مورغان ستانلي وضعت عائد الإيثيريوم في منتج متداول. من يتحمل المخاطر؟

يمكن للمستثمر بيع حصة في صندوق الإيثيريوم الجديد الخاص بمورغان ستانلي خلال ساعات السوق. قد يحتاج الصندوق إلى أسابيع أو أشهر خلال طوابير مشددة لتحرير بعض الإيثير (ETH) خلفه.

لماذا يوجد فجوة زمنية كبيرة؟ المنتج المتداول في البورصة للعملات المشفرة، أو ETP، يحتفظ بالإيثير خلف الأسهم التي تتداول في NYSE Arca. في ظل ظروف السوق العادية، من المتوقع أن يجلس 50% إلى 80% من هذا الإيثير في نظام المدققين الخاص بالإيثيريوم، كسب المكافآت بينما يتعرض لعقوبات البروتوكول وتأخيرات السحب.

أطلقت مورغان ستانلي الصندوق، الذي يحمل رمز MSSE، في 28 يوليو إلى جانب منتج سولانا. تبلغ رسوم الرعاية السنوية 0.14%. تعمل Figment وGalaxy Blockchain Infrastructure وCoinbase Canada كمزودي تخزين. من المتوقع أن يتلقى الأمناء ومزودو التخزين 5% من إجمالي مكافآت التخزين، مما يترك 95% في الصندوق.

تجعل هذه الحزمة الاستثمار أسهل للشراء والاحتفاظ. كما أنها تحول أداء المدققين، والأمان الرئيسي، وآليات سحب الإيثيريوم إلى مخاطر مالية على مستوى الصندوق. وبالتالي، فإن السؤال المفيد هو أوسع من معدل العائد السنوي المقتبس. أي ميزانية تقف بين خسارة البروتوكول والمساهم؟

هناك تمييز قانوني يستحق النظر فيه. العرض مسجل لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933. الصندوق ليس شركة استثمار مسجلة بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940، ولا يحصل مستثمروه على الحماية المرتبطة بالصناديق التي تحكمها تلك القانون. "ETP" هو التسمية الأكثر دقة.

تحدثت BeInCrypto مع إيفا لورانس، رئيسة الإيرادات في Figment؛ نيتين غاور، رئيس المؤسسات في Nethermind؛ بنجامين ساركيس بيلا، مؤسس ومدير تنفيذي لشركة Cap؛ وإدوارد وو، رئيس أبحاث BloFin، حول كيفية انتقال المخاطر عبر الهيكل.

عندما تضرب خطأ المدقق سعر السهم {#h-when-a-validator-error-hits-the-share-price}

يدفع الإيثيريوم للمدققين مقابل التحقق من الشبكة واتباع قواعدها. يمكن أن يدمر جزءًا من إيثيرهم المودع ويجبرهم على الخروج بعد انتهاكات معينة، بما في ذلك توقيع رسائل متعارضة. ترفع عقوبة الارتباط التكلفة عندما يتم قطع العديد من المدققين في نفس الفترة. يمكن أن يكون لعملية خاطئة تتكرر عبر مجموعة كبيرة من المدققين تأثير أكثر ضررًا من سلسلة من الأخطاء المعزولة.

لا يزال القطع نادرًا مقارنة بحجم مجموعة مدققي الإيثيريوم. لا تزال توزيعه عبر الزمن مهمًا لأن أكبر الارتفاعات تميل إلى أن تأتي من فشل تشغيلي مشترك.

بالنسبة لمستثمر ETP، لا يرسل البروتوكول فاتورة منفصلة. يحتفظ الصندوق بإيثير أقل وتعكس قيمته الصافية الخسارة. تشرح إيفا لورانس، رئيسة الإيرادات في Figment:

"في هيكل ETP، ستؤثر عقوبات القطع (للسلوك السيئ، أو التوقف، أو التكوين الخاطئ) على قاعدة أصول الصندوق وتقلل من القيمة الصافية. يرى المستثمرون هذا كأثر على سعر السهم بدلاً من خسارة أصول مباشرة. لكن القطع على المدققين من الدرجة المؤسسية نادر، وبالنسبة لمزود مثل Figment، لم نشهد أبدًا حدث قطع مزدوج التوقيع على الإيثيريوم. كما أن أفضل مزودي التخزين يحملون تغطية للقطع."

تحد من ترتيبات الحفظ الخاصة بمورغان ستانلي خطرًا واضحًا واحدًا. يتلقى مزودو التخزين مفاتيح المدققين المستخدمة لأداء واجبات التحقق. يحتفظ الأمناء بالمفاتيح الخاصة التي تتحكم في أصول الصندوق وعناوين السحب. لا يمكن لمشغل المدقق نقل المبلغ الرئيسي إلى محفظة أخرى.

لا تحل تلك الحماية المسؤولية الاقتصادية. يمكن أن يحتفظ الصندوق بملكية إيثيره ولا يزال يفقد الأصول من خلال عقوبة تسبب بها المشغل. تقول نشرة الاكتتاب الخاصة به إن التعويض قد يكون خاضعًا لشروط واستثناءات ومتطلبات إثبات. قد تستبعد الأحداث على مستوى البروتوكول أو فشل البرمجيات وقد تصل متأخرة، أو تغطي جزءًا فقط من الخسارة أو لا تتوفر أبدًا.

نيتين غاور، رئيس المؤسسات في نيثيرمايند، يضع القضية في مصطلحات مالية:

"منتج ETP للتخزين هو منتج عائد داخل هيكل صندوق يجلس على مخاطر تشغيلية قد لا تكون موثقة في مستندات الصندوق. الأسئلة التي تستحق الطرح ليست حول البروتوكول: من يتحمل حدث التخفيض، هل التعويض مدعوم بميزانية يمكن أن تدفعه، وماذا يحدث عندما تكون قائمة الانتظار للخروج أطول من دورة التسوية."

النتيجة هي شلال خسائر. يعمل كود البروتوكول أولاً. ثم تبحث الثقة في اتفاقية المزود ذات الصلة، وحدود مسؤوليتها وأي تغطية متاحة. تحمل NAV ما تبقى.

توازن ميزانية المزود يصبح جزءًا من المنتج

غالبًا ما يتم تقييم مزودي التخزين مثل بائعي التكنولوجيا: وقت التشغيل، ضوابط الأمان ومعدلات العمولة. يجعل ETP مسؤوليتهم التعاقدية وقدرتهم المالية جزءًا من هيكل الاستثمار.

قال بنجامين ساركيس بيلا، مؤسس ومدير تنفيذي لشركة كاب:

"يجب على مديري الأصول تقييم المزودين بناءً على تاريخ الحوادث، وهندسة الإدارة الرئيسية، وما يقوله العقد القانوني عن أسوأ الحالات: من يحصل على التعويض أولاً ومن يبقى يحمل العبء عن الخسارة. يجب على هؤلاء المدراء أن يقوموا بتأمين المزود تقريبًا مثل أي قطعة حيوية أخرى من البنية التحتية المالية. إن العائد المرتفع المعلن عنه للتخزين يعني القليل جدًا إذا لم يكن لدى المزود ضوابط تشغيلية، وهندسة أمان، وقدرة مالية لإدارة حادث عندما يحدث خطأ."

ينطبق نفس التدقيق على التنويع. ثلاثة أسماء لمزودين لا تخلق بالضرورة ثلاث برك مخاطر مستقلة. قد يعملون على نفس عميل المدقق، يعتمدون على نفس منطقة السحابة أو يستخدمون عمليات إدارة مفاتيح مشابهة.

قال لورانس:

"عندما تعمل جميع المدققين لمزود في نفس منطقة السحابة أو على نفس مجموعة البرمجيات، فإن انقطاعًا واحدًا يؤثر على الموقف بالكامل في نفس الوقت. يمكن أن تفشل المشغلون الذين لديهم بنية تحتية مركزة بشكل متزامن، بينما تظل المزودون الذين لديهم بنية متعددة السحابة ومتعددة الجغرافيا قيد التشغيل. لاحظ أن التنويع عبر مزودين متعددين لا يضمن المرونة: إذا اعتمد هؤلاء المزودون على نفس بائعي السحابة، أو برمجيات العملاء، أو المناطق الجغرافية، فإنهم يتشاركون نفس نقاط الفشل."

هذا يحول اختيار المزود إلى تمرين على الارتباط. يحتاج مدير الأصول إلى رسم خريطة لبرمجيات العملاء الأساسية وبصمة الاستضافة، ثم اختبار كيفية تصرف أنظمة إدارة المفاتيح وأنظمة مكافحة التخفيض أثناء الصيانة أو الفشل.

يجادل غاور بأن العدد الظاهر للمزودين يمكن أن يخفي اعتمادًا مشتركًا:

"التركيز، بمعنى حصتهم من شبكة التخزين وما إذا كانت بنيتهم التحتية مرتبطة ببقية الشبكة: إذا كان مزودك ونصف الشبكة يجلسان في نفس منطقة السحابة ويعملان على نفس العميل، فلن يكون لديك مخاطر مستقلة، بل لديك واحدة. إدارة المفاتيح وهندسة مكافحة التخفيض، وما إذا كانت حصتك مفصولة أو مختلطة."

تظهر مراجعة SSV Labs في سبتمبر 2025 كيف يمكن أن يحدث هذا. أثرت حادثتان على مدقق واحد ثم مجموعة من 39. قالت SSV إن بروتوكولها لم يتم اختراقه. جاء الحدث الأكبر من خطأ في الصيانة الذي جعل مفاتيح المدقق نفسها تعمل في بنى تحتية مزدوجة في نفس الوقت. تصرف الكود كما هو مصمم؛ العمليات المكررة أنشأت الخسارة.

حصة سائلة فوق قائمة الانسحاب

يغير التخزين ملف السيولة للأصل المحتفظ به من قبل الثقة. تحد إيثيريوم من عدد المدققين الذين يمكنهم الدخول أو الخروج خلال فترة معينة. يحمي ذلك استقرار الشبكة ويمنع مجموعة كبيرة من المدققين من التحرك دفعة واحدة.

بالنسبة لصندوق، تظهر القيود على كلا جانبي الصفقة. الإيثيريوم الذي ينتظر الدخول إلى مجموعة المدققين لا يكسب أي مكافآت من المراهنة. الإيثيريوم الذي ينتظر الخروج لا يمكن بيعه لتلبية عمليات الاسترداد. يقول نشرة مورغان ستانلي إن إلغاء المراهنة قد يستغرق أيامًا في ظروف هادئة وأسابيع أو أشهر متعددة عندما يرتفع الطلب على الخروج.

يمكن أن تتحرك الطوابير بشكل حاد. في 6 يوليو، سجلت النشرة حوالي 2.71 مليون إيثيريوم ينتظرون الدخول وتأخير تفعيل يقدر بـ 47 يومًا. في 21 أغسطس، أظهرت شبكة Rated Queue طابور تفعيل يبلغ حوالي 38 يومًا، وطابور خروج أقل من ساعة وطابور سحب قريب من عشرة أيام. يمكن أن تتقادم سياسة السيولة المبنية حول ملاحظة واحدة بسرعة.

يصف لورانس مخاطر مستوى المصدر كما يلي:

"قد تتطلب المراهنة قفل الأصول لفترة من الوقت وفي حالة الإيثيريوم، الانتظار للخروج خلال فترة "إلغاء الربط"، مما يخلق عدم تطابق محتمل في السيولة، خاصة إذا تجاوزت عمليات الاسترداد الأصول غير المربوطة المتاحة."

يدير الصندوق هذا عدم التطابق من خلال ترك جزء من إيثيريوم غير مربوط. توفر السيولة الأكبر له مجموعة أكبر من عمليات الاسترداد. كما يقلل من حصة المحفظة التي تكسب المكافآت. وبالتالي، فإن النطاق المتوقع للمراهنة من 50% إلى 80% هو واحد من أهم المتغيرات الاقتصادية للمنتج.

تم اختيار Galaxy من قبل @MorganStanley Investment Management كمدقق معتمد لتفعيل المراهنة لاثنين من الأصول الرقمية الجديدة ETPs: صندوق مورغان ستانلي للإيثيريوم (MSSE) وصندوق مورغان ستانلي سولانا (MSOL).

يهدف كلا المنتجين إلى تتبع أداء الإيثيريوم والسولانا،... pic.twitter.com/z65FCvKCQi --- Galaxy (@galaxyhq) 18 أغسطس 2026

الرياضيات وراء تمرير المكافآت بنسبة 95% {#h-the-math-behind-the-95-reward-pass-through}

تبلغ رسوم الراعي لمورغان ستانلي 0.14%، وهي أقل من عدة ETPs كبيرة للعملات المشفرة في الولايات المتحدة. المقارنة الحالية بسيطة: يمكن للمستثمرين رؤية الرسوم السنوية المفروضة على NAV.

تستخدم رسوم المراهنة مقامًا آخر. يحصل الأمناء ومقدمو المراهنة على 5% من المكافآت الإجمالية للمراهنة. لا يحصلون على 5% من أصول الصندوق. يحتفظ الصندوق بـ 95% من المكافآت المكتسبة على الجزء من الإيثيريوم الذي يتم مراهنته فعليًا.

لذا، فإن عائد البروتوكول بنسبة 3% لا ينشئ 3% من الدخل الإجمالي عبر الصندوق عندما يعمل فقط 50% إلى 80% من إيثيريوم. إنه ينشئ عائدًا إجماليًا للمحفظة يتراوح بين 1.5% إلى 2.4% قبل رسوم المكافأة ورسوم الراعي.

تقدم المعدلات الحالية للشبكة توضيحًا مفيدًا. أظهرت شبكة Rated Network معدل APR للإيثيريوم بنسبة 2.81% في 21 أغسطس. بتقريب ذلك إلى 2.8%، فإن تخصيص 50% للمراهنة سيؤدي إلى مكافآت إجمالية تعادل 1.4% من NAV.

بعد خصم رسوم المراهنة بنسبة 5% ورسوم الراعي بنسبة 0.14%، ينخفض المساهمة المقدرة إلى حوالي 1.19%. عند تخصيص 80%، فإن التقدير المكافئ هو حوالي 1.99%.

هذه الأرقام هي توضيحات، وليست توقعات. إنها تفترض معدل APR ثابت للبروتوكول وتستبعد تأخيرات التفعيل، والعقوبات، والضرائب، والنفقات الاستثنائية. إنها تظهر لماذا "95% من المكافآت" غير مكتملة دون نسبة المراهنة والرسوم الثابتة.

تأخذ الرسوم الثابتة أيضًا حصة أكبر من الدخل مع انخفاض مكافآت البروتوكول. الحجم مهم لأن المصدر لا يزال يتعين عليه دفع تكاليف الحفظ، والمراقبة، والرقابة التشغيلية عندما يتقلص حوض العائد.

يرى ساركيس بييلارد اختبارًا تجاريًا مهمًا هنا:

"رسوم مثل 0.14%-مع-95%-تمرير فقط تعمل على نطاق واسع عندما تكون اقتصاديات الرسوم منطقية؛ يجب أن يثير مصدر أصغر يقوم بنسخ تلك الرسوم دون الحجم لتغطية الحفظ الآمن وتغطية التخفيض بعض الشكوك. هذه هي الجزء من الاقتصاديات التي يجب أن ينتبه إليها المستثمرون. تبدو الرسوم المنخفضة وتمرير المكافآت العالية جذابة، لكن المراهنة لا تزال تتطلب بنية تحتية آمنة، وحفظ، ومراقبة، وإدارة المخاطر. إذا لم تبدو الاقتصاديات تدفع لتلك الأشياء، يجب على المستثمرين أن يسألوا عما يتم التضحية به فعليًا لجعل الأرقام تعمل."

الإفصاح يخبر المستثمرين أين قد تقع الخسارة. آلية الحماية الممولة تغير ترتيب امتصاص رأس المال لها.
إدوارد وو، رئيس أبحاث بلوفين، يجادل بأن المنتجات المنظمة للتخزين يمكن أن تخلق طبقة خسارة أولى بين فشل المزود ورأس مال المستثمر:

"يمكن أن تتطلب إدارة الأصول من المزودين تقديم سندات ممولة، والحفاظ على احتياطيات مخصصة للخصم، أو المساهمة بجزء من إيرادات التخزين في صندوق حماية مشترك. ستعطي هذه الآليات المنتجات المنظمة طبقة امتصاص خسارة أكثر وضوحًا وتقلل من التأثير الفوري للعقوبات الصغيرة على المستثمرين."
سيجعل ذلك الوعد قابلاً للقياس. الاحتياطي له حجم مكشوف. يمكن مقارنة السند الممول بالقيمة المعرضة للخطر. تعتمد التعويضات التعاقدية بدون رأس مال محجوز على الاستثناءات، وقابلية المزود للإفلاس، والوقت المطلوب لإنفاذ المطالبة.
يمكن أن يفشل التصميم القانوني بشكل مستقل عن أداء المدققين. في فبراير 2023، وافقت كراكن على إنهاء برنامجها للتخزين كخدمة في الولايات المتحدة ودفع 30 مليون دولار لتسوية اتهامات لجنة الأوراق المالية والبورصات. لم يكن من الضروري أن تتعطل مدققاتها حتى يصبح المنتج غير قابل للتطبيق. تغيرت المعاملة التنظيمية حول الأعمال المحيطة بها.
تقدم صناديق التخزين المتداولة للمستثمرين حصة مدرجة وتسوية وساطة مألوفة. يجلس هيكلها المالي في نسبة التخزين، سياسة الخروج، اتفاقيات المزود والميزانيات العمومية التي تقف وراء وعود التعويض. يمكن مقارنة معدل العائد السنوي في ثوان. لا يزال يتعين قراءة شلال الخسائر سطرًا بسطر.