差异非常明显。

3. 目前现有的“MVRV比率”和“调整后MVRV比率”之间差异有多大？

目前现有的“MVRV比率”为1.21。

如果按照过去周期的标准应用，已经进行了一定的调整，即使发生额外的价格冲击，也可以解读为“现在只剩下一次机会”，或者当前价格已经接近市场底部的“膝盖”附近。

但“调整后MVRV比率”目前为1.47。

这两个指标之间存在相当大的差异。

如果比较过去下跌周期中MVRV比率为1.47的区间，我认为目前还难以称之为“膝盖”。

相反，仍然有可能被解读为接近“主体”或“肩膀”的位置。（黄色圆形标记）

可能会有人认为调整后的MVRV比率不值得信赖。

但有一点是明确的。

现有的MVRV比率在过去的上涨周期中未能达到过去的高点标准。

那么，是否在ETF批准后，结构性变化的现有MVRV比率上继续应用过去的标准，真的更合理呢？

反之，在排除ETF相关实体的调整后MVRV比率中，确认了与过去周期的分析标准更为相似的走势。

随着周期的重复，MVRV的高点逐渐降低，因此低点也可能逐渐提高。

考虑到这一点，当前的1.47这一数值与过去周期相比仍然处于较高水平。

总结

如果将现有MVRV比率与过去的分析标准直接应用，可能无法充分反映ETF后变化的市场结构，从而降低分析的准确性。

如果继续使用现有的MVRV比率，则需要设定新的标准。

反之，如果希望保持过去的MVRV分析框架，则需要同时参考“调整后MVRV比率”。

考虑到ETF在当前比特币市场中的重要性，排除这些结构性变化进行数据解读是困难的。

4. 为什么此次周期供应相关数据会如此大幅增加？

此次周期中，供应量（Supply）相关数据如盈利供应（Supply in Profit）、亏损供应（Supply in Loss）等显著增加。

这其中有多种原因，但ETF批准后变化的交易和结算结构是最重要的因素之一。

尤其是当前的“亏损供应”已增加到历史上非常高的水平。

仅从这一数据来看，可以解读为“目前有大量比特币处于亏损状态”。这确实是事实。

但在解读供应相关数据时，必须考虑一个重要的局限性。

亏损供应显示的是处于亏损状态的供应量，但并未区分这些数量实际承受的损失程度。

只要是1美元的亏损，就会被计入亏损供应。

也就是说，记录1美元亏损的数量和记录1万美元亏损的数量被统计为相同的亏损供应量。

但这两种情况对市场参与者所带来的损失负担和压力是完全不同的。

因此，不能仅仅看“有多少供应量处于亏损状态”，还需要量化“当前发生的损失在市场上实际形成了多大的负担和压力”。

可以用未实现损失压力比率（ULSR）来确认这一点。

ULSR是将未实现损失（Unrealized Loss）与实现市值（Realized Cap）相除，以量化当前市场上累积的未实现损失形成的相对负担和压力。

回顾过去的周期，当ULSR上升到约45%时，主要市场底部形成。

但目前ULSR仅约为21%。

这里出现了一个非常有趣的差距。

亏损供应虽然历史上处于非常高的水平，但ULSR显示的相对损失压力却远低于过去主要底部区间。

也就是说，当前处于亏损状态的供应量虽然很多，但这些损失在市场整体上形成的相对负担尚未达到过去主要底部的水平。

我认为这是解读当前市场时非常重要的一个点。

5. 那么，ULSR中是否也需要排除ETF的影响呢？

没错。排除ETF相关实体后，以实现市值为基础计算的“调整后未实现损失压力比率（Adjusted Unrealized Loss Stress Ratio）”显示出差异。

现有ULSR约为21%，而“调整后未实现损失压力比率”则上升至约30%。也就是说，排除ETF相关实体的影响后，当前市场的相对未实现损失压力高于现有ULSR。

不过30%仍然低于过去主要周期底部时的压力水平。

关键很简单。

ETF批准后，比特币市场的结构和交易模式发生了变化，因此解读现有链上数据的标准也需要改变。

供应亏损多这一事实与市场实际承受的损失负担大并不是同一意义。

亏损供应显示的是处于亏损状态的供应量，但并未区分1美元的亏损和1万美元的亏损。

未实现损失压力比率（ULSR）弥补了这一局限，量化未实现损失在市场上形成的相对损失负担和压力。

最终重要的不是特定数据本身。

如果市场结构发生了变化，那么数据的生成过程也会改变；如果数据发生了变化，那么解读的标准也应随之改变。

比特币现货ETF交易已经开始超过两年。

现在，ETF已成为比特币市场中不可忽视的结构性因素。

因此，与其用过去相同的标准解读现有数据，不如确认哪些数据受到ETF后变化的市场结构影响，并制定相应的新标准。

而MVRV和ULSR•UPSR只是一个开始。

我们习惯使用的其他链上数据中，类似的变化也很可能已经在进行中。

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