هل تعتبر رموز التشفير مبالغ فيها عندما تمتلك الأسهم الأرباح الحقيقية؟

لقد جدد محللو Delphi Digital النقاش حول ما إذا كانت رموز التشفير وحقوق ملكية الشركات يمكن أن تشترك في القيمة دون خلق مطالبات متضاربة.

ملخص

• قال محللو Delphi إن حقوق الملكية عادة ما تلتقط أرباح الشركات، مما يحد من القيمة المتاحة للرموز المرتبطة.
• يمكن للمشاريع استخدام حدود غير واضحة بين الرموز وحقوق الملكية لدعم التقييمات التي تتجاوز الحقوق الاقتصادية الممنوحة لحامليها.
• يمكن أن ترتبط قيمة الرموز بالإيرادات من خلال عمليات إعادة الشراء، والحرق، ومشاركة الرسوم، لكن التنفيذ يظل خاصًا بالمشاريع.

خلال حلقة نقاش في 15 يوليو، قال المحلل Ceteris إن قيم السوق للرموز يجب أن تظل عادةً أقل من القيمة المعينة للشركة ذات الصلة لأن حاملي الأسهم يحصلون عادةً على معظم أرباح الأعمال.

أصدرت Delphi النقاش تحت عنوان "هل رموز التشفير معطلة بشكل أساسي؟". تناولت الحلقة مشاريع Grass وVenice وغيرها حيث تعمل شركة خاصة جنبًا إلى جنب مع رمز متداول علني.

تقدم حقوق الملكية حقوقًا أوضح لأرباح الشركة

تمنح حقوق الملكية المساهمين مصلحة ملكية في الشركة. تشير Investor.gov إلى أن الأسهم تمثل مطالبة نسبية على أصول الشركة وأرباحها. قد يتمكن المساهمون العاديون أيضًا من التصويت في مسائل الشركة وتلقي الأرباح عندما يوافق عليها المديرون.

قد تحمل رموز التشفير حقوقًا مختلفة. يوفر بعضها الوصول إلى الشبكة، والمكافآت، أو تصويتات الحوكمة. يدعم البعض الآخر التخزين، والخصومات على الرسوم، أو المدفوعات. لا يمنح حيازة رمز ما تلقائيًا مالكه مطالبة قانونية على إيرادات الشركة أو أصولها أو عائدات البيع. تعتمد الحقوق على وثائق المشروع، والعقود، والبنية القانونية.

جادل Ceteris بأن هذا الاختلاف يجب أن يقيد تقييمات الرموز عندما يكون للمشروع أيضًا مستثمرون في حقوق الملكية. قال إن معظم "الأرباح النقدية الفعلية" تتدفق في النهاية إلى المساهمين. "يجب أن تكون القيمة السوقية للرمز عمومًا أصغر" ما لم يكن لدى المشروع نظام واضح يرسل القيمة إلى الحائزين.

يمكن أن تدعم الغموض تقييمات رموز مبالغ فيها

قال Ceteris إن المشاكل تنشأ عندما تترك المشاريع الحدود بين الرموز وحقوق الملكية غير واضحة. قد تسوق الشركة الرمز كمركز لنظام بيئي بينما تحتفظ بالإيرادات، والملكية الفكرية، وعقود العملاء، وحقوق البيع داخل كيان حقوق الملكية. قد يقوم المشترون للرموز بعد ذلك بتسعير الأصل كما لو كان يلتقط الأعمال بالكامل.

تخلق هذه الإعدادات مجموعات ذات مصالح مختلفة. قد يرغب حاملو الأسهم في أن تحتفظ الشركة بالأرباح، أو تجمع رأس المال، أو تسعى للبيع. قد يفضل حاملو الرموز مشاركة الرسوم، أو عمليات إعادة الشراء، أو الحرق، أو حوكمة أقوى على السلسلة. يجب على الإدارة أن تقرر أي جانب يتلقى القيمة من المنتج.

استخدمت حلقة Delphi Grass وVenice كأمثلة. لم تدعي أن كل هيكل مزدوج سيفشل. ركز المتحدثون على ما إذا كانت المشاريع تكشف عن مكان ذهاب الإيرادات وما إذا كان لحاملي الرموز حقوق اقتصادية قابلة للتنفيذ أو برمجية.

قد لا تحل الحوكمة وحدها المشكلة. كما تشرح crypto.news في دليلها حول رموز الحوكمة، يمكن للحائزين التصويت على مقترحات البروتوكول، لكن كل مشروع يحدد ما تتحكم فيه تلك الأصوات. قد تحكم الرموز الحوافز أو التحديثات الفنية دون التحكم في الشركة التي تمتلك البرمجيات الرئيسية والاتفاقيات التجارية.

يمكن أن تخفي الأسواق القوية الضعف الهيكلي

قال يان ليبرمان، المؤسس المشارك لشركة Delphi Digital، إن الرموز قد لا تزال تؤدي بشكل جيد عندما تظل ظروف السوق قوية. يمكن أن ترفع السيولة المتزايدة الأسعار حتى عندما تظل صلة الرمز بالإيرادات محدودة. قد يركز المتداولون على نمو المستخدمين، أو الإدراجات، أو السرد السوقي بدلاً من توزيع التدفق النقدي.

ومع ذلك، قال ليبرمان إن الهيكل يمكن أن يضعف عندما تتدهور ظروف الأعمال أو يسعى المساهمون للخروج. قد تنقل عملية بيع الشركة التشغيلية، أو العلامة التجارية، أو الملكية الفكرية إلى مشترٍ بينما تترك حاملي الرموز خارج الصفقة. تعتمد النتيجة على الاتفاقيات التي تربط الشركة والشبكة.

يمكن أن تظهر المخاطر أيضًا عندما تنخفض الإيرادات. يحتفظ المستثمرون في الأسهم بمطالبات رسمية ضمن الهيكل المؤسسي، بينما قد يعتمد دعم الرموز على قرارات الشركة أو تصويتات الحوكمة. يمكن أن يقلل المشروع من الحوافز، أو يؤخر عمليات إعادة الشراء، أو يغير من فائدة الرموز ما لم تمنع القواعد الملزمة تلك التغييرات.

تحمل الأسهم أيضًا مخاطر، بما في ذلك التخفيف، والإفلاس، والخسائر التشغيلية. قد تقدم الرموز سيولة عالمية وأنظمة شفافة على السلسلة. كانت حجة دلفي تتمحور حول تسعير تلك الحقوق المختلفة بدقة بدلاً من اعتبار كلا الأصلين مطالبات متساوية.

المشاريع تختبر قيمة الرموز بشكل أوضح

تستخدم العديد من مشاريع العملات المشفرة الآن أنظمة مرتبطة بالإيرادات لتضييق الفجوة. تستخدم عمليات إعادة الشراء دخل البروتوكول لشراء الرموز. تحرق الرموز بشكل دائم من التداول. يرسل توزيع الرسوم جزءًا من إيرادات الشبكة إلى المشاركين المؤهلين. كل نموذج ينشئ ارتباطًا أوضح بين النشاط والاقتصاد الرمزي.

كما أفادت crypto.news، قامت Hyperliquid بتوجيه إيرادات التداول إلى شراء HYPE من خلال صندوق المساعدة الخاص بها. استخدم هذا النظام أكثر من 1.16 مليار دولار من الرسوم لشراء الرموز بحلول مايو 2026.

في الوقت نفسه، اقترحت Jito استخدام إيرادات DAO لعمليات إعادة شراء JTO والحرق الدائم. ستوجه الاقتراح حصتها من إيرادات JTX نحو آلية الرموز حتى الربع الرابع من عام 2027 على الأقل.

وبالمثل، يقوم برنامج رسوم Uniswap بتحويل دخل البروتوكول إلى حرق UNI عبر الشبكات المدعومة. يربط النظام رسوم البروتوكول بتقليل عرض الرموز بدلاً من إرسال توزيعات مباشرة إلى المالكين.

لا تحول هذه الأنظمة الرموز إلى أسهم. قد يظل المالكون يفتقرون إلى المطالبات على أصول الشركة، أو توزيعات الأرباح، أو عائدات الاستحواذ. ومع ذلك، فإن الآليات الآلية والمكشوفة تجعل من السهل قياس الطلب على الرموز من خلال الإيرادات، وحجم إعادة الشراء، وتغييرات العرض، وضوابط الحوكمة.

دعت طاولة دلفي المستديرة إلى خفض التوقعات عندما تظل تلك الروابط ضعيفة. الاختبار المركزي لها يسأل أي أصل يحصل على النقد الناتج عن الأعمال. عندما تلتقط الأسهم الدخل وتعتمد الرموز بشكل أساسي على الطلب في السوق، قد يؤدي تعيين تقييمات مماثلة لكليهما إلى المبالغة في تقدير الوضع الاقتصادي للرمز.