Morgan Stanley: El oro tiene un fuerte soporte en 4000 dólares, un aumento en los rendimientos no necesariamente es negativo para el oro

Autor: Jianwei Zhizhu Zatan

Puntos clave

· El oro está superando su contexto macroeconómico: la relación entre el oro y los rendimientos reales de marzo a julio debería implicar que el precio del oro está por debajo de 3,000 dólares/onza, es decir, aproximadamente un 28% por debajo del nivel actual.

· A partir de ahora, cualquier retroceso en los rendimientos reales debería beneficiar al oro, reduciendo el costo de mantenimiento y alentando la entrada de capital de inversión.

· Sin embargo, un aumento en los rendimientos no necesariamente significa un precio más bajo para el oro: si este aumento refleja preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y el riesgo soberano, apoyará al oro.

· La caída en los precios del petróleo debería apoyar al oro, pero si los precios del petróleo suben aún más, generando preocupaciones sobre el crecimiento y la estanflación, el oro también podría mantenerse firme.

I. El oro ha superado su contexto macroeconómico

A pesar de que la Reserva Federal ha aumentado las tasas de interés recientemente, el dólar se ha fortalecido y los rendimientos de los bonos a largo plazo han sido altos, el oro solo ha retrocedido un 10% desde su máximo en agosto, manteniéndose por encima de los 4,000 dólares/onza.

En comparación, si la relación entre el oro y los rendimientos reales de marzo a julio se mantiene, el precio del oro debería haber caído por debajo de 3,000 dólares/onza, es decir, un 28% por debajo del nivel actual.

Un menor rendimiento proporciona el camino más claro hacia arriba, pero un mayor rendimiento no necesariamente es negativo: cualquier debilidad en los rendimientos disminuirá el costo de mantenimiento del oro, y nuestros economistas también anticipan que la Reserva Federal aumentará las tasas menos de lo que el mercado está valorando.

Sin embargo, si los rendimientos aumentan aún más debido a preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal, los inversores pueden volverse cada vez más hacia activos físicos sin riesgo de crédito, lo que también podría mantener firme al oro.

Perspectiva de MS: El oro sigue siendo nuestro activo preferido en materias primas: nuestro objetivo es alcanzar los 5,000 dólares/onza para el segundo trimestre de 2027.

Una fuerte demanda física ha establecido un soporte cerca de los 4,000 dólares/onza, y si las condiciones macroeconómicas se suavizan o los precios del petróleo caen, hay espacio para un aumento. Las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y/o la estanflación proporcionan catalizadores alternativos al alza.

Los principales riesgos incluyen un mayor endurecimiento por parte de la Reserva Federal, un dólar fuerte, ventas por parte de los bancos centrales y liquidaciones técnicas.

II. La relación entre el oro y los rendimientos reales ha cambiado nuevamente

Desde 2022, la relación entre el oro y los rendimientos reales ha estado evolucionando: el gráfico 2 muestra cómo ha cambiado esta relación desde el estallido del conflicto entre Rusia y Ucrania.

Durante este período, debido a que los bancos centrales duplicaron su compra anual de oro de aproximadamente 500 toneladas/año a aproximadamente 1,000 toneladas/año, el oro ha tenido un rendimiento mucho mejor de lo esperado; luego, en 2025, con los ETF acumulando más oro que en 2020 y 2008, el precio comenzó a aumentar rápidamente.

Sin embargo, tras el estallido del conflicto en Oriente Medio, el oro y los rendimientos han vuelto a mostrar una relación más "normal": a medida que las expectativas de aumento de tasas se caldearon, el precio del oro retrocedió, mientras que algunos bancos centrales vendieron oro para aliviar la presión monetaria.

Las condiciones macroeconómicas para el oro han empeorado aún más: en agosto, a medida que las expectativas del mercado sobre un aumento de tasas por parte de la Reserva Federal se suavizaron temporalmente, las condiciones macroeconómicas mejoraron brevemente, pero al entrar en septiembre, las condiciones macroeconómicas del oro volvieron a deteriorarse.

La Reserva Federal aumentó las tasas por primera vez desde 2023, el dólar se fortaleció y los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años alcanzaron su nivel más alto desde principios de la década de 2000.

El aumento de los rendimientos nominales ha sido casi completamente impulsado por los rendimientos reales, con la tasa de inflación implícita a 10 años que solo ha aumentado 4 puntos básicos.

Un mayor rendimiento real aumenta el costo de oportunidad de mantener oro que no genera intereses, mientras que las expectativas de inflación relativamente estables limitan el atractivo del oro como herramienta de cobertura contra la inflación.

Ambos factores generalmente apuntan a un riesgo significativo a la baja para el oro.

Pero la relación entre el oro y los rendimientos reales ha evolucionado nuevamente: el precio del oro ha retrocedido, actualmente un 10% por debajo del máximo de agosto.

Sin embargo, en este contexto macroeconómico, la caída del oro debería haber sido mucho mayor. Al extrapolar la relación observada entre el oro y los rendimientos reales a 10 años de marzo a julio, significa que el precio del oro ahora debería estar por debajo de 3,000 dólares/onza, un 28% por debajo del nivel actual.

Por el contrario, la pendiente de esta línea de relación se ha aplanado, lo que permite que el precio del oro se mantenga firme incluso en un contexto de rendimientos reales en niveles máximos de más de 20 años.

Creemos que esta divergencia refleja una fuente de demanda estructural cada vez más importante, especialmente la compra de bancos centrales y la entrada de fondos de ETF, que han continuado incluso después del aumento de tasas en septiembre.

III. La demanda física está reduciendo la sensibilidad del oro a factores macroeconómicos

La tendencia de compra de los bancos centrales continúa: después de un débil primer trimestre, los bancos centrales compraron 289 toneladas de oro en el segundo trimestre de 2026, lo que equivale a una tasa anualizada de 1,155 toneladas, en comparación con 860 toneladas en el año fiscal 2025, y nuestro modelo prevé 800 toneladas para 2026.

Las primeras señales indican que el impulso en el tercer trimestre sigue siendo fuerte, lo que podría presentar un riesgo al alza para nuestras previsiones de 2026.

Por ejemplo, el banco central de China ha comprado 103 toneladas este año, la mayor cantidad desde 2023, de las cuales el 60% se concentró en el tercer trimestre.

Polonia sigue siendo la mayor compradora en 2026, con sus reservas de oro aumentando a 673 toneladas.

Esto significa que ha comprado 123 toneladas este año, superando las 102 toneladas adquiridas en 2025.

Septiembre fue especialmente fuerte. Además, la República Democrática del Congo anunció planes para aumentar sus reservas de oro de 3 toneladas a 5 toneladas antes de fin de año, y Serbia también ha aumentado recientemente sus reservas de oro.

La demanda más amplia de China también parece fuerte: hasta agosto, las importaciones de oro de China alcanzaron 1,100 toneladas, lo que representará el ritmo más alto desde 2017.

Este volumen es más de 10 veces el aumento de los bancos centrales, lo que indica que la demanda en otros sectores de China también es muy fuerte, y el débil mercado inmobiliario y de acciones está llevando a los inversores a buscar activos alternativos como el oro.

Los ETF siguen acumulando en un contexto de aumento de tasas: uno de los principales impulsores del aumento del precio del oro en 2025 fue la entrada de 800 toneladas de fondos de ETF cuando la Reserva Federal comenzó a reducir las tasas.

El flujo de fondos ha sido lento este año, con solo 250 toneladas, lo cual es comprensible dado el contexto macroeconómico más desafiante.

Sin embargo, los datos recientes de flujos de ETF parecen más alentadores: los ETF de oro a nivel mundial registraron el trimestre más fuerte de la historia en términos de dólares en el tercer trimestre, alcanzando 31,000 millones de dólares, aproximadamente 220 toneladas del aumento de 250 toneladas en el año, a pesar de que la Reserva Federal estaba aumentando las tasas durante ese período.

Además, los flujos de fondos en Europa han superado a los de Estados Unidos por primera vez desde 2021, liderados principalmente por el Reino Unido.

Las preocupaciones fiscales están cambiando la relación entre el oro y los rendimientos: el aumento de los rendimientos de los bonos generalmente pesa sobre el oro, pero la razón detrás del aumento de los rendimientos es importante.

Después del aumento de tasas de la Reserva Federal en septiembre, los rendimientos inicialmente retrocedieron, pero luego los rendimientos a largo plazo volvieron a aumentar, haciendo que la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. se empinara.

El déficit fiscal de EE. UU. se acerca a los 20 billones de dólares, y el creciente volumen de emisiones de bonos, junto con la competencia por el financiamiento de empresas relacionadas con la IA a largo plazo, está aumentando la presión, lo que podría reflejar una mayor demanda de compensación por parte del mercado por el riesgo de duración y fiscal.

Como señala el Consejo Mundial del Oro, esto podría reflejar "preocupaciones sobre la incertidumbre de la inflación, la sostenibilidad fiscal y los riesgos en el mercado de bonos soberanos".

Tales preocupaciones podrían alentar la diversificación de fondos hacia el oro: el oro no tiene emisor ni riesgo de crédito, lo que ayuda a explicar por qué la demanda de ETF sigue siendo fuerte incluso en un contexto de aumento de rendimientos.

IV. Cualquier retroceso en las expectativas de aumento de tasas o en los rendimientos de los bonos podría traer un aumento

La suavización de las expectativas de aumento de tasas podría convertirse en un catalizador para el aumento del precio del oro: tasas más bajas y/o rendimientos de bonos reducirán el costo de oportunidad de mantener oro y podrían alentar nuevas entradas de fondos de ETF y compras especulativas.

Nuestros economistas prevén que la Reserva Federal solo aumentará las tasas dos veces más para finales de 2027, mientras que el mercado está valorando aproximadamente 3.5 aumentos.

Si la presión inflacionaria se suaviza, lo que lleva a que la Reserva Federal aumente menos de lo esperado, esto podría aliviar las expectativas de aumento de tasas y apoyar al oro.

El equipo también prevé que los rendimientos de los bonos a 10 años de EE. UU. bajen del 5.23% actual al 4.7% en el tercer trimestre de 2027.

La intervención del Tesoro proporciona otro posible catalizador, aunque es poco probable que se produzcan más intervenciones: en agosto, la recompra de valores a largo plazo del Tesoro coincidió con una estabilización temporal de los rendimientos y un fuerte rebote en el precio del oro, amplificando esta tendencia debido a posiciones y factores técnicos.

Una mayor compra de bonos u otras medidas para aliviar la presión sobre los rendimientos a largo plazo podrían volver a proporcionar apoyo, aunque los comentarios recientes del secretario del Tesoro, Scott Bansen, indican que la voluntad de una intervención más activa es limitada.

Por lo tanto, el anuncio de refinanciamiento del 4 de noviembre será un evento importante a seguir.

Además, incluso si los rendimientos a largo plazo se mantienen altos debido a preocupaciones fiscales, siempre que los rendimientos a corto plazo retrocedan debido a las expectativas de aumento de tasas, una curva de rendimiento más empinada podría reforzar el atractivo del oro como alternativa a la deuda soberana.

V. Un mayor aumento en los rendimientos no necesariamente es negativo para el oro

Como se mencionó anteriormente, un mayor rendimiento de los bonos generalmente pesa sobre el oro al aumentar el costo de oportunidad de mantener activos que no generan intereses.

Sin embargo, si el aumento adicional en los rendimientos a largo plazo refleja preocupaciones crecientes sobre la sostenibilidad fiscal y el riesgo de deuda soberana, en lugar de un endurecimiento de la política monetaria, esta relación negativa tradicional podría debilitarse.

El oro no tiene emisor ni riesgo de crédito, lo que puede alentar a los fondos a diversificarse desde los bonos del gobierno, contrarrestando así los vientos en contra de los mayores rendimientos reales.

Históricamente, en períodos de alta inflación e incertidumbre fiscal (incluyendo varios períodos a principios de la década de 1980), el oro también ha podido subir a pesar del aumento en los rendimientos de los bonos.

Esto puede estar ocurriendo, ya que las entradas de fondos en ETFs siguen siendo fuertes a pesar del aumento de los rendimientos.

El presidente del banco central alemán ha planteado recientemente un argumento similar: "El reciente aumento en los rendimientos de los bonos del gobierno a nivel mundial ha vuelto a elevar la atractividad relativa de los valores de deuda.

Al mismo tiempo, el creciente nivel de deuda ha intensificado las preocupaciones sobre el riesgo de crédito de estos activos.

Además, es probable que el riesgo geopolítico continúe afectando las decisiones de gestión de reservas. En resumen, las razones para diversificar aún más hacia el oro siguen siendo sólidas." Alemania posee la segunda mayor reserva de oro del mundo.

Sección VI: Conflicto en Oriente Medio: Análisis del oro

El oro no ha desempeñado su tradicional papel de refugio en este conflicto: hemos examinado si el oro aún mantiene su estatus de activo refugio en el contexto de la caída de precios tras el estallido del conflicto.

La conclusión clave es que, aunque el oro ha tenido un buen desempeño en choques de demanda, ha luchado en choques de oferta, especialmente cuando las expectativas de inflación y los rendimientos de los bonos han aumentado.

Se ha comportado mejor en días de caída de precios del petróleo: desde el estallido del conflicto, el desempeño a corto plazo del oro ha estado estrechamente relacionado con los precios del petróleo y los rendimientos de los bonos del gobierno, con los mayores retornos generalmente ocurriendo en días de caída de precios del petróleo.

Los precios más bajos del petróleo alivian las preocupaciones sobre la inflación, reducen las expectativas de un endurecimiento adicional por parte de la Reserva Federal y permiten que los rendimientos retrocedan, lo que impulsa el precio del oro.

Si vemos una relajación de la situación en Oriente Medio que lleve a una caída de los precios del petróleo y alivie las presiones inflacionarias que anteriormente impulsaron el endurecimiento de la Reserva Federal, el oro debería recibir apoyo, especialmente si las expectativas de aumento de tasas de la Reserva Federal se suavizan y el dólar se debilita.

Sin embargo, un aumento adicional en los precios del petróleo podría comenzar a arrastrar el crecimiento y generar preocupaciones sobre la estanflación: hasta ahora, el oro ha estado bajo presión cuando los precios del petróleo han subido, especialmente desde finales de agosto, cuando el crudo Brent pasó de 90 dólares por barril a 105 dólares por barril, mientras que el precio del oro cayó de 4,650 dólares por onza a 4,160 dólares por onza.

A corto plazo, un aumento en los precios del petróleo podría ejercer una presión adicional a la baja sobre el precio del oro, especialmente si el oro se utiliza como fuente de liquidez.

Sin embargo, creemos que las correcciones deben ser compradas, especialmente si los precios del petróleo se mantienen altos a largo plazo. Un período prolongado de altos precios del petróleo aumentará el riesgo de estanflación: los costos de energía se trasladan a una inflación más amplia, mientras que presionan los ingresos de los hogares, las ganancias de las empresas y el crecimiento.

A medida que el crecimiento se debilite, puede ser cada vez más difícil para los bancos centrales justificar un endurecimiento adicional, y en un contexto de inflación persistente, pausar las subidas de tasas debería apoyar al oro.

El entorno de estanflación también tiende a presionar simultáneamente las acciones y los bonos, lo que refuerza el papel del oro como herramienta de diversificación de cartera. Históricamente, esto a menudo se ha relacionado con un fuerte desempeño del oro.

Sección VII: La posición y los niveles técnicos son importantes para el momento y la magnitud de los movimientos

Los inversores CTA y sistemáticos han contribuido significativamente a la volatilidad del precio del oro en 2026.

Los datos de posiciones de la CFTC muestran que las posiciones largas netas alcanzaron su punto máximo en enero y luego se mantuvieron cerca de mínimos de tres años en el segundo y principio del tercer trimestre. Después de eso, hemos visto un cierto repunte, principalmente concentrado en agosto, pero lo más interesante es la divergencia entre las posiciones de fondos gestionados y otras posiciones reportadas.

El Consejo Mundial del Oro relaciona otras posiciones reportadas con los CTA, que pueden cambiar repentinamente de dirección de negociación y amplificar la volatilidad.

Las posiciones largas netas de fondos gestionados tocaron fondo cuando el precio del oro alcanzó los 4,000 dólares por onza en mayo, pero otras posiciones reportadas no comenzaron a aumentar hasta finales de julio.

Esto coincide con el rápido aumento del precio del oro por encima de los 4,600 dólares por onza, mostrando cómo se ha amplificado el movimiento de precios.

Las posiciones netas de otras posiciones reportadas se han mantenido básicamente estables en septiembre y principios de octubre, y las posiciones cortas están cerca de mínimos históricos; cualquier repunte significativo requerirá nuevas compras de CTA, no un cierre de posiciones cortas.

Los niveles técnicos también son importantes: el precio del oro actualmente se negocia por debajo de niveles técnicos clave, habiendo fallado en romper significativamente la media móvil de 200 días en agosto. La diferencia entre estas medias móviles también se ha reducido significativamente desde marzo, con una diferencia de solo aproximadamente 270 dólares por onza entre la media móvil más baja y la más alta.

Las medias móviles también se han cruzado varias veces, y actualmente la media móvil de 50 días está a unos 80 dólares por onza de la media móvil de 100 días. Si las señales de tendencia de diferentes períodos de tiempo comienzan a alinearse nuevamente, esta compresión podría presagiar un movimiento direccional decisivo.

Dado que muchos modelos de CTA se construyen en torno a estas señales, un repunte hacia la media móvil de 200 días podría traer una nueva ronda de tendencia alcista, mientras que una ruptura por debajo de los mínimos del año podría desencadenar una nueva ronda de ventas.

Con la publicación de los datos del IPC de EE. UU. esta semana, la decisión de la Reserva Federal del 28 de octubre y el anuncio de refinanciamiento del 4 de noviembre, es probable que los flujos de fondos sistemáticos amplifiquen el próximo movimiento del oro.

Sección VIII: Perspectivas del oro: Resiliencia fuerte

Frente a un contexto macroeconómico cada vez más desafiante, el oro ha demostrado resiliencia, gracias a una fuerte demanda de los bancos centrales y entradas de fondos en ETFs.

Las compras de los bancos centrales parecen haberse acelerado en el tercer trimestre, lo que presenta un riesgo al alza para nuestra previsión de 800 toneladas para el año, mientras que la mayor parte de las compras de ETFs de aproximadamente 250 toneladas durante el año ocurrieron en el tercer trimestre, a pesar de que la Reserva Federal implementó su primer aumento de tasas desde 2023 durante ese período.

Creemos que esto refleja el creciente atractivo del oro como herramienta de cobertura contra el riesgo geopolítico y las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda del gobierno.

Dado que el precio del oro se ha mantenido repetidamente cerca de los 4,000 dólares por onza, creemos que el riesgo-recompensa actual es bastante atractivo, con un precio objetivo de 5,000 dólares por onza para el segundo trimestre de 2027.

Los rendimientos más bajos ofrecen el camino más claro hacia arriba.

La caída de los rendimientos de los bonos y/o los precios del petróleo podría suavizar las expectativas de endurecimiento de la Reserva Federal, reducir el costo de mantener oro y alentar nuevos flujos de inversión.

Sin embargo, si el aumento adicional de los rendimientos a largo plazo es impulsado por preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal, esto no necesariamente sería negativo: alentaría la diversificación de fondos hacia activos físicos como el oro que no tienen riesgo de crédito.

Asimismo, aunque el aumento de los precios del petróleo inicialmente podría presionar al oro a través de expectativas de tasas de interés más altas, una fortaleza sostenida podría finalmente desviar la atención del mercado hacia el crecimiento y la estanflación, creando así otra fuente de apoyo.

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