شركة تشاينا سيكيوريتيز: مخاوف السوق بشأن Coreweave مبالغ فيها، وفجوة التمويل قصيرة الأجل لمزودي السحابة الجدد "لا تزال قابلة للتحمل"

ارتفعت معدلات الفائدة على سندات الخزانة الأمريكية، وارتفعت عقود مقايضة الائتمان الخاصة بـ CoreWeave لتتجاوز 1000 نقطة أساس، مما أدى إلى زيادة سريعة في المخاوف بشأن استدامة ديون Neocloud.

ومع ذلك، ترى شركة تشاينا سيكيوريتيز في تقريرها الأخير بتاريخ 19 أكتوبر بعنوان "كيف ننظر إلى مشكلة ديون Neocloud" أن هذه الحالة من الذعر أخطأت في توقيت الأحداث: لا تزال فجوة التمويل قصيرة الأجل لمزودي السحابة الجدد قابلة للتحمل من خلال القنوات الحالية، والاختبار الحقيقي للضغط لن يأتي حتى عام 2028 - حينها سيتحدد ما إذا كان الطلب على الذكاء الاصطناعي يمكن أن يتحول إلى إيرادات إيجارية، مما سيحدد جودة هذه الجولة من التوسع في القدرة الحاسوبية ذات الرفع العالي.

تظهر الحسابات المقدمة في التقرير أن النفقات الرأسمالية المتعلقة بالسحابة الجديدة ستقترب من 5000 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2027، مع حاجة تمويل إضافية سنوية تبلغ حوالي 3100 مليار دولار أمريكي. هذا الحجم يتجاوز بكثير الضغط الذي يمكن أن تلتقطه الميزانيات العمومية للشركات المدرجة، لكن تشاينا سيكيوريتيز تعتقد أن التمويل من الأسواق العامة، والتمويل المدعوم بعقود العملاء، والمدفوعات المقدمة من العملاء، كافية لتحمل هذه الفجوة على المدى القصير.

قد أظهرت تكلفة التمويل إشارات تخفيف. حيث انخفضت الفروق في أحدث قرض لـ CoreWeave مدعوم بعقد عميل من الدرجة الاستثمارية (DDTL 4.0) إلى SOFR + 2.25%، مما يعد دليلاً على قدرة قنوات التمويل القصيرة الأجل على التحمل.

8300 مليار دولار من عقود الإيجار خارج الميزانية، تحدد شدة الاستثمارات الحقيقية لمزودي السحابة الجدد

يقوم مقدمو خدمات السحابة (CSP) بنقل الطلب على القدرة الحاسوبية إلى مزودي السحابة الجدد (مثل Neocloud) من خلال عقود إيجار طويلة الأجل، ويجب على مزودي السحابة الجدد إكمال بناء مراكز البيانات وشراء وحدات معالجة الرسوميات قبل بدء الإيجار، وبالتالي فإن حجم عقود الإيجار خارج الميزانية يحدد مباشرة شدة استثمارات مزودي السحابة الجدد. حتى نهاية الربع الثاني من عام 2026، بلغت الالتزامات الإيجارية غير المستأجرة من قبل أربعة من أكبر مقدمي خدمات السحابة (أمازون، جوجل، مايكروسوفت، ميتا) 8305 مليار دولار أمريكي، بزيادة سنوية قدرها 249%.

استنادًا إلى هذا الحجم من العقود، تحسب تشاينا سيكيوريتيز أن إجمالي النفقات الرأسمالية لمزودي السحابة الجدد ستقترب من 5000 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2027. هذا الرقم يتجاوز بكثير التوقعات المتفق عليها من قبل رويترز والتي تشير إلى أن أكبر خمسة مزودي سحابة جدد سيستثمرون حوالي 3000 مليار دولار أمريكي، والفرق يأتي بشكل رئيسي من أهداف التوسع مثل xAI والاستثمارات من مزودي السحابة الجدد غير المدرجين.

فجوة التمويل الناتجة عن عدم توافق المواعيد، موزعة عبر سلسلة التوريد

توجد في نموذج أعمال مزودي السحابة الجدد فجوة طبيعية في المواعيد: يتم تمويل الاستثمارات الأولية من خلال الديون، ويتم استرداد الإيجارات سنويًا بعد بدء الإيجار. استنادًا إلى عقود الإيجار البالغة حوالي 8300 مليار دولار أمريكي، وحسب دورة استرداد نقدي مدتها 2.5 سنة، ودورة تسليم مدتها 4 سنوات، ونسبة رافعة مالية تبلغ 60%، تحسب تشاينا سيكيوريتيز أن الحاجة السنوية للتمويل الإضافي تبلغ حوالي 3100 مليار دولار أمريكي.

المفتاح هو أن هذه الديون لا تقع فقط على الميزانيات العمومية للشركات المدرجة، بل تتوزع عبر مزودي السحابة الجدد، ومطوري مراكز البيانات، والائتمان الخاص، وغيرها من المراحل. إن النظر فقط إلى ديون الشركات المدرجة سيؤدي إلى تقدير منخفض بشكل منهجي للضغط المالي الكلي في سلسلة التوريد.

استبدال ائتمان العملاء بائتمانهم الخاص، التمويل القصير الأجل لا يزال قابلاً للتحمل

تعتقد تشاينا سيكيوريتيز أن هناك قدرة على تحمل التمويل القصير الأجل. المنطق الأساسي هو أن مزودي السحابة الجدد يستخدمون رأس مال صغير لتحفيز استثمارات كبيرة - باستخدام ائتمان العملاء بدلاً من ائتمانهم الخاص: من خلال التمويل المدعوم بعقود طويلة الأجل من الدرجة الاستثمارية، يتم تحويل مخاطر المقرضين من قيمة وحدات معالجة الرسوميات المتبقية إلى تدفقات نقدية من العقود نفسها، حيث انخفضت الفروق في CoreWeave DDTL 4.0 إلى SOFR + 2.25% مما يعد دليلاً على تشغيل هذه الآلية.

تعتبر المدفوعات المقدمة من العملاء بمثابة تمويل بدون فوائد. وفقًا للإفصاحات من مساهمي Nebius، تحتوي حوالي 70% من العقود الجديدة الموقعة في الربع الثاني على شروط دفع مسبق؛ في ظل استمرار نقص القدرة الحاسوبية، من المرجح أن تظل هذه النسبة مرتفعة على المدى القصير.

عام 2028 هو نقطة التحول: أسعار القدرة الحاسوبية أكثر أهمية من معدلات الفائدة

تعتقد تشاينا سيكيوريتيز أن المتغير الأساسي في قدرة مزودي السحابة الجدد على سداد الديون ليس معدل الفائدة، بل هو سعر إيجار القدرة الحاسوبية. وفقًا لبيانات Silicon Data، ارتفع مؤشر أسعار إيجار H100 بنسبة 31% على أساس سنوي؛ وتحسب تشاينا سيكيوريتيز أنه مع كل زيادة بنسبة 10% في أسعار القدرة الحاسوبية، ستزداد الأرباح الصافية لكل من CoreWeave وNebius بحلول عام 2027 بنحو 62% و69% على التوالي. ولكن حتى في ظل هذا البيئة السعرية، لا يزال التدفق النقدي الحر لـ CoreWeave سالبًا - حيث تحسن الزيادة في الأسعار مرونة الأرباح، وليس التغطية المطلقة لفجوة التمويل.

وهذا يعني أنه اعتبارًا من النصف الثاني من عام 2027، ستصبح تقدم التسليم، وقدرات النماذج، والتقدم التجاري مؤشرات رئيسية للتتبع. بينما تدعم القيود الكهربائية الإيجارات، فإنها ستؤخر أيضًا توقيت الاعتراف بالإيرادات؛ ومن غير المرجح أن تنخفض معدلات الفائدة بشكل ملموس قبل عام 2027، مما يضغط أكثر على مساحة تحسين تكلفة التمويل.

تعتقد تشاينا سيكيوريتيز أنه من المتوقع أن يشهد عام 2028 نقطة تحول في التدفقات النقدية وتكاليف التمويل، بشرط أن يستمر الطلب على الذكاء الاصطناعي في تحقيق النتائج خلال هذه الفترة؛ إذا كانت النتائج التجارية أقل من المتوقع، فإن مشكلة عدم توافق المواعيد التي تم إخفاؤها حاليًا من خلال قنوات التمويل القصير الأجل ستظهر بشكل مركزي في عام 2028. على المدى القصير والمتوسط، في ظل استمرار نقص القدرة الحاسوبية، ووجود أسعار مرنة، من المتوقع أن يتم تصحيح توقعات الأسعار المتطرفة لمزودي السحابة الجدد، لكن استمرارية التصحيح ستعتمد في النهاية على جودة الطلب التي ستبدأ في التحقق منها تدريجيًا اعتبارًا من النصف الثاني من عام 2027.