El juego de emisión de tokens ha sido arruinado: solo hay dos caminos para los tokens que sobrevivirán en el futuro

Autor: donn (Tze Donn Ng, inversor de Brevan Howard Digital)
Compilado por: Shenchao TechFlow

Introducción de Shenchao: En la actualidad, donde fábricas de emisión de tokens como Pump.fun han llevado el proceso de producción y venta de tokens a una industrialización extrema, y el tiempo de tenencia de los pequeños inversores se ha reducido drásticamente a "segundos", la industria de las criptomonedas está experimentando una dura purga cognitiva: crear tokens se ha vuelto extremadamente barato, pero construir un activo duradero que valga la pena mantener por más de un año se ha vuelto cada vez más difícil.

Tze Donn Ng (@tzedonn), un inversor de Brevan Howard Digital (BH Digital), ha publicado un extenso artículo en el que presenta el "Modelo de doble pico del fin de las criptomonedas" que atraviesa la niebla del mercado. Señala que los tokens que pueden cruzar ciclos y acumular demanda real solo tienen dos caminos claramente distintos pero altamente claros: el lado izquierdo es el "activo de fe" puro, sustentado por líderes espirituales, renacimientos cercanos a la muerte y comunidades apasionadas; el lado derecho es el "activo de flujo de caja" que tiene ganancias reales verificables en la cadena, excluye el drenaje de capital y lleva a cabo recompra y dividendos obligatorios.

En este artículo, el autor no solo realiza una disección quirúrgica de BTC, ZEC, HYPE, PUMP, LIT y SKY, sino que también plantea agudas preguntas sobre numerosos proyectos que, bajo el disfraz de "invertir en crecimiento", retrasan los dividendos, y hace proyecciones sobre RWA en el mercado estadounidense, casinos en la cadena y tokens de la próxima generación de DEX perpetuos. Shenchao TechFlow ha realizado una profunda compilación del texto completo, proporcionando a cada inversor que busca verdadero alfa en el mercado secundario una guía de marco extremadamente penetrante.

El juego de emisión de tokens de criptomonedas ha sido completamente conquistado. Las fábricas de venta al por mayor como Pump.fun han logrado una alta automatización, y cada lanzamiento de token es rápidamente empaquetado por robots, mientras que los KOLs, temerosos de perder la emoción (FOMO), han perfeccionado la técnica de vender en secreto a través de billeteras alternativas. El tiempo promedio de tenencia de los tokens ahora se mide en segundos.

La industria se ha vuelto extremadamente eficiente en la creación de nuevos tokens, pero crear un activo que tenga una vida útil duradera y que valga la pena mantener por más de un año se ha vuelto más difícil que nunca.

Al reflexionar sobre cómo los tokens pueden formar una demanda real que perdure, descubrí que es extremadamente efectivo abordar el tema desde dos dimensiones centrales completamente diferentes: la primera es la fuerza de la fe que sostiene el activo; la segunda es si la acumulación de valor económico que fluye hacia los tenedores de tokens es real y confiable.

Activos de fe: una religión de consenso que trasciende el flujo de caja

Los llamados activos de fe son aquellos que no tienen flujo de caja subyacente, y su valor proviene completamente de la creencia compartida del grupo. Su valor solo depende de si otros creen firmemente que tienen valor.

Como un inversor racional que no cree ciegamente en los dogmas de Bitcoin, la razón por la que compré BTC es simplemente porque creo que hay suficientes personas que tienen una fe inquebrantable en él.

Sin embargo, ¿qué es lo que distingue a WIF o BONK, que son memes efímeros, de BTC, que es un meme eterno y duradero?

Al mirar hacia atrás en la historia, aquellos activos de fe duraderos que han cruzado ciclos generalmente tienen las siguientes cinco características emblemáticas altamente superpuestas:

Primero, tienen un tótem espiritual sagrado y un líder divino. Para los activos de fe, debe haber un líder espiritual que trascienda lo mundano. BTC tiene a Satoshi Nakamoto, ETH tiene a Vitalik, SOL tiene a Anatoly, quien debate acaloradamente con los minimalistas de Ethereum en Twitter todos los días, y HYPE tiene a Jeff. Los líderes de los activos de fe deben poseer un sentido de grandeza surrealista, y cada vez que se menciona el token, este nombre debe aparecer instantáneamente en tu mente.

Segundo, han pasado por momentos cercanos a la muerte y han renacido de las cenizas. BTC sobrevivió al colapso de Mt. Gox, ETH pasó por la división y reconstrucción de The DAO, y SOL estuvo atrapado en las ruinas del colapso del imperio FTX, pero todos han sobrevivido. HYPE enfrentó un ataque de JellyJelly, y su precio se desplomó a un solo dígito, mientras que todo el mercado dudaba de si desaparecería por completo. Las pruebas de sobrevivir a la puerta de la muerte filtran a todos los especuladores, dejando solo a los más fervientes y leales seguidores, y forjan así la base de consenso más sólida y dura.

Tercero, permiten que los primeros creyentes se enriquezcan. El aumento de precios es la mejor expansión comercial (Number go up is the best BD), y aquellos que llevas hacia la libertad financiera se convierten naturalmente en tus más fervientes evangelizadores. BTC proporcionó un retorno de 200 veces a los primeros participantes entre 2013 y 2018, ETH logró un aumento de 40 veces entre 2020 y 2022, y SOL también alcanzó el mito de cien veces. HYPE, bajo condiciones de liquidez adecuadas, logró un crecimiento de 30 veces y distribuyó generosos airdrops a los primeros creyentes.

Cuarto, establecen comunidades apasionadas con símbolos exclusivos y memes únicos. Incluso con incentivos de riqueza reales, aún necesitas un meme que pueda replicarse viralmente. Necesitas un lenguaje interno que los miembros comprendan, para que sientan que forman parte de un club de élite exclusivo; necesitas que las personas sigan ciegamente por una visión más grande. BTC tiene "ojos láser", ETH tiene el dominio ".eth", SOL tiene "◎" y ".sol", mientras que HYPE tiene a ese grupo de apoyadores activos y algo provocadores de ".hl".

Quinto, un lema simple y conmovedor. Para difundir una religión digital, se necesita un llamado extremadamente conciso. El lema de BTC es "oro digital"; la bandera de ETH es "computadora mundial"; SOL fue llamado "el asesino de Ethereum" o "Nasdaq descentralizado"; y la posición de HYPE es "la casa de todas las finanzas".

Recientemente, ZEC (Zcash) se ha acercado a estos estándares en cierta medida: ha enfrentado la prueba de un importante fallo en el pool de privacidad; en un año, su precio pasó de $40 a $1200; y tiene narrativas altamente identificables como "Bitcoin de privacidad" y "Bitcoin resistente a la computación cuántica".

Estas características no pueden ser falsificadas artificialmente por la industrialización. No puedes simplemente declarar que has creado una comunidad y que es una religión. En este campo, personalmente estoy interesado en PRL (el llamado "Bitcoin de IA") y lo veo como una apuesta asimétrica temprana, observando si puede acumular gradualmente las características mencionadas.

Sin embargo, hay un camino más directo para alcanzar la cima de los tokens duraderos.

Activos de flujo de caja: excedente económico real verificable

En el mundo de las criptomonedas, los activos que pueden generar flujo de caja positivo real son extremadamente raros. Las razones son principalmente dos:

Primero, vender tokens al mercado y contar una gran narrativa para obtener liquidez de salida es mucho más fácil que construir un negocio real con flujo de caja libre positivo (FCF);

Segundo, si el equipo realmente tiene una máquina de imprimir dinero que funciona día y noche y no necesita financiamiento externo para expandirse, entonces optar por no emitir tokens y simplemente meter todas las ganancias netas en su propio bolsillo privado puede evitar interminables problemas de cumplimiento y gobernanza.

Equipos que son extremadamente rentables, como DexScreener, Axiom y Trojan, han estado encantados de quedarse con el 100% de las ganancias comerciales durante mucho tiempo. La industria ha tolerado esta regla no escrita hasta que Hyperliquid rompió el estancamiento.

Hyperliquid ha demostrado de manera irrefutable al mercado que puedes construir un imperio comercial con un flujo de caja extremadamente fuerte y seguir otorgando valor a los tokens, y que el apalancamiento de capitalización de mercado y los resultados ecológicos que obtienes superan con creces el resultado de acumular ganancias a corto plazo en tu bolsillo.

Al seleccionar este tipo de activos, es fundamental plantear las siguientes cinco preguntas clave:

Primero, base económica: ¿existe un excedente económico duradero y ganancias comerciales? HYPE y PUMP son los mejores ejemplos en esta dimensión, ya que pueden generar de manera estable entre $1 millón y $2 millones de dólares en ganancias reales todos los días durante todo el año. Los ingresos de los DEX de contratos perpetuos suelen ser más sostenibles y tienen menos fluctuaciones cíclicas, especialmente después de introducir contratos perpetuos de acciones RWA en el mercado estadounidense. La sostenibilidad de los ingresos de las plataformas de emisión de tokens (Launchpad) a menudo es cuestionada; el mercado había determinado correctamente que los ingresos de PONS, STONK y GP no podían sostenerse, pero PUMP ha estado desafiando continuamente este prejuicio.

Segundo, transparencia de datos: ¿pueden estos excedentes económicos ser verificados de manera transparente en la cadena? Los ingresos más puros y sin mancha ocurren completamente en la cadena, como HYPE y PUMP, ya que solo requieren un costo de confianza extremadamente bajo. En contraste, proyectos como GRASS generan sus ingresos completamente fuera de la cadena (a través de contratos comerciales privados firmados con laboratorios de IA de primer nivel), lo que lleva al mercado a cuestionar la autenticidad de estos ingresos, aunque estoy convencido de que realmente existen.

Tercero, propiedad de tokens vs acciones: ¿el excedente económico se destina a los tokens o es drenado por la empresa de acciones? ¿Hay una entidad de acciones tradicional detrás que está drenando valor en silencio? Esto ha suscitado un amplio debate recientemente: Venice acaba de completar financiamiento a través de acciones, pero distribuyó tokens gratuitamente a la comunidad; GRASS también tuvo que convocar una reunión de comunicación urgente para aclarar que todo el valor comercial pertenece a los tenedores de tokens.

El caso más típico de lección negativa es SHFL: es un negocio de apuestas con ingresos excelentes, pero todo el dinero real fluye hacia una empresa de acciones tradicional registrada en las Islas Curazao (que acaba de distribuir hasta $18 millones en dividendos en efectivo), mientras que los tenedores de tokens en el mercado secundario solo obtienen un derecho a un sorteo insignificante.

Cuarto, ruta de captura de valor: ¿el valor se acumula a través de recompra o dividendos directamente a los tokens? Esto es evidente, pero las recompras y dividendos automáticos ejecutados por contratos inteligentes (como HYPE, LIT, SKY) superan en transparencia y certeza a las recompras discrecionales que dependen completamente de la voluntad subjetiva del equipo (como PUMP).

Quinto, confianza y generaciones de crecimiento: si se retrasan los dividendos para invertir en el crecimiento del negocio, ¿el equipo realmente merece confianza? Este modelo es el más similar al capital de riesgo tradicional. Tokens como GRASS, ENA, CHIP y CARDS se encuentran en este cuadrante. Declaran claramente que todo el valor comercial finalmente pertenece a los tokens, pero actualmente están reinvirtiendo todas las ganancias en expansión de escala.

Esto depende en gran medida de la confianza moral en el equipo del proyecto, ya que los tenedores de tokens no tienen paraguas legal y a menudo ni siquiera tienen una junta directiva o auditoría de informes financieros. Por esta razón, el marco de transparencia de tokens (TTF) lanzado por Blockworks es especialmente importante.

Exigir prematuramente que un proyecto emergente distribuya todas sus ganancias sin reservas sin duda limitará su techo de crecimiento a largo plazo. Sin embargo, no es menos razonable que los tenedores de tokens prefieran dividendos en efectivo seguros en el presente. Si los tenedores no pueden confirmar cómo se reinvertirán las ganancias retenidas en su beneficio, lo que se llama "invertir en crecimiento" en realidad está exigiendo que los inversores apuesten simultáneamente por la capacidad empresarial del equipo y su futura buena voluntad. Las recompras automáticas han resuelto esta gran incertidumbre hoy, y también aprecio las mejoras positivas que CHIP ha hecho recientemente en la lógica de acumulación de valor del token.

En el mercado actual, los únicos ejemplos de oro que cumplen perfectamente con las cinco condiciones estrictas mencionadas son HYPE, LIT, PUMP y SKY. Nuevos tokens que puedan marcar todas estas cinco casillas son extremadamente raros.

PAPER fue uno de los intentos más destacados recientemente; originalmente tenía todo el potencial para generar grandes ingresos, pero lamentablemente el equipo finalmente abandonó el token, ya que su diseño mecánico generó vulnerabilidades de arbitraje que atacaban a los intercambios.

Creo que el campo de los tokens de flujo de caja está en un período de gran cambio antes de una explosión. HYPE ha establecido un precedente para tokens de alto valor agregado, y PAPER nos ha permitido vislumbrar el enorme atractivo de esta estructura. Imagina si un negocio de alto flujo de caja como Polymarket, que genera alrededor de $20 millones de dólares en ganancias mensuales, emite un token y destina todas las ganancias a los tokens, ¿qué potencial de valoración asombroso liberaría?

De hecho, el equipo de Shuffle está explorando internamente el lanzamiento de un casino descentralizado puramente en la cadena. Si un sistema así se implementa realmente y destina el 90% de las ganancias netas de apuestas a la recompra automática de tokens en el mercado abierto, SHFL saltará instantáneamente a la parte superior de toda la lista de evaluación. Comprar aquellos proyectos que están en la parte inferior de la lista es, en esencia, apostar a que su equipo cambiará su rumbo y avanzará proactivamente hacia la parte superior derecha.

Mirando hacia el futuro, estoy observando de cerca el surgimiento de nuevos tokens de DEX de contratos perpetuos, como VAR (Variational) y XTEN (Extended). Otros activos de negociación de calidad que valen la pena seguir incluyen ARCUS, ENTROPY y POLYMARKET, que podría emitir tokens en el futuro.

El fin de las criptomonedas: dos montañas y el fin de la evolución de los tokens

En la larga historia del desarrollo de las criptomonedas, para convertirse en un activo duradero que pueda atravesar múltiples ciclos de mercado, en última instancia, solo hay dos estrechos caminos hacia la cima:
BTC, ZEC y el temprano HYPE eligieron escalar la "montaña de la fe" en el lado izquierdo; mientras que HYPE, LIT y PUMP están avanzando firmemente hacia la cima a lo largo de la "montaña de flujo de caja" en el lado derecho.

En todos los activos digitales, HYPE es sin duda el más cómodo de poseer, ya que, al ser un activo de flujo de caja de alta certeza, también está mostrando un gran potencial para transformarse en un activo de fe duradero.

En contraste, la gran mayoría de otros tokens, aunque intentan escalar la cima una y otra vez, inevitablemente caen en el abismo. Esto incluye tanto los tokens de nuevas cadenas de Layer 1 que se han convertido en juegos de exceso de stock, como aquellos tokens de DeFi que no tienen ingresos protocolarios reales y no pueden devolver valor a los tenedores.

Muchos productos especulativos impulsados puramente por conceptos (como varios tokens de conceptos de IA superficiales) intentan una y otra vez escalar la montaña de la fe a la izquierda, pero ante la fría gravedad y las leyes del tiempo, inevitablemente caerán pesadamente al fondo.

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