霍華德·馬克斯：美國財政紀律失控，買債壓收益率只是「給發燒病人敷冰袋」

唯有重建財政紀律才是真正出路，而拋售美元資產轉投他處同樣險象環生。

撰文：許超，華爾街見聞

美國長債收益率持續高位運行之際，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯發出警告：美國財政失控是利率上行的根本原因，任何繞開這一問題的市場干預手段，都不過是治標不治本的權宜之計。

本週二，馬克斯在橡樹資本官網發布最新備忘錄，直指美國財政政策的深層隱患。他批評財政部擴大長債回購規模的舉措，認為此類行動只能在短期內壓低收益率，卻無法解決推動利率上行的根本驅動力。「強行買債壓低利率，就像醫生給發燒病人敷冰袋，」馬克斯寫道，「冰袋或許能暫時降溫，但在根本病因未被處理之前，病人不太可能真正康復。」

在馬克斯看來，真正的「病因」包括頑固的通脹壓力、持續膨脹的政府債務，以及以人工智慧基礎設施建設為代表的天量資本需求。他強調，美國當前財政赤字約占 GDP 的 6%，「對於一個正在享受繁榮時期、失業率僅 4% 的經濟體而言，這是一個極為異常的高水平」。值得關注的是，他也指出，在當前形勢下，拋售美股和美元資產並非應對之道，因為轉向非美資產同樣面臨不可忽視的風險。

財政部「扭曲操作」未能打動市場

美國財政部此前宣布將長債回購規模至少擴大至每次操作 40 億美元，財長貝森特隨後釋放出「不惜一切」的信號。消息公布後長期收益率當日下行，但次日便告反彈。

馬克斯將此類市場干預比作在大洋中用水柱托起一只球：水柱噴涌時球可懸於水面，但一旦停泵，球便會落下。

其援引投資人德魯肯米勒在《華爾街日報》發表的評論加以佐證------「每一個基點的人為收益率壓制，都是對拖延的補貼......政府捍衛價格對抗基本面，從來都是輸家，唯一的變量是他們在認輸之前花了多少錢。」

赤字、通脹與 AI 資本需求，三重壓力推高長端利率

馬克斯在備忘錄中系統梳理了長期利率上行的結構性根源。

首先是財政赤字問題。他指出，當前約 6% 的 GDP 赤字率在經濟擴張期屬於罕見高位。今年淨利息支出預計逾 1 萬億美元，超過國防預算，且隨著債務規模持續擴張，這一數字將加速攀升。他批評當前政府在繁榮時期仍大規模舉債，完全背離了凱恩斯主義「蕭條期赤字、復甦期還債」的原始邏輯。

其次是通脹黏性。馬克斯在備忘錄中提及，PCE 通脹率高於美聯儲 2% 的長期目標，迫使美聯儲維持偏緊立場；大規模赤字本身也具有通脹效應，因為政府通過支出注入的流動性超過稅收回收的規模，進一步推高總需求。

第三是 AI 驅動的資本需求浪潮。馬克斯引用麥肯錫預測數據稱，到 2030 年全球將有逾 5 萬億美元投入與 AI 直接相關的數據中心建設。這些資本需求與財政部每年約 2 萬億美元的淨新增債券供給形成疊加，共同推升資金成本。「需求增加導致價格上漲，這是最簡單的經濟學規律，」他寫道，「資本需求的增長對利率構成上行壓力，完全可以理解。」

真正的出路：財政紀律，而非市場操控

馬克斯明確表示，壓低利率本身不應是政策目標，解決推動利率上行的根本因素才是。他列出了他認為唯一可行的長期方案：提高財政責任意識，將收入占 GDP 比重通過提高所得稅率（尤其是高收入群體）和削減稅收優惠來提升，並將支出增速控制在 GDP 增速以下。

他同時指出，提高 GDP 增長率也有助於改善赤字狀況，其中 AI 作為生產力工具的廣泛應用、親商政策的配合缺一不可------但前提是新增稅收收入不能再被繼續揮霍。

馬克斯以巴菲特在 2025 年伯克希爾·哈撒韋年會上的表態作結：「讓我感到擔憂的，是美國的財政政策......我們目前運行的財政赤字，從很長的時間維度來看是不可持續的。」

分散化有價值，但切勿矯枉過正

對於投資者最關心的資產配置問題，馬克斯的立場相對克制。

他坦言，這本質上是一個政治問題，但對投資者構成現實挑戰。拋售美國股票並不能解決問題------如果將資金轉移到同樣以美元計價的銀行存款、貨幣市場基金或債券，風險並未消除；若要規避美元貶值風險，則需轉向其他貨幣計價資產、非金融資產（如黃金或境外房地產）或非美國公司股票。

然而，馬克斯警告，這條路並不平坦。其他發達國家不少企業增長前景不及美國頭部公司，且受到更多監管約束；新興市場增長潛力雖存，但實現的不確定性更高。他認為，美國在自由市場體系、創新活力、法治環境、高等教育和資本市場深度等方面的綜合優勢依然突出，「沒有其他國家在同等程度上擁有這些特質」。

馬克斯並未完全反對美元資產的適度分散化，但強調大規模轉移的時機判斷極為困難，「沒有人知道問題何時會真正引爆，而在此之前，這種操作很可能在很長一段時間內看起來像是一個錯誤。