為什麼比特幣的20億美元企業財庫是隱藏的供應定時炸彈

在截至6月30日的三個月內，CleanSpark通過Spot+推出了9,400個比特幣等值的看漲期權合約，這是其圍繞企業比特幣財庫持續銷售的選擇權銷售策略。由於該數字以比特幣等值表示，因此它可能看起來像是資產負債表上的一個位置，儘管它測量的是一個季度的交易流量。

在其8月6日針對截至6月30日的季度報告中，CleanSpark報告了來自這些看漲期權的801.7萬美元的溢價收益。當合約簽訂時，比特幣的平均價格為68,766美元，而平均行使價格為76,383美元。

這一區別揭示了企業比特幣財庫分析中的盲點。標題持有量告訴投資者一家公司報告了多少比特幣，而期權、對沖和擔保貸款則可以對某些幣分配權利或將其與未來的結算選擇相連。

CleanSpark、PowerCompute和USBC展示了這種條件供應的三個版本。他們的報告顯示了交付比特幣、現金成本、更多債務、上行限制或貸方控制的擔保品的途徑。這些披露的措施涵蓋了不同的公司、日期和法律結構，因此將它們結合起來會產生虛假的風險總額。

CleanSpark的企業比特幣財庫流量和庫存不同

CleanSpark的9,400比特幣等值數字位於期間活動列中。其即時披露有所不同：該公司報告截至6月30日持有12,205比特幣，並且對衍生品交易對手有1,719比特幣的應收款。

CleanSpark在7月7日的6月運營更新中呈現了總共13,924比特幣，包括1,719比特幣作為擔保或應收款。這使公司的運營總數與報告的會計邊界相符。

結算數字顯示潛在供應變為實際交付的地方。在6月，CleanSpark報告通過看漲期權行使售出250比特幣，通過看跌期權行使獲得25比特幣，並通過delta中性基礎交易獲得244比特幣。其季度數字資產管理對賬報告了859.5萬美元的溢價和增量Spot+交易收益。活動表還列出了7,850比特幣等值的平倉交易，溢價收益列為負352.3萬美元，而對賬中包括了已結算衍生品的行使價格上方的公允價值298.2萬美元。

這些數字佔據了四個不同的類別：9,400比特幣等值的看漲期權是期間活動；1,719比特幣是在期末發布的；250比特幣是在6月通過看漲期權行使售出的；而美元價值記錄了溢價、平倉和結算會計。

PowerCompute的上限在重設時受到考驗

PowerCompute提供了合同條款為何比單一行使價格更重要的最清晰範例。8月25日，該公司進入了一筆2,189,2131.88美元的對沖貸款，該貸款由307比特幣擔保，年利率為6.5%。新本金包括3,765,000美元的成本，用於解除之前的對沖，借款人選擇將其添加到貸款餘額中。

合同附件設置了71,112美元的底線、75,000美元的上限和93,500美元的觸發障礙，滾動期間預定於9月24日結束。

8月31日，比特幣交易價格接近78,767美元，高於上限且低於障礙。在該價格下，PowerCompute並未放棄75,000美元以上的增值。合同在9月24日的重設時間測試障礙，並忽略之前的價格變動。提前退出將使相同的測試提前至退出日期。

如果參考價格在適用測試時低於93,500美元，則上限無效，PowerCompute保留增值，即使比特幣高於75,000美元。在觸發障礙時，上限生效，75,000美元以上的增值將支付給貸方。PowerCompute可以用質押的比特幣或現金來結算該金額。在滾動時，它可以選擇將該金額添加到本金或吸收進入下一個定價條款。

在71,112美元的底線以下，PowerCompute可以完全交付質押的比特幣以滿足無追索權債務，償還並收回擔保品，或在彌補不足後進行滾動。若無選擇，貸款將自動到期，附件的擔保品保留或出售條款將適用。

結果是由重置結構所管理的條件性供應，而非持續的日內清算。PowerCompute 的 307 顆比特幣與一個明確的決策點和一系列結算路徑相關聯。其最新的重置已在 CryptoSlate 的 PowerCompute 報導中進行了檢視；更廣泛的教訓是，受限的國庫幣不必立即出售。

USBC 將選項控制與貸款清算分開

USBC 在 8 月 27 日的申報中披露了截至 8 月 24 日對其比特幣的兩項限制。

首先，34.1% 的國庫被承諾用於選項交易。這些比特幣存放在由交易對手指定的保管夥伴的冷錢包中，這些夥伴控制著私鑰。該計劃可以創造接收固定數量比特幣的權利或交付的義務，風險由國庫的持有量上限。

因此，34.1% 的數字描述了在對手控制下的擔保，而不是即將出售的預測。其結果取決於選項頭寸及其結算。

其次，USBC 報告了來自 Payward Interactive 的 1800 萬美元比特幣擔保借款，約有 478 顆比特幣根據帳戶控制協議被承諾並由 Payward Financial 持有。該貸款要求 150% 的初始保證金。降至 130% 允許進行擔保要求，而降至 120% 則可能在缺口未得到彌補的情況下給予貸方清算權。

這條路徑類似於傳統的擔保貸款：比特幣價格下跌會削弱擔保覆蓋，可能需要更多的幣或在清算可用之前償還。它與 CleanSpark 的滾動選項活動和 PowerCompute 的重置測試非追索權對沖有所不同。先前的 USBC 擔保覆蓋和更廣泛的企業國庫貸款分析提供了貸款背景，而 USBC 的選項承諾則增加了一層對手控制。

總體而言，這些申報未能為經濟上不受限的企業比特幣提供可辯護的總數。CleanSpark 區分出 12,205 顆比特幣持有，與 1,719 顆已發佈給衍生品對手的比特幣。PowerCompute 確定了與一個活躍對沖相關的 307 顆幣。USBC 報告了一個選項擔保百分比和一個單獨的信用設施擔保餘額。這些公司的日期、單位和法律效應各不相同。

CleanSpark 早期的流動性分析顯示了國庫的資金需求為何重要。更新的申報加強了測量問題：每個企業比特幣數字都需要標籤來區分活動與庫存、幣的控制、啟動合約的價格和時間，以及結算是否意味著交付、現金、更多債務或失去的上漲潛力。

企業比特幣國庫持有看起來可能是永久的，即使其經濟的一部分已經屬於一個合約。

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