週末也可交易非上市股票…阿雷亞研究，RWA 無限期期貨未平倉合約達 430 億美元分析

隨著代幣化實物資產（RWA）無限期期貨迅速崛起，突破了傳統金融的交易時間限制和非上市市場的進入障礙。阿雷亞研究（Alea Research）最近的報告指出，去中心化交易所（DEX）和中心化交易所（CEX）整體的 RWA 無限期期貨未平倉合約已擴大至 430 億美元，這是年初的 15 倍增長。報告認為，這個市場不僅僅是簡單的「代幣化」實驗，還同時吸納了在週末和夜間反映宏觀風險的需求以及個人投資者對非上市企業的敞口需求。

報告指出，美國股市的日均交易額已經超過 1 兆美元，但核心流動性仍集中在美東時間上午 9:30 到下午 4:00 的正常交易時段。即使是支持夜間交易的藍海 ATS，根據 2025 年的預測，每天的交易量也僅約 100 億美元，這僅占正常交易量的 0.1%。然而，這一需求的性質是明確的。亞太和歐洲的投資者希望在自己國家的白天時間交易美國股票，這一趨勢支撐了夜間交易，而最近的交易量中有 35% 是來自韓國。

這種結構性限制在週末事件中更加明顯。阿雷亞研究（Alea Research）以 2 月 28 日星期六發生的美國對伊朗的空襲為例指出，所有受監管的交易所都關閉的週末，只有基於超高流動性的市場能夠實時反映衝擊。隨後，星期日晚上藍海 ATS 的交易量比平時增加了 4 倍，而 CME 原油合約的交易量也接近上週平均的兩倍。這明確證明了週末反映宏觀風險的需求確實存在。

RWA 無限期期貨的另一個支柱是非上市市場。最近企業平均保持非上市狀態約 14 年，上市前的價值增長大部分歸屬於內部人和合格投資者。報告分析指出，2020 至 2023 年上市的企業中，約 41% 的 IPO 收益是在上市前產生的。在這種結構下，個人投資者難以接觸到像 OpenAI 或 Anthropic 這樣的有前景的非上市企業。相比之下，上市前的股票無限期期貨基於 USDC（USDC）結算，無需合格投資者資格即可提供對該資產的價格敞口，因而受到關注。

從技術上講，RWA 無限期期貨是一種不實際持有基礎資產的合成合約。在美國正常交易時間內，根據預言機價格形成標記價格，資金費用則使市場價格趨向現貨。然而，在星期五收盤後，基準預言機消失的區間內，必須通過自身的訂單簿來探索價格。為了防止因薄弱的報價和強制平倉鏈引起的劇烈波動，TradeXYZ 採用了「發現邊界」等限制性裝置。這顯示 RWA 無限期期貨不僅僅是高槓桿的投機產品，還伴隨著為了保持週末和夜間的價格發現功能而進行的精細設計。

實際交易模式也支持這一目的。報告指出，RWA 無限期期貨的交易量在美國現貨市場開盤後最為顯著，首小時內的交易流量集中在一天的 9%。同時，整體交易量的 25% 發生在美國股票交易平台停止的下午 8 點到上午 4 點之間。根據最近 8 週的超高流動性數據，RWA 無限期期貨的名義交易額中有 65.1% 是在正常交易時間之外進行的，11.5% 是在週末進行的。將 DEX 和 CEX 整合起來，週末的交易量約為平日平均的 18.5%，但未平倉合約並未大幅波動。平日的周轉率為 1.23 倍，而週末僅為 0.24 倍，這表明交易者們更傾向於保持頭寸來管理週末風險，而不是單純進行短期交易。

價格準確性也是評估市場有效性的關鍵指標。報告指出，在 137 個 RWA 無限期期貨市場中，有 125 個市場的標記價格保持在預言機的 25 基點以內，市場的中位數偏差僅為 3 基點。對於 7 月 4 日假期等非交易時間的 VWAP 和重新開盤價格進行比較後，中位數誤差約為 0.5%。特別是在星期六發生的伊朗衝突期間，WTI 原油的非交易時間 VWAP 記錄為 71.64 美元，與 CME 重新開盤價格 72.30 美元的差距在 0.9% 以內。微軟的業績發布後，夜間價格也在次日開盤價的 3.3% 低位運行，但並未大幅扭曲方向。

上市前的股票無限期期貨是一個難度更高的領域，但在某些案例中提供了有意義的信號。塞雷布拉斯（CBRS）在 IPO 前交易了 13 天，上市當天以 290.40 美元開盤，上市前的無限期期貨價格與之差距在 2.3% 以內。SpaceX（SPCX）在上市前一天的 VWAP 與實際開盤價的差距也僅為 2.7%。相反，Quantium（QNT）在上市當天的急劇下跌使得以收盤價計算的誤差大幅擴大。報告指出，上市前的無限期期貨能夠很好地捕捉到「開盤價的需求」，但無法完全反映實際流通量釋放後湧現的賣壓。儘管如此，五個主要事件的平均誤差為 +0.2%，中位數誤差為 2.7%。

目前市場主導權掌握在 DEX 手中。利用超高流動性的 HIP-3 基礎建設模型，TradeXYZ 上市了大量美國股票、商品、外匯和上市前合約，佔據了鏈上 RWA 無限期期貨未平倉合約的 56.9%，約 310 億美元。由於無需許可的上市結構，TradeXYZ 能夠比傳統交易所更快地提供新產品。相對而言，CEX 則以基於 KYC 的用戶群和法幣進入通道、友好的監管結構為優勢，攻佔其他領域。幣安表示，相關產品的使用者中有 73% 來自新興市場，而 Kraken、OKX 和 Coinbase 則在監管框架內吸引機構和海外個人投資者。

最終，RWA 無限期期貨的本質在於解決「時間」和「可接觸性」的問題，而非僅僅是代幣化。這些產品在傳統金融關閉的週末和夜間，以及一般投資者無法接觸的非上市市場中，充當替代價格發現工具和敞口手段。阿雷亞研究（Alea Research）預測，若未來監管交易平台擴展至每週 23 小時 5 天的運作，24 小時交易的溢價可能會縮小，但在週末交易、槓桿和傳統金融無法上市的品類領域，RWA 無限期期貨的競爭力仍將存在。市場持續性的重要指標是「RWA 無限期期貨未平倉合約」，該數字的維持將證明實際需求的存在，反之若停滯，則意味著當前的快速增長可能僅是由於可接觸性改善所帶來的暫時擴張。