Strategy出售股票以支付股息？聞起來像金字塔

Strategy多年來透過一個簡單的機制建立了自己的地位：發行股票，籌集資金，然後用這些資金購買比特幣。現在情況有所不同。

該公司在一週內出售了價值超過5.44億美元的股票，但並未將這些資金用於購買BTC。這筆錢進入了現金儲備，用於支付優先股的股息和利息。

根據公司提交的最新文件，截止7月26日的一週內，Strategy出售了約543萬股A類普通股。這次市場銷售計劃的發行淨收益為5.445億美元。然而，這次獲得的資金並未用於購買任何比特幣。公司的比特幣持有量保持在843,775 BTC，平均購買價格約為每枚75,476美元。這筆資金進入了一個專門的美元儲備，增至37.5億美元。其目的是為優先股股東提供股息並支付利息義務。

目前，Strategy擁有五系列優先股，每一系列都向投資者支付特定的股息。各種工具的利率從8%到12%不等。目前，STRC提供的最高利率已從11.5%提高至12%每年。總體而言，股息和利息每年花費公司約17.6億美元。問題在於，比特幣並不產生現金流。它不支付利息或股息，因此支付義務的資金必須來自股票發行、部分BTC的銷售或經營活動。然而，後者的規模太小，無法單獨覆蓋義務的規模。

幾年來，Strategy的模式依賴於高市場溢價。公司的股票價格遠高於其持有的比特幣價值。這使得Strategy能夠發行新股票，並用籌集的資金購買BTC。即使在稀釋股票數量後，每股比特幣的數量仍在增加，這支持了估值的進一步增長。然而，現在的溢價已縮小到接近淨資產價值。新股票的發行不再增加每股的BTC數量。如果資金進一步進入現金儲備而不是用於購買比特幣，這一比率將機械性下降。

目前的結構意味著，優先股的維持成本實際上是通過發行新普通股來支付的。優先股持有者在普通股股東之前獲得股息。同時，正是普通股股東承擔了稀釋的成本，當公司發行更多的證券時。該模式的批評者指出，Strategy為一組投資者提供每年8%到12%的收入，而另一組則通過減少在公司資產中的份額來資助這些支付。該策略的辯護者則認為，儲備金可以避免在熊市期間被迫出售比特幣，並為公司提供超過兩年的義務保障。

該公司並不僅限於發行股票。在6月和7月之間，總共出售了3,588 BTC，價值約2.16億美元。平均銷售價格在每枚59,256到60,773美元之間，約比整個投資組合的平均購買成本低1.5萬美元。資金再次用於支付優先股持有者的股息以及補充現金儲備。

多年來，Strategy強調每股比特幣的數量作為其策略成功的基本指標。現在這一指標對公司不利。新股票的發行在比特幣數量不變的情況下降低了每股的BTC數量。而加密貨幣的銷售則減少了資產池。因此，Strategy已經從累積模式轉變為流動性保護模式。37.5億美元的儲備減少了被迫出售資產的風險，但這是以稀釋股東和部分以低於平均購買價格出售比特幣為代價建立的。當前最重要的問題不僅是比特幣是否會再次上漲，還有市場將能夠通過購買新發行的股票來資助Strategy的股息多久。

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