El arte de la negociación: ¿cómo ganan dinero con el arbitraje de acciones de USDE?

Título original: The USDE mNAV Trade Autor original: Starkiller Capital

Nota del editor: Si una empresa tiene activos de tokens por valor de 1 dólar, pero su capitalización de mercado es solo de 32 centavos, ¿cómo se puede ganar ese dinero de descuento?

La estrategia de la firma de inversión cuantitativa en activos digitales Starkiller Capital consiste en comprar acciones de StablecoinX (código NASDAQ USDE) mientras se vende en corto una cantidad equivalente de ENA, que son los tokens que posee la empresa. De esta manera, incluso si tanto las acciones como los tokens están en caída, siempre que las acciones caigan menos, las ganancias de la posición corta podrían superar las pérdidas de las acciones.

Starkiller ya había realizado una ronda anterior. Según su divulgación, en agosto de este año, cada 1 dólar de ENA que poseía StablecoinX tenía un valor de mercado correspondiente de solo aproximadamente 18 centavos. En ese momento, Starkiller compró acciones de la empresa. A medida que se redujo el descuento, el mercado valoró cada 1 dólar de ENA en aproximadamente 60 centavos, y la firma vendió las posiciones acumuladas en acciones para asegurar ganancias. Luego, el precio de las acciones cayó más rápido que el de ENA, y el descuento se amplió nuevamente a 32 centavos por cada 1 dólar de activos, lo que llevó a Starkiller a entrar nuevamente con una posición mayor.

En esta nueva construcción de la posición, Starkiller se centró en una nueva vía de recompra que se abriría tras el desbloqueo. El 5 de octubre, se levantaron las restricciones de bloqueo sobre el ENA que posee StablecoinX. La empresa puede vender ENA para financiar un plan de recompra de acciones aprobado por la Fundación Ethena. A los precios de ese momento, por cada 1 dólar de ENA que la empresa venda, podría recomprar acciones correspondientes a aproximadamente 3.13 dólares en activos de tokens. La empresa utilizaría una parte de los tokens, pero el número de acciones disminuiría más rápido, lo que aumentaría el ENA correspondiente por acción restante.

Si esta transacción puede volver a ser rentable depende de si las acciones pueden superar a ENA. La recompra podría impulsar la reducción del descuento, pero StablecoinX no tiene un mecanismo de redención, y los accionistas no pueden salir según el valor de los activos que poseen, por lo que el descuento podría persistir durante mucho tiempo. En el próximo informe del tercer trimestre (10-Q), será interesante ver si la empresa anunciará un plan de recompra específico y cuántas acciones planea recomprar.

A continuación, el texto original:

Los que han estado en el mercado de criptomonedas durante unos años recordarán el GBTC. Durante la mayor parte de 2022, podías comprar Bitcoin a un gran descuento a través de Grayscale, con descuentos que a veces superaban el 40%. Aquellos que compraron en el descuento y esperaron hasta que GBTC se convirtiera en un ETF ganaron dinero.

Ahora, está surgiendo una oportunidad similar, aunque de menor escala y con menor liquidez, pero con un potencial de ganancias más alto.

StablecoinX (código de acciones USDE) es una empresa de tesorería de activos criptográficos (DAT) que posee aproximadamente el 20% del total de ENA. Al cierre del viernes pasado, el precio de las acciones era de 6.43 dólares, cada acción corresponde a 125.48 ENA, con un valor de 20.10 dólares. Esto equivale a que cada 1 dólar de ENA cuesta solo 32 centavos, es decir, comprando un lote de tokens valorado en 485 millones de dólares por 155 millones de dólares.

Hace seis semanas, Ethena otorgó una exención a esta empresa de tesorería, levantando todas las restricciones de bloqueo sobre estos tokens. El bloqueo había sido la principal razón del descuento en el precio de esta acción. El mercado ya sabía que la exención tenía buenas posibilidades de ser aprobada. Antes de que se aprobara la exención, el mNAV de USDE pasó de 0.15 a 0.61, y luego cayó drásticamente a 0.32.

Starkiller ha mantenido esta transacción desde agosto, cuando el mNAV era de 0.18. Luego, reequilibramos la posición y realizamos ganancias en la posición acumulada de USDE a 0.60. En las últimas seis semanas, a medida que el mNAV y todo el mercado de criptomonedas cayeron, volvimos a construir la posición, esta vez con un tamaño mayor. Hacemos pública esta investigación, claramente también con intereses propios. Estamos muy seguros de cuán irracional es el precio actual del mercado, por lo que estamos dispuestos a decirlo públicamente y esperamos que colegas con opiniones similares se beneficien de ello.

A continuación, intentaremos explicar de manera clara la lógica y los riesgos de esta transacción.

Algunos antecedentes

StablecoinX se hizo pública en junio mediante una fusión con la empresa de adquisición de propósito especial TLGY. Ethena la convirtió en el vehículo de inversión de ENA en el mercado público, siguiendo el modelo de las empresas de tesorería de Bitcoin y Ethereum. La empresa también tiene un pequeño negocio de infraestructura, que actualmente no tiene un valor significativo, con ingresos de 62,000 dólares en las últimas dos semanas de junio. Al final del segundo trimestre, la empresa tenía aproximadamente 19 millones de dólares en efectivo y aproximadamente 18 millones de dólares en deudas. Por lo tanto, desde el punto de vista de la valoración real, esta empresa es un lote de ENA, y se puede valorar con este enfoque.

Antes de continuar, debemos ser claros: en general, creemos que las empresas de tesorería de activos criptográficos son muy malas, y hasta ahora, no tienen razón de ser. De hecho, USDE tampoco tiene razón de ser. No ha aportado valor real al ecosistema, y su descuento relativo al valor neto de los activos también indica que generalmente no es una buena herramienta para tener exposición beta.

Sin embargo, dejaremos de lado estas opiniones y lo veremos a través del mNAV, que es el valor de mercado de la empresa dividido por el valor de mercado de los ENA que posee. El precio de las acciones es igual al precio de ENA multiplicado por la cantidad de ENA correspondiente por acción, y luego multiplicado por el mNAV. Al cubrir la exposición al precio de ENA, lo que queda es este múltiplo, y eso es lo que estamos negociando.

El descuento tenía sentido al principio, pero luego la situación cambió

Durante la mayor parte del tiempo después de la salida a bolsa, el gran descuento de esta acción tenía razones suficientes. Según el acuerdo de compra de tokens, aproximadamente la mitad de los ENA deben desbloquearse gradualmente en un plazo de 48 meses, y no se desbloquearán por completo hasta 2029. Además, cada venta requiere la aprobación de la Fundación Ethena. Hasta el 4 de octubre, todavía había 1.56 mil millones de ENA en estado de bloqueo.

El precio del mercado en ese momento era bastante racional. Si se mide solo por el valor de los ENA desbloqueados, desde finales de agosto hasta principios de octubre, esta acción se había negociado alrededor de 1 vez. Los inversores estaban dispuestos a pagar el precio completo por los tokens que la empresa realmente podía utilizar, mientras que el resto de los tokens se valoraba en cero.

Luego, Ethena y la fundación firmaron una carta el 14 de septiembre, levantando todas las restricciones de bloqueo, que entraron en vigor el 5 de octubre. De la noche a la mañana, el valor de los ENA desbloqueados por acción pasó de 14.82 dólares a 30.28 dólares. El precio de las acciones subió de 14.15 dólares a 14.96 dólares.

Si el mercado hubiera continuado valorando a USDE según los ENA desbloqueados, el precio de las acciones debería haberse duplicado aproximadamente. La realidad es que la línea gris se convirtió en la línea azul, y el múltiplo de valoración cayó gradualmente de 0.49 a 0.32.

¿Por qué se amplió el descuento?

Porque en octubre, el mercado cayó. Bitcoin cayó un 7%, ENA cayó un 29%. Cuando todo el mercado está en caída, nadie se sentará a recalcular el valor neto de una pequeña empresa de tesorería. Los inversores están reduciendo su exposición a activos criptográficos, y USDE es precisamente este tipo de exposición.

El precio de las acciones cayó más que el de los tokens por varias razones. Muchos tenedores compraron USDE para ir en largo en ENA a través de cuentas de valores. Por lo tanto, cuando quieren salir de la posición de ENA, venderán USDE. USDE también es uno de los activos menos líquidos que poseen estos inversores. La capitalización de mercado de la empresa es de solo 155 millones de dólares, con un volumen diario de aproximadamente 1 millón de acciones, por lo que una vez que los inversores reducen su exposición total, el precio de esta posición puede saltar fácilmente.

Los cortos también aumentaron su posición. El número de acciones en corto no cubiertas aumentó un 78%, alcanzando aproximadamente 2.8 millones de acciones, alrededor del 15% de las acciones en circulación.

Estos cambios no afectaron a los ENA que posee la empresa. La empresa todavía posee 3.029 mil millones de tokens de ENA, que ahora pueden utilizarse para financiar la recompra de acciones. La caída del precio de las acciones no está relacionada con los activos que respaldan su valor, y esa es precisamente la clase de descuento que estamos dispuestos a comprar.

El múltiplo de valoración sigue la beta del mercado de criptomonedas, pero también tiene otro lado. Cuando el mercado se recupera, el múltiplo también tiende a aumentar. En agosto y septiembre, a medida que ENA subió, el múltiplo de valoración pasó de 0.15 a 0.61, porque aquellos que veían a USDE como un sustituto de ENA volvieron a comprar. En octubre, el mismo mecanismo funcionó al revés. Una vez que el mercado se invierte, aquellos que previamente vendieron acciones para reducir su exposición beta volverán a comprar.

Después de que se desbloqueen los tokens, la empresa aún necesita la aprobación de la fundación para venderlos. La clave es que la carta de exención previamente acordó lo que llama

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