محنة MSTR: البيع على المكشوف ومؤامرات القصر

مقالة بقلم لين وانوان

في الآونة الأخيرة، ربما لا يجد حاملو أسهم MSTR (MicroStrategy) النوم.

هذا "البنك المركزي للبيتكوين"، الذي تم رفعه ذات يوم إلى منصة التتويج، شهد سعر سهمه يمر بحمام دم. مع تراجع البيتكوين بسرعة من أعلى مستوى له على الإطلاق عند 120,000 دولار، شهد سعر سهم MSTR انخفاضاً كبيراً، حيث فقد أكثر من 60% من قيمته السوقية في فترة قصيرة، مع احتمال إزالته من مؤشر أسهم MSCI.

تراجع السعر ونصف قيمة السهم مجرد سطح للأمر. ما يجعل وول ستريت في حالة توتر حقيقي هو أن المزيد والمزيد من العلامات تشير إلى أن MSTR يتم سحبها إلى صراع قوة عملتي.

هذا ليس مبالغة.

على مدى الأشهر القليلة الماضية، بدأت العديد من الأحداث التي تبدو غير مترابطة في الاتصال: اتُهم جي بي مورغان تشيس بزيادة مركز البيع على المكشوف ضد MSTR بشكل كبير؛ واجه المستخدمون تأخيرات في التسليم عند تحويل أسهم MSTR من JPM؛ سوق المشتقات كان يقمع البيتكوين بشكل متكرر؛ المناقشات على جانب السياسة حول "عملة مستقرة للخزانة" و"نموذج احتياطي البيتكوين" اشتعلت بسرعة;

علاوة على ذلك، هذه ليست حوادث معزولة.

تقف MSTR على خط الصدع بين نظامين نقديين في الولايات المتحدة.

على جانب واحد من صراع القوة يوجد النظام القديم: الاحتياطي الفيدرالي + وول ستريت + البنوك التجارية (مع جي بي مورغان تشيس في جوهرها)؛ على الجانب الآخر يوجد النظام الجديد الناشئ: وزارة الخزانة + نظام العملة المستقرة + نظام مالي مضمون بالبيتكوين على المدى الطويل.

في هذا الصراع الهيكلي، البيتكوين ليس الهدف بل هو ساحة معركة صراع القوة. MSTR هي الجسر الرئيسي في الصراع: فهي تحول هياكل المؤسسات التقليدية القائمة على الدولار والديون إلى تعرض للبيتكوين.

إذا تم إنشاء النظام الجديد، فإن MSTR هي المفتاح الأساسي؛ إذا ترسخ النظام القديم، فإن MSTR هي العقدة التي يجب قمعها.

لذلك، فإن الانخفاض الحاد الأخير في MSTR ليس مجرد تقلب بسيط في الأصول؛ فخلفه ثلاث قوى متداخلة: التعديل الطبيعي لسعر البيتكوين؛ ضعف هيكل مخاطر MSTR نفسه؛ وتداعيات الصراع الناجم عن تحول القوة الداخلي في نظام الدولار الأمريكي.

عزز البيتكوين البنية النقدية المستقبلية لوزارة الخزانة وأضعف بنية الاحتياطي الفيدرالي. تواجه الحكومة خياراً صعباً: إذا أرادت الحفاظ على فرصة التراكم بسعر منخفض، فهي بحاجة إلى السماح لـ JPM بمواصلة قمع البيتكوين.

لذا فإن تكتيكات صيد MSTR نظامية. يفهم جي بي مورغان تشيس هذه اللعبة جيداً لأنهم هم من يضعون القواعد. إنهم يضعون MSTR على طاولة التشريح، ويميزون بوضوح عروقها (التدفق النقدي)، وهيكلها العظمي (هيكل الديون)، وروحها (إيمان السوق).

هنا نقوم بتحليل أربعة "أوضاع موت" محتملة قد تواجهها MSTR، والمعروفة أيضاً باسم أحكام الإعدام الأربعة التي أعدها النظام القديم بدقة لـ MSTR.

الوضع الأول: اغتنام الفرصة

هذا هو النمط الأكثر بديهية وتحدثاً عنه في السوق: إذا استمر BTC في الانخفاض، تقوم MSTR بزيادة الرافعة المالية، ويستمر سعر السهم في الانخفاض، مما يؤدي إلى فقدان القدرة على إعادة التمويل، مما يؤدي في النهاية إلى انهيار متسلسل.

هذا المنطق مباشر ولكنه ليس القضية الجوهرية.

لأن الجميع يعرف أن "إذا انخفض BTC كثيراً، فستكون MSTR في ورطة"، لكن القليل من الناس يعرفون: إلى أي مدى تنتقل MSTR من "صلبة كالصخرة" إلى "غير مستقرة".

يحتوي هيكل أصول-خصوم MSTR على ثلاثة أرقام رئيسية:

إجمالي حيازات BTC يتجاوز 650 ألف عملة (حوالي 3% من إجمالي عرض البيتكوين)

متوسط تكلفة المركز حوالي 74,400 دولار

بعض الديون تحمل مخاطر سعر ضمنية (على الرغم من أنها ليست تصفية، إلا أنها تؤثر على صافي الأصول)

تتعامل العديد من قصص "MSTR تذهب إلى الصفر" معها كأسلوب التصفية القسرية الذي يظهر في عقود منصات التداول، ولكن في الواقع: MSTR ليس لديها سعر تصفية، ولكن لديها "سعر تصفية سردي".

ماذا يعني ذلك؟

حتى لو لم يقم الدائنون بتصفية مركزها، فإن السوق سيصفي سعر سهمها. عندما ينخفض سعر السهم إلى مستوى معين، لن تكون قادرة على إصدار المزيد من الديون أو السندات القابلة للتحويل لمواصلة ملء المركز.

تتعاون القوى القديمة مثل جي بي مورغان لبيع MSTR على المكشوف من خلال سوق خيارات الأسهم الأمريكية. تكتيكهم بسيط: استفد من تراجع البيتكوين، وقم ببيع MSTR بقوة، وانشر الذعر. لديهم هدف واحد فقط: كسر أسطورة مايكل سايلور.

هذه هي نقطة التحول الأولى لـ MSTR: ينخفض سعر البيتكوين إلى مستوى لم يعد فيه العالم الخارجي مستعداً لإعطائه المال.

الوضع الثاني: تحصيل الديون

قبل مناقشة السندات القابلة للتحويل، نحتاج أولاً إلى فهم كيف تغير "سحر" مايكل سايلور، الرئيس التنفيذي لـ MSTR.

يعتقد العديد من المبتدئين أن MSTR تشتري العملات فقط بالمال الذي تكسبه، وهذا خطأ. تلعب MSTR "لعبة مراجحة رافعة مالية" جريئة للغاية.

استراتيجية سايلور الأساسية هي: إصدار سندات قابلة للتحويل، اقتراض الدولار، شراء البيتكوين.

جمعت MSTR مبلغاً ضخماً قدره 2.08 مليار دولار من الأموال عالية القيمة هذا العام، وهو مقياس نادر للغاية في جمع التبرعات السنوي للشركات العامة الأمريكية. مصادر التمويل هي 11.9 مليار دولار من الأسهم العادية، 6.9 مليار دولار من الأسهم الممتازة، و2 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل.

قد يبدو الأمر عادياً، لكن الشيطان يكمن في التفاصيل.

الفائدة على هذه السندات المقدمة للمستثمرين منخفضة للغاية (بعضها أقل من 1%). لماذا يشتريها المستثمرون؟ لأن هذه السندات تتضمن "خيار شراء". إذا ارتفع سعر سهم MSTR، يمكن لحاملي السندات تحويل السند إلى سهم، مما يحقق ربحاً ضخماً؛ إذا لم يرتفع سعر السهم، فستقوم MSTR بسداد أصل المبلغ والفائدة عند الاستحقاق.

هذه هي "الحدافة" الشهيرة: إصدار سندات لشراء عملات، يرتفع سعر العملة، يرتفع سعر سهم MSTR، يكون حاملو السندات سعداء، السهم لديه علاوة عالية، إصدار سندات مرة أخرى، شراء المزيد من العملات.

هذا ما يسمى "اللولب الصاعد". ومع ذلك، حيثما يوجد لولب صاعد، يوجد لولب موت.

يسمى هذا النوع من حركة العاصفة "إلغاء الرافعة المالية القسري في جفاف السيولة".

تخيل، إذا دخل البيتكوين في عام مستقبلي في فترة طويلة من التوحيد (لا حاجة لانهيار، فقط توحيد). في هذا الوقت، تستحق السندات القديمة. ينظر حاملو السندات: انخفض سعر سهم MSTR إلى ما دون سعر التحويل.

حاملو السندات ليسوا فاعلي خير؛ إنهم مصاصو دماء في وول ستريت. لن يختاروا أبداً تحويل السند إلى سهم في هذا الوقت ولكنهم سيقولون ببرود: "ادفع. صرف نقداً."

هل لدى MSTR نقد؟ لا. تم تحويل نقدها إلى بيتكوين.

في هذه المرحلة، تواجه MSTR خياراً يائساً: إما اقتراض دين جديد لسداد دين قديم. ومع ذلك، لأن سعر العملة منخفض، ومعنويات السوق سيئة، ستكون الفائدة على السندات الجديدة مخيفة، مما يلتهم التدفق النقدي الضئيل من أعمال البرمجيات.

أو، بيع العملات لسداد الديون.

بمجرد أن تضطر MSTR إلى إعلان "بيع البيتكوين لسداد الديون"، فإنه يشبه إطلاق قنبلة نووية في السوق.

سيصاب السوق بالذعر: "الثور الميت يستسلم!" يؤدي الذعر إلى انخفاض في سعر العملة، ويؤدي انخفاض سعر العملة إلى انخفاض حاد في سعر سهم MSTR، ويؤدي انخفاض سعر السهم إلى عدم قدرة المزيد من السندات على التحويل، والمزيد من حاملي السندات يطالبون بالسداد.

هذه لحظة قناص "على طراز سوروس".

هذا النوع من سحب البساط هو الأكثر خطورة لأنه لا يتطلب انهيار البيتكوين للتحفيز؛ إنه يحتاج فقط إلى "الوقت". عندما يتزامن تاريخ استحقاق الدين مع فترة سوق هادئة، سيكون صوت كسر سلسلة التمويل أكثر وضوحاً من كسر الزجاج.

الوضع الثالث: مؤلم للقلب

إذا كان الوضع الثاني هو "نفاد المال"، فإن الوضع الثالث هو "نفاد الثقة".

هذا هو حالياً أكبر خطر على MSTR والنقطة العمياء التي يتجاهلها معظم المستثمرين الأفراد: العلاوة (Premium).

دعني أحسب لك بعض الأرقام. أنت تشتري سهماً من MSTR الآن، لنقل بـ 100 دولار. ولكن ضمن تلك الـ 100 دولار، تم تضمين 50 دولاراً فقط من البيتكوين فعلياً؛ الـ 50 دولاراً المتبقية ما هي؟

إنها هواء. أو بعبارة أجمل، إنها "علاوة الإيمان".

لماذا يرغب الجميع في دفع ضعف السعر لشراء البيتكوين؟

في ETF فوري مثل IBIT التابع لـ BlackRock، قبل ظهوره، لم يكن أمام المؤسسات خيار سوى شراء الأسهم. حتى بعد ظهور ETF الفوري، استمر الناس في الشراء لأنهم اعتقدوا أن سايلور يمكنه "الحفاظ على العملة" من خلال إصدار الديون، وتشغيل سردية التكديس الخالص.

ومع ذلك، فإن هذا المنطق له كعب أخيل مميت.

تم بناء سعر سهم MSTR على سردية "يمكنني اقتراض أموال رخيصة لشراء العملات". بمجرد كسر هذه السردية، ستعود العلاوة.

تخيل، مع ذلك، إذا استمرت وول ستريت في القمع، وأجبر البيت الأبيض MSTR على كشف أوراقها. ماذا لو أصدرت SEC فجأة وثيقة تقول "الشركات العامة التي تحمل عملات ليست متوافقة"؟ في تلك اللحظة، ينهار إيمان الجميع.

هذا النوع من سحب البساط يسمى "قتل ديفيس المزدوج".

في تلك اللحظة، سيسأل السوق نفسه سؤالاً روحياً: "لماذا يجب أن أنفق 2 دولار لشراء شيء قيمته 1 دولار؟ ألا يمكنني فقط شراء ETF الخاص بـ BlackRock؟ لا يزال 1:1."

بمجرد أن يصبح هذا التفكير إجماعاً، ستعود علاوة MSTR بسرعة من 2.5x، 3x الحالية إلى 1x، وحتى تنخفض إلى 0.9x (خصم) بسبب مخاطرها التشغيلية ككيان شركة.

هذا يعني أنه حتى لو لم ينخفض سعر البيتكوين سنتاً واحداً، يمكن أن ينخفض سعر سهم MSTR إلى النصف مباشرة.

هذا هو انهيار السردية. إنه ليس دموياً مثل التخلف عن سداد الديون، لكنه أكثر سحقاً للروح. أنت تشاهد حيازتك من البيتكوين ثابتة، لكن MSTR في حسابك تتقلص بنسبة 60%، مما يجعلك تشك في خيارات حياتك. هذا يسمى "مذبحة التقييم".

الوضع الرابع: أغلق الباب واضرب الكلب

الوضع الرابع، الأكثر سرية، الأقل شهرة، ولكنه أيضاً الأكثر سخرية.

ماذا تفعل MSTR بيأس الآن؟ إنها تطارد بيأس قيمة سوقية كبيرة، وتحاول الضغط في المزيد من المؤشرات، مثل مؤشر أسهم MSCI المضغوط بالفعل وناسداك، مثل S&P 500.

يهتف الكثيرون، "بمجرد دخولها في S&P 500، سيكون هناك تريليونات من الأموال السلبية التي يجب أن تشتريها، وسيصبح سعر السهم آلة حركة أبدية!"

كما يقول المثل، الثروة تأتي قبل السقوط.

لأنه بدخولها في مؤشر الأسهم الأمريكية، لم تعد MSTR مجرد سهم احتيال بسيط؛ لقد أصبحت برغياً في النظام المالي للأسهم الأمريكية. تقوم وول ستريت ببيع MSTR على المكشوف بيدها اليسرى وإصدار أخبار عن طرد MSTR من المؤشر بيدها اليمنى، مما يسبب ذعر البيع للأفراد.

MSTR الآن خارجة عن سيطرتها الخاصة. أرادت استخدام أموال وول ستريت، فقط ليتم حبسها بقواعد وول ستريت.

أرادت الصعود من خلال قواعد وول ستريت، ولكن في النهاية، قد تموت أيضاً من قواعد وول ستريت.

خاتمة: مصير مؤامرة القصر

مايكل سايلور عبقري، ولكنه أيضاً مجنون. لقد رأى من خلال جوهر انخفاض قيمة العملة الورقية واستولى على توزيعات الأرباح في العصر. لقد حول شركة برمجيات متوسطة إلى سفينة نوح تحمل أحلام مليارات المقامرين.

لكن حيازاته من البيتكوين تجاوزت بكثير ما يمكن لهذه الشركة نفسها تحمله.

يتكهن الكثيرون في السوق بأن حكومة الولايات المتحدة قد تستثمر مباشرة في MSTR في المستقبل.

إما عن طريق استبدال أسهم MSTR مباشرة بسندات الخزانة الأمريكية، أو دعم MSTR لإصدار أسهم ممتازة معتمدة وطنياً، أو حتى عن طريق التدخل الإداري المباشر، لتعزيز تصنيفها الائتماني قسراً.

ذروة هذه الدراما لم تنته بعد بالكامل؛ صراع القوة بين النظامين الماليين الأمريكيين القديم والجديد لا يزال مستمراً. هيكل MSTR هش، طويل في التقلبات، قصير في الوقت.

طالما أن وول ستريت تفك أحد براغي MSTR، فإن الأوضاع الأربعة التي ذكرناها أعلاه: انهيار السعر، التخلف عن سداد الديون، اختفاء العلاوة، خنق المؤشر، ستؤدي جميعها إلى جعل هيكل MSTR غير متوازن في فترة قصيرة.

ولكن على الجانب الآخر: عندما تكون السلسلة في أوج نشاطها، يمكن أن تصبح واحدة من أكثر الأهداف ديناميكية في أسواق رأس المال العالمية.

هذا هو جاذبية MSTR وخطرها في آن واحد.

المصادر:

1. Trump‘s Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan