حصري | نظرة متعمقة على إدراج Upbit في أمريكا: أكبر منصة تداول عملات رقمية في كوريا الجنوبية أكثر ربحية من Coinbase، لكن قيمتها تعادل 1/7 فقط

عنوان المقال الأصلي: "حصري | نظرة متعمقة على إدراج Upbit في أمريكا: أكبر منصة تداول عملات رقمية في كوريا الجنوبية أكثر ربحية من Coinbase، لكن قيمتها تعادل 1/7 فقط"

كاتب المقال الأصلي: Lin Wan Wan, Dose of Beating

في 27 نوفمبر 2025، حدث "زلزال صغير" في مجتمع العملات الرقمية في كوريا الجنوبية.

وقعت Upbit، بصفتها اللاعب المهيمن المطلق في السوق الكوري، ضحية لاختراق، حيث اختفت 54 مليار وون كوري (حوالي 36 مليون دولار). في وقت لاحق، عدلت Upbit المبلغ إلى 44.5 مليار وون من أصول شبكة Solana المفقودة.

ومع ذلك، تم امتصاص ذعر السوق بسرعة.

لأنه بناءً على صافي الربح الفصلي لـ Upbit البالغ حوالي 200 مليون دولار، ستحتاج Upbit إلى أسبوعين فقط لاستعادة المبلغ المسروق.

قبل ثلاثة أيام فقط من السرقة، أعلنت Dunamu، الشركة الأم لـ Upbit، عن "زواج القرن" مع عملاق الإنترنت في كوريا الجنوبية Naver Financial، استعداداً لطرح عام أولي (IPO) في سوق الأسهم الأمريكية، بقيمة سوقية حالية تبلغ 10.3 مليار دولار.

وراء هذا الاندماج لا توجد فقط التكتلات القديمة والجديدة في كوريا الجنوبية، بل توجد أيضاً مجموعة مالية كورية فائقة تتجه إلى سوق الأسهم الأمريكية.

في هذا العالم، العديد من أحداث "البجعة السوداء" التي تبدو معزولة، عندما يتم ربطها، غالباً ما تتبين أنها مجرد ذرة غبار تتساقط من "وحيد قرن رمادي" ضخم.

السرقة والاندماج

أولاً، يجب أن نصنف طبيعة هذه "السرقة".

36 مليون دولار مبلغ كبير. ولكن أمام منصة تداول، يجب أن نتعلم إجراء الحسابات.

وفقاً لـ Dunamu، الشركة الأم لـ Upbit، في التقرير المالي لعام 2024 المقدم في اجتماع المساهمين السنوي: ربح تشغيلي سنوي قدره 1.18 تريليون وون كوري (حوالي 8-9 مليار دولار)، صافي ربح قدره 983.8 مليار وون كوري (حوالي 700 مليون دولار)، بزيادة قدرها 22.2% على أساس سنوي.

من الواضح أن هذا المبلغ المسروق ليس سوى لدغة بعوضة بالنسبة لميزانيتها العمومية الضخمة.

حالياً، حددت هيئة الرقابة المالية في كوريا الجنوبية مبدئياً اليد الخفية وراء الكواليس على أنها مجموعة Lazarus الكورية الشمالية. يشير التحليل الرسمي إلى أن هذا الهجوم كرر تقنية "اختطاف الإذن" من قبل 6 سنوات، حيث ربما سرق المتسللون أو انتحلوا صفة حساب مسؤول لتحويل الأموال، بدلاً من اختراق الخوادم مباشرة. حالياً، أرسلت السلطات التنظيمية الكورية الجنوبية بشكل عاجل فريقاً إلى مقر Upbit لإجراء تحقيق في الموقع.

لكن لدغة البعوضة هذه هي التي كشفت عن مشكلة أعمق: لقد أصبحت Upbit كبيرة جداً. كبيرة لدرجة أن تدفقها النقدي يكفي لإغراء المتسللين، ووجودها بحد ذاته يكفي لجعل السلطات التنظيمية حذرة.

هذا هو السبب في أن "اندماج القرن" قبل ثلاثة أيام كان حاسماً للغاية. إذا أظهرت السرقة القوة المالية لـ Upbit، فإن الاندماج كشف عن قلقها وطموحها.

وفقاً للمعلومات العامة، ستشارك Naver Financial (الفرع المالي لـ Naver) في مبادلة أسهم كاملة مع Dunamu (الشركة الأم لـ Upbit).

إليك نقطة بيانات غير بديهية للغاية. من حيث الربح التشغيلي، Upbit عند 1.18 تريليون وون كوري؛ Naver Financial عند 103.5 مليار وون كوري فقط.

هذا يعني أن Upbit تجني 10 أضعاف المبلغ مقارنة بالطرف الآخر.

مع هذا الفارق الصارخ في الربحية، لماذا الاندماج؟

نظرياً، كان ينبغي أن يكون هذا "هجوماً تصاعدياً" أو "استحواذاً" من قبل Upbit على Naver Financial. ومع ذلك، في عالم رأس المال، لم يكن المنطق أبداً حول من لديه مال أكثر ليكون الرئيس.

لذلك، هذا الاندماج يتعلق أكثر بالتعاون بين مجموعات المصالح السياسية في كوريا الجنوبية. Upbit، التي تمثل الإنترنت و"فصيل القوة السياسية الجديد" للصناعة الناشئة وراء Naver، مدت غصن الزيتون للحصول على الحماية السياسية القوية لـ Naver. فقط من خلال هذا النوع من إعادة التنظيم الهيكلي، والاستفادة من غطاء Naver، أو استخدام تأييد Naver، يمكنهم تجاوز لوائح كوريا الجنوبية والذهاب مباشرة إلى Nasdaq الأمريكية.

لمزيد من التفاصيل حول إدراج Upbit، أجرينا مقابلة حصرية مع Jason Huang، مؤسس NDV USD Fund، وهو مستثمر لديه تركيز طويل الأمد وأبحاث منهجية حول نظام تداول العملات الرقمية في كوريا الجنوبية.

NDV هو صندوق تحوط موجه نحو الامتثال يركز على "أسهم الأصول الرقمية + المشتقات"، ومعروف برقابته الصارمة على المخاطر مع الحفظ والتدقيق المستقلين. من حيث الأداء السابق، حقق الصندوق الأول لـ NDV، Fund I، أداءً متميزاً، حيث حقق عائد تسوية صافي بنسبة 275.5% في غضون عامين.

فيما يلي مقابلتنا.

مقابلة حول إدراج Upbit

The Probe: ما الذي يتوقع Upbit تحقيقه من خلال الإدراج في أمريكا؟

Jason: حالياً، قد يكون الاندماج بين Dunamu الشركة الأم لـ Upbit و Naver Financial هو الأكبر في تاريخ Crypto.

بعد الاندماج، وبعد فترة التحضير المعتادة للأسهم الأمريكية، من المتوقع أن يستغرق الأمر 8-9 أشهر. إذا سارت الأمور بسلاسة، فمن المتوقع من الناحية المثالية أن تقدم الشركة طلباً للإدراج في النصف الثاني من عام 2026.

مما أفهمه، تتنافس أكبر بنوك الاستثمار من الدرجة الأولى في العالم لتكون ضامني الاكتتاب، لأنها أيضاً واحدة من أفضل المشاريع أداءً. على سبيل المثال، تحولت Kraken إلى الربحية فقط في الربع الثالث من هذا العام ووصلت بالفعل إلى تقييم 200 مليار دولار.

Dongzuo: كيف هو الامتثال والتحضير للإدراج في Upbit؟

Jason: Upbit شركة ناضجة وشفافة للغاية، تعادل أساساً "شركة ما قبل الإدراج". يتم تدقيقها حالياً من قبل PricewaterhouseCoopers (PwC) Korea وهي واحدة من خمس منصات تداول ممتثلة في كوريا. لذلك، مستوى الامتثال مشابه لـ Coinbase في سنواتها الأولى.

الشركة ليس لديها أسهم مفضلة، فقط أسهم عادية، وإفصاحها عن المعلومات شفاف. تم الانتهاء من أعمال التحضير للإدراج بشكل أساسي، وبعد الاندماج، تنتظر فقط الموافقة التنظيمية.

Dongzuo: Upbit مقيمة حالياً بـ 10.3 مليار دولار. كيف تنظر إلى هذا التقييم؟

Jason: هذا بوضوح مشروع بخصم كبير في السوق الأولية.

بالمقارنة مع منصة التداول الأمريكية Coinbase، التي تبلغ قيمتها السوقية حالياً حوالي 70 مليار دولار ونسبة السعر إلى الأرباح (PE) حوالي 30-40 مرة، تصل نسبة PE لـ Robinhood حتى 60-70 مرة.

في المقابل، تقييم Upbit في السوق الأولية يبلغ حوالي 10 مليارات دولار فقط. حتى مع الأخذ في الاعتبار "الخصم الكوري"، تظل Upbit عرض قيمة جذاباً للغاية. يعتقد مصرفيو بنوك الاستثمار الكبار أن هذه فرصة بمليارات الدولارات.

ما يسمى بـ "الخصم الكوري" موجود منذ فترة طويلة في سوق الأسهم الكورية. هذا يرجع إلى عوامل مثل المخاطر الجيوسياسية وهيكل حوكمة التكتلات، مما يؤدي إلى حصول الشركات الكورية عموماً على تقييمات أقل من الشركات المماثلة عالمياً.

ومع ذلك، إذا كانت Upbit مجرد منصة تداول مربحة، فإن صعودها سيكون مجرد Coinbase التالية. لكن ما هو أكثر قيمة حقاً هو الاستحواذ الذي تم الانتهاء منه للتو.

قامت Dunamu، الشركة الأم لـ Upbit، بتبادل الأسهم مع Naver Financial بنسبة تقريبية 1:2.5. إذا أخذنا في الاعتبار القيمة السوقية: Dunamu، الشركة الأم لـ Upbit، تمتلك حصة 3، و Naver Financial تمتلك حصة 1. بعد الاندماج، يظل الرئيس التنفيذي للشركة الأم لـ Upbit هو أكبر مساهم فردي جديد.

Insight: ماذا يعني هذا الاندماج مع Naver Financial؟

Jason: دعنا نستخدم تشبيهاً.

ما هي Naver؟ إنها Google زائد Amazon في كوريا.

ما هي Naver Financial؟ إنها "Alipay" أو "Google Pay" في كوريا.

لذلك، سيخلق هذا الاندماج عملاقاً مالياً غير مسبوق. يمكننا التفكير فيه كثلاثية "Coinbase (منصة تداول) + Google Pay (دفع) + Circle (عملة مستقرة)".

Insight: لماذا ذكرت Circle؟

لأن الحكومة الكورية الجنوبية الجديدة تروج بقوة لعملة مستقرة بالوون الكوري. بالإشارة إلى نموذج عمل دفع الإيرادات السنوي الكبير لـ Circle إلى Coinbase كـ "رسوم حماية"، فإن هذه العملية ستشمل بالتأكيد Upbit.

حالياً، لا توجد شركة في السوق يمكنها امتلاك "رخصة دفع تقليدية" و"رخصة منصة تداول عملات رقمية" في نفس الوقت، وكلاهما تطبيقان على المستوى الوطني. منطق التقييم لهذه الحلقة المغلقة البيئية لم يعد مجرد مضاعف PE بسيط؛ إنه تأثير المضاعفة لاقتصاديات المنصة، وهو عمل جيد.

إذا اعتبرت Coinbase "منصة تداول + شراكة عملة مستقرة" و Robinhood "وسيط + بوابة دخول للكريبتو"، ففي المستقبل، إذا أكملت Upbit الاندماج وأصدرت عملة مستقرة بالوون الكوري، فستبدو أشبه بنظام بيئي "بنية تحتية للدفع + منصة تداول + عملة مستقرة أصلية".

هذا هو السبب أيضاً في أن المستثمرين الحاليين يعتقدون أن تقييم 10.3 مليار دولار هو "صفقة رابحة".

Insight: ذكرت Coinbase سابقاً. هل سيكون لدى Upbit تكاليف تشغيل أقل من Coinbase؟

Jason: نعم، تكلفة تشغيل Upbit هي عُشر تكلفة Coinbase فقط.

المحاور: لماذا يوجد مثل هذا الفارق الكبير في التكلفة؟

Jason: تعمل Coinbase في الولايات المتحدة وتتنافس عالمياً مع Robinhood و Binance و Kraken. لذلك، تتكبد تكاليف عمالة وامتثال عالية في الولايات المتحدة ولا تزال تحرق النقود للمنافسة.

من ناحية أخرى، تعمل Upbit في السوق الكورية حيث تم القضاء على المنافسة بشكل أساسي. بصفتها صاحبة ثاني أكبر حجم تداول فوري في العالم، بعد Binance، تتمتع Upbit بوضع احتكاري مطلق.

في الاقتصاد، يسمى هذا "الريع الذي يتجاوز الاحتكار الطبيعي"، حيث يمكن تحويل كل وحدة إضافية من الإيرادات مباشرة إلى صافي ربح.

لقد خلق هذا "فجوة تقييم" كبيرة: عملاق بهامش ربح يتجاوز بكثير Coinbase، ويحتفظ بوضع احتكاري، ومع ذلك فإن تقييمه هو سبع تقييم Coinbase فقط.

بالنسبة لرأس المال، هذا التفاوت الواضح في القيمة هو هدف مغرٍ. إنهم يراهنون على شيء واحد: من خلال الإدراج في أمريكا، يمكنهم سد فجوة التقييم الضخمة هذه.

تواجه Coinbase منافسة عالمية في السوق الأمريكية وتحتاج إلى التعامل مع المنافسة المستمرة من Kraken و Robinhood ومنافسين آخرين. في المقابل، تم القضاء على معظم منافسة السوق الكورية، ويسمح وضع Upbit الاحتكاري لها بتحويل كل وحدة إضافية من الإيرادات إلى ربح بكفاءة أكبر.

المحاور: إذا كان تقييم Upbit مقوماً بأقل من قيمته، فلماذا يرغب أي شخص في بيع أسهمه من الدرجة الأولى؟

Jason: يعتقد بعض الكوريين أنهم لا يستطيعون التحكم الكامل في دورة الإدراج بأكملها ويشعرون بالقلق من أن الإدراج قد يحدث خلال سوق هابط. يأمل بعض الناس في صرف النقود في المرحلة الحالية.

شخصياً، حتى في سوق هابط، لا يزال تقييم 10.3 مليار دولار يقدم نسبة قوية من التكلفة إلى الأداء.

المحاور: ذكرت العديد من وسائل الإعلام أن Masayoshi Son لعب أيضاً دوراً في هذا الاستحواذ؟

Jason: هذا غير دقيق. يمتلك Masayoshi Son أسهماً فقط في الشركة الأم لـ Naver، وفي هذا الاندماج لشركتها التابعة Naver Financial، لا يعتبر Masayoshi Son مشاركاً. إنه يشبه التقارير الأخيرة عن شراء Jack Ma لـ Ethereum، وهو أمر غير صحيح؛ إنه مجرد مساهم، وقد لا يعرف Jack Ma حتى أنه اشترى Ethereum. وبالمثل، ربما لا يعرف Masayoshi Son حتى أنه قاد أكبر استحواذ لهم في كوريا الجنوبية، هاها.

الخلاصة: أخيراً، دعنا نناقش وجهة نظرك حول سوق العملات الرقمية. كيف ترى بيئة السوق الكلية للعام المقبل؟

Jason: نحن متفائلون بشأن العام المقبل. تمت مقابلتنا قبل بضعة أشهر وتوقعنا تراجعاً بنسبة 30%-50% في غضون ستة أشهر، وهو ما حدث الآن بشكل أساسي. المستثمرون الأفراد الذين احتاجوا إلى الخروج قد فعلوا ذلك بالفعل، وتمت تصفية الرافعة المالية إلى حد كبير.

طالما أن الولايات المتحدة في بيئة خفض أسعار الفائدة في العام المقبل، فمن غير المرجح أن تنخفض الأصول الخطرة، والسوق مهيأ لأداء جيد.

خاتمة

بالعودة إلى البداية.

بينما لا يزال المستثمرون الأفراد العاديون يندبون خسارة 35 مليون دولار في حادثة Upbit، يقوم المستثمرون الحقيقيون بحساب نسب الأسهم والتخطيط لحفل قرع جرس Nasdaq.

هذا انتقال للسلطة في تاريخ الأعمال الكوري.

مع الاندماج مع Naver، تظهر Upbit هذا التحديث لهيكل الحوكمة. لن تكون Upbit المستقبلية مجرد مكان لتداول العملات، بل مجموعة تكنولوجيا مالية شاملة تدمج الدفع والتداول والعملات المستقرة.

هذه ليست لعبة قوة حول من يسيطر على من، بل خيار استراتيجي للتكيف مع الموجة العالمية لتنظيم العملات الرقمية.

أصبحت Upbit مثالاً نموذجياً لصناعة العملات الرقمية غير الأمريكية: تتجه منصات تداول العملات الرقمية من مختلف البلدان جميعها في نفس الاتجاه، من المنطقة الرمادية إلى بداية التعاون السياسي.

رابط المقال الأصلي