"La escena de 1999 se está repitiendo"

Autor: Wall Street Journal

El S&P 500 está a un paso de su máximo histórico, pero bajo la superficie hay corrientes ocultas: el 60% de las acciones que lo componen han caído en un mercado bajista técnico, y solo los siete gigantes tecnológicos están sosteniendo la situación. Esto nos recuerda una escena del pasado, específicamente de 1999.

Paul Tudor Jones, fundador de Tudor Investment y figura legendaria de los fondos de cobertura, ha emitido una rara señal de venta a gran escala para las acciones estadounidenses: la situación actual del mercado es similar a la de 1999, justo antes de la explosión de la burbuja de Internet en 2000. El año 2027 será "el peor año del mercado de valores desde 2002", y planea vender en corto las acciones estadounidenses durante todo el año.

Antes de esto, informes de Goldman Sachs, Morgan Stanley y BTIG apuntaron al mismo año. Cabe mencionar que tanto los optimistas como los pesimistas citan el año 2000.

El índice está en niveles altos, pero el 60% de las acciones ya están en un mercado bajista

Michael Cembalest de JPMorgan Asset Management presentó un conjunto de cifras: el 60% de las acciones que componen el S&P 500 han caído más del 20% desde sus máximos históricos, mientras que el índice sigue oscilando cerca de sus máximos, algo extremadamente raro desde 1990. En los últimos tres años, solo el 30% de las acciones han superado al índice, el porcentaje más bajo desde 1991. La última vez que se observó esta lectura fue entre 1999 y 2000. Goldman Sachs fue más directo, el estratega Tony Pasquariello escribió en su informe, que estaba destinado a defender a los alcistas, que "la acción media del S&P 500 ha caído un 15% desde su máximo de 52 semanas, la peor lectura desde la burbuja de Internet".

La última pierna, son los siete gigantes

El índice sigue subiendo porque un pequeño grupo de acciones está en alza.

Otra cifra de Michael Cembalest: desde enero de 2024, 42 acciones relacionadas con la IA han contribuido aproximadamente al 67% del retorno de precios del S&P 500, al 58% del crecimiento de ganancias y al 81% del crecimiento del gasto de capital y de I+D. Unas pocas acciones están sosteniendo dos tercios del índice. Jonathan Krinsky de BTIG tituló su informe "Los últimos guardianes". Su juicio es claro: los siete gigantes tecnológicos son el único sector en el S&P 500 que aún no ha mostrado signos de debilidad, y es el más abarrotado; si se da la vuelta, podría ser el detonante de una caída continua del índice. Los números están de su lado. El Roundhill Magnificent Seven ETF (MAGS) ha alcanzado un nuevo máximo histórico, mientras que los sectores circundantes han retrocedido en general.

El martes, en medio de una nueva caída de las acciones de semiconductores, los siete gigantes tecnológicos subieron aproximadamente un 1%, sosteniendo el índice S&P 500. Los fondos de cobertura están utilizando estas siete acciones como refugio, escapando de los riesgos geopolíticos y de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. superiores al 5%; demasiadas personas se han refugiado aquí, lo que ha llevado a un récord de concentración: los siete gigantes representan aproximadamente el 22% de la exposición de los principales corredores de bolsa de Goldman Sachs.

Rich Privorotsky de Goldman Sachs resumió la situación: "El mercado está extremadamente sobrecomprado en un rincón, mientras que en realidad está en corto en todo lo demás". ¿Es un activo de refugio que todos tienen en sus manos aún un activo de refugio? El índice de semiconductores de Filadelfia ha caído durante cinco días consecutivos, marcando la racha más larga en casi 17 meses.

Suena desastroso, pero hasta el cierre del lunes, el índice de semiconductores aún había subido aproximadamente un 72.8% este año, y Micron ha subido más del 240% en el año. Ha caído durante cinco días, pero sigue en niveles altos; esto es probablemente lo que parecía 1999.

Jonathan Krinsky también superpuso el índice de semiconductores de Filadelfia (SOX) de 1999 a 2000 para compararlo, y el grado de coincidencia es "inquietante". El SOX ha caído casi un 18% desde su máximo en junio; por sí solo no parece mucho, pero al superponerlo con la curva de 1999 a 2000 se ve mal. Según su analogía, los semiconductores tendrán un breve rebote (el IPC es el catalizador), y luego acelerarán su caída a finales de octubre. ¿Cuándo es a finales de octubre? Es la ventana de informes de ganancias de los gigantes de la computación en la nube.

Las ganancias también están alcanzando su punto máximo, pero nadie quiere admitirlo

Goldman Sachs ha calculado que el crecimiento de ganancias del S&P 500 en el tercer trimestre será del 27% al 28%, el punto más alto de este ciclo, y disminuirá en los próximos trimestres.

Pasquariello afirma que 2027 "será un año complicado". Las ganancias siguen concentrándose en una dirección. Desde marzo de 2023, las 55 "empresas de la cadena de suministro de IA" han visto crecer sus ganancias en aproximadamente cuatro veces, mientras que las 190 empresas "de alta adopción de IA" solo han crecido alrededor del 25%.

Los que venden las palas están ganando mucho, pero los que están minando aún no han encontrado el oro. Este guion ya se ha representado en 1999.

La contribución del sector tecnológico al crecimiento del PIB de EE. UU. ha pasado de casi cero en 2022 a aproximadamente un tercio, pero la capacidad de planificación de las instalaciones de centros de datos ha caído de un pico de aproximadamente 62 gigavatios a aproximadamente 49 gigavatios. El único motor de gasto de capital que está en expansión ha comenzado a reducir sus planes.

La verdadera bomba está en 2027

La historia de 1999 tiene una segunda parte, que es la que realmente presionó al mercado hacia abajo: la oferta. El mercado alcista de los últimos cuatro años ha tenido un pilar que rara vez se menciona: las recompras de acciones y las fusiones y adquisiciones han seguido reduciendo la oferta en circulación. Esta lógica ahora debe invertirse.

Paul Tudor Jones lo dejó claro en CNBC, afirmando que la actual dinámica de oferta y demanda en el mercado de acciones de EE. UU. es "la peor desde 2002", similar a 1999, justo antes de la ruptura de la burbuja. Las grandes OPIs de Anthropic y OpenAI están por llegar, y la emisión de SpaceX acaba de completarse. Además, muchas empresas lanzarán emisiones adicionales para recaudar fondos para la construcción de IA. Jones cree que estos factores combinados crearán una enorme presión de oferta de acciones en 2027.

Anunció que venderá en corto las acciones estadounidenses durante todo el año que viene: "No hay nada de valor que considerar". Un informe interno de Goldman Sachs sobre la oferta y demanda de acciones estadounidenses en 2027 estima que el mercado primario emitirá 600 mil millones de dólares, de los cuales 175 mil millones serán OPIs; las recompras y fusiones y adquisiciones proporcionarán aproximadamente 2 billones de dólares en compras; pero la liberación de períodos de bloqueo podría liberar 1.7 billones de dólares en oferta.

600 mil millones más 1.7 billones son 2.3 billones, mientras que solo hay 2 billones del otro lado. El incremento neto de la oferta de acciones estadounidenses podría ser el más grande desde 2000.

Si la mayoría de los insiders eligen liquidar después de que se levante el bloqueo, la fuerza de recompra que ha podido sostener el mercado en cada caída durante la última década podría ser superada por la oferta por primera vez. La última vez que se observó un nivel de oferta neta de este tamaño, Pets.com aún estaba en funcionamiento.

El dinero también se está volviendo más caro. Tencent Holdings emitió el martes bonos en dólares y bonos dim sum en Hong Kong, y el rendimiento de los bonos en dólares a 10 años fue aproximadamente 1.15 puntos porcentuales más alto que el de los bonos del Tesoro de EE. UU.; SoftBank emitió bonos de alto rendimiento por 4.5 mil millones de dólares el mes pasado, con un interés máximo del 9.75%; Firmus, en la que Nvidia tiene participación, suspendió la OPI de 5 mil millones de dólares en Australia la semana pasada.

El departamento de investigación de BlackRock redujo su perspectiva para las acciones estadounidenses a "neutral" el lunes, y ahora ve con buenos ojos los bonos del Tesoro a corto plazo; el CEO de Broadcom, Chen Fuyang, dijo que el capital podría convertirse en uno de los mayores factores limitantes para el crecimiento de la industria de IA.

La primera reacción está en el mercado de bonos

El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ya ha superado el 5%. Mientras los rendimientos no bajen, la razón para que los fondos defensivos permanezcan en las siete grandes acciones se mantiene; si caen, la razón se reduce. La estrategia a corto plazo de Goldman Sachs es vender en corto los activos de renta fija.

En el lado de las acciones, el juicio a corto plazo no es tan pesimista. Goldman Sachs cree que "el entorno de acumulación táctica es netamente positivo", y que antes de las elecciones intermedias hay espacio para mejoras técnicas. Jones está mirando hacia 2027, con un horizonte temporal diferente. Otra señal en el mercado es el cambio entre semiconductores y software.

La relación de fuerza relativa entre software y semiconductores (IGV/SMH) ha vuelto a superar la media móvil de 200 días por primera vez en 16 meses; si continúa superando el punto máximo del verano alrededor de 0.20, el liderazgo se trasladará de semiconductores a software, que no es precisamente la dirección en la que el mercado está actualmente concentrado. El petróleo es una de las pocas claras posiciones largas en esta ronda.

Jones mantiene posiciones largas, argumentando que el conflicto entre EE. UU. e Irán es difícil de resolver a corto plazo: "Creo que puede subir otros 20 a 25 dólares". El WTI actualmente se encuentra alrededor de 94 dólares por barril; si sube otros 20 a 25 dólares, superará el máximo de cierre de aproximadamente 113 dólares en 2026.

Advirtió que si los precios del petróleo realmente siguen ese camino, el mercado de acciones "lo odiará completamente y de manera absoluta". ¿Cuándo podría haber un giro? Hay dos umbrales. Las condiciones desencadenantes son los informes de ganancias de los gigantes de la computación en la nube a finales de octubre; si las guías de gasto de capital se desaceleran o si la liberación de acciones supera las expectativas, es probable que los siete gigantes tengan que corregir.

Las condiciones de invalidez son que las ganancias del tercer trimestre superen las expectativas, que las guías del cuarto trimestre no se ajusten a la baja, y que la oferta neta real sea significativamente inferior a las estimaciones; en ese caso, la narrativa de "la oferta aplasta la recompra" tendría que ser desechada.

Manteniendo la vista en los informes de ganancias de los gigantes de la nube

Las próximas dos semanas, lo más importante será observar la temporada de informes de ganancias de los gigantes de la computación en la nube, especialmente las guías de gasto de capital, que son la fuente de toda la cadena de ganancias de IA. Otro aspecto que a menudo se pasa por alto es la tasa de interés de los bonos. Los intereses que Tencent y SoftBank están pagando son un termómetro del costo de financiamiento para la IA. Sin embargo, no todas las señales apuntan en la misma dirección. Meta vio un aumento de aproximadamente el 3.4% en su precio de acciones el lunes tras el lanzamiento de un nuevo modelo, lo que indica que el mercado está negando la apuesta indiscriminada en infraestructura, y no en la IA en sí. Al final del informe de Pasquariello, se presenta otro panorama:

Desde el mínimo de marzo de 2009, el rendimiento total del S&P 500 ha aumentado 16 veces. Durante este período, solo ha habido una recesión, que duró aproximadamente dos meses.

A pesar de esto, el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan hoy es más bajo que en marzo de 2009; los datos recién publicados (46.3) son la segunda lectura más baja desde que se tienen registros en 1952.

Pasquariello calificó esta divergencia de "impactante y algo desconcertante". Durante el mismo período, aquellos que poseían acciones obtuvieron 16 veces más. Otra parte de la población ha visto el aumento sincronizado de los precios de la vivienda, el alquiler y los alimentos, así como la realidad de que cada hipoteca se ha convertido en un lujo después de que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años superaron el 5%...

Lo que 1999 dejó a los que vinieron después no fue la frase "la burbuja definitivamente estallará", sino que, un año antes de la ruptura de la burbuja, la gran mayoría de la gente seguía siendo optimista.

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